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今天我来给大家解读下这篇文章，争取可以做到每个人都能听懂，并分享一些我在估值实际运用中的一些体会以及交易时的一些做法给到大家，希望对各位有用。 我们做股票投资，需要做哪些事呢？投资=研究+交易。 研究方面：行业分析、公司业务分析、公司财务报表分析、估值。 交易方面：好的交易策略（盈利模式）、适当的分散投资（控制风险）。跟大家介绍一下我的北冥战法。北冥战法是以北上资金的研究为我所用，借力发展，站在它的肩膀上作战。北上资金是香港及海外资本通过沪港通和深港通流入A股的资金，反应的是外资的看法。北上资金选出的股票，长期收益率是非常优秀的。如下图所示，2017-2019年，北上资金在A股市场中获得了显著超额收益。3年不到，收益率高达70%。年化收益率20%。北上资金收益高的原理在于：它的重仓股主要都是ROE(净资产收益率)常年高于15%的股票。而股票长期收益率主要取决于ROE，所以北上资金的长期收益率自然很高。我对它的优化在于：重仓股中有些股票高估值，有些股票低估值，我只买入低估值的，然后到高估值时卖掉。这样进一步提高了交易的安全性。这个策略的收益来源于：业绩的钱（高ROE）+估值的钱（估值修复）。风险控制的方式是：北上资金重仓的股票肯定都是经过非常多的研究挑选出来的，所以风险本身就偏低，然后我再用组合持仓的方式进一步降低风险。2、用股东价值折现法进行估值，找出这50只股票中的低估股。（比如中国平安、中国国旅、格力电器、海螺水泥）3、低估时买入，高估时卖出，然后继续从中找出低估股买入。二、估值追求的是相对有参考意义的价格，不是精确的数字。债券是确定性资产，股票是不确定性资产。 对于一个不确定的东西，我们估出来的价值，也一定是不精确的。就算是上市公司董事长，也无法预测公司未来的发展，并且无法给股票做精确的估值。 根据已经获得的数据，加上自己的判断，经过一定的加工过程，获得一个相对来说有参考意义的价格，这个过程就是估值。 混沌投资的老板葛卫东有句名言：混沌理论的精髓就是结果不确定，但过程可推导。估值就是这样。对我来说，估值就是对未来发展场景的模拟，在悲观情况下，它值30元，在中性情况下，它值40元，在乐观情况下，它值50元。那么当它跌到30元时，我买就行了。如果没有估值，你根本不知道在什么价位买，意味着什么。但是有了估值之后，就不一样了。2月份80元买入中国国旅，4月1日跌到67，我加仓，随后做过一个短差，然后持有到120，卖出2/3，还剩下1/3继续持有，现在130。因为我觉得120体现了现实，170才会体现梦想。1月8日35.8买入，3月3日55.7卖出； 5月28日35.8买入，6月4日38.5加仓。准备持有到50多再卖。 为什么，因为我的估值的合理范围是在30多到50多之间。（3）前几天看了下我的持仓，前10大持仓全部盈利，总共31个持仓，3个亏损，而且亏损幅度都在10%以内。估值的帮助挺大。 何老师先抛出两个问题： 一个公司PE是20倍，贵不贵？ 一个20倍PE的公司和一个40倍PE的公司，哪个更贵？ 估值的方法分为两大类：相对估值法和绝对估值法。不同的估值方法，本质上是相通的，可以理解为相对估值法是绝对估值法的另一种表现形式。因为绝对估值法过程复杂，在实操中用的相对较少一些，所以大家谈论最多的还是相对估值法。相对估值法是做对比，那袋米多少钱，这袋米多少钱，看哪个贵哪个便宜。绝对估值法是称重量，算这袋米到底值多少钱。 这跟我的估值路线是一致的。我估值的基本路线就是：以绝对估值法为本，以相对估值法为用。根据绝对估值法来建立模型，然后输入归母净利润的增速、分红率、净资产收益率、折现率，就可以算出这家公司应该估值多少倍PE，多少倍PB。估值的方法分为相对估值法和绝对估值法两大类。相对估值法好比是盲人摸象，绝对估值法好比是曹冲称象。相对估值法主要包括市盈率估值法，市净率估值法以及其他8-9种方法，主要用法有两个：跟同行业其他公司进行对比、跟自己的历史（PE、PB）进行对比。但是跟其他公司做对比的话，不同情况的公司其实估值是天然不一样的，比如招商银行的价格是1.5倍PB，银行平均水平0.75倍PB，这能说明招商银行贵了吗？不，招商银行其实并不贵，否则为什么外资买招商买得最多呢？跟自己历史做对比的话，银行在2010年之前估值平均30倍PE，2010年之后平均10倍PE，用过去丈量现在，这不是刻舟求剑吗？所以单纯用相对估值法，是有重大缺陷的。那么绝对估值法呢？绝对估值法主要有股利折现法和自由现金流折现法。股利折现法，是用预期未来若干年的股利（分红）折现到今天。自由现金流折现法，是用预期未来若干年的自由现金流折现到今天。然而，两者问题也很大。股利折现法，难道不分红就没价值了吗，这当然不对，我不分红而是把利润全部留下来投入再生产，会比分红创造更多的价值，牺牲了短期的享受，提升了长期的价值，说没价值那肯定是不对的。自由现金流折现法，到底怎样算自由现金流，有拉巴特算法，有科普兰算法，国内还有郭永清教授的郭氏算法。算出来的结果各不一样。而且每种算法，算出来的数值，年与年之间的跳动极大，有些年份的自由现金流是净利润的3倍，有些年份的自由现金流是净利润的1/3，请问在估值时，取哪个比值比较好，很难定的。我建立了一套股东价值折现法。公司每年为股东创造的实际价值除了分红之外，还有投入再生产因为能多获取的这部分利润。所以股东价值=分红+（净利润-分红）*ROE。股东价值率=分红率+（1-分红率）*ROE。这样就既合理，又简单。把去年的利润假定为1，将历年的股东价值折现下来，结果就是这家公司值多少倍的PE。为了方便学员使用，我把这些计算工程都做成了表格模板，只要输入净利润增长率、分红率、ROE，折现率，就可以自动算出估值结果，估值结果包括值多少倍PE，多少倍PB，以及合理股价是多少元/股。 何老师在这里，用了简单的一阶段股利折现模型来推导，通过几步数学计算得到结论：这里的g是净利润的增长率，（1-b）是分红率也就是说b是留存收益率，k是折现率。然后何老师，给大家举了一个例子。假设格力电器的长期增长率g是4%，分红率是70%，折现率是10%，那么合理的PE=（1+4%）*70%/（10%-4%）=1.04*70/6=12.13倍。何老师为了引大家入门，所以用的是最简单的一阶段股利折现模型来推导。但是在实际估值的时候，肯定不能用一阶段股利折现模型。更常用的是三阶段模型，也就是说公司的净利润不是保持一个速度增长下去的，而是会有一个高速增长期，一个增速衰退期（过渡阶段），和一个长期的低速增长期。一般是假设前10年高速增长，比如10%；20年后低速增长，比如2%；第11-21年增速从10%线性衰减到2%。另外，我也不会用股利折现模型来估值，而会用股东价值折现模型来估值，因为考虑到不分红的部分也会创造价值。再次，我也不会只计算利润价值。一个公司的价值最起码分为利润价值和资产价值。因为很简单，如果你有一家公司，这家公司从今天到往后，每年都刚好保本不赚钱，请问你愿意0元卖出吗？不会的，因为它最起码还有净资产，你会按照净资产价格来卖出。买家也不会对你的公司估值为0，这是常识！我们应该把这个常识运用到估值模型中来，公司估值=利润价值+净资产。而且格力电器的分红率用70%，这个也不合适。A股当中的中性分红水平是30%，格力电器过去10年的分红率是42%，过去5年的分红率是51%。这是很高水平了，通常来说，制造业由于竞争激烈，利润很多都要投入买生产设备和做研发，分红率一般都不高。那么，应该怎么用股东价值折现三阶段模型对格力电器估值呢？格力最近10年归母净利润的年化增速是23%，最近5年的年化增速是21%，那么未来10年呢？考虑到市场总体还在增长，以及格力作为电器龙头市场份额会继续提升，保守估计10-15%的年化增速。最近10年42%，最近5年51%，未来10年保守估计为30%。最近10年33%，最近5年33%，2019年26%，未来10年保守估计为15%。在这样保守的假设下，格力电器的估值是56-81元。目前价格是58.8元，这基本就是体现的是10%的年化增速、30%的分红率、15%的ROE对应的水平。因此，我认为这是非常悲观的假设。在这个价格买入，安全性是很高的。附表1：利润增速10%、分红率30%、ROE15%、折现率10%，得出的估值结果附表2：利润增速15%、分红率30%、ROE15%、折现率10%，得出的估值结果然后由于E=净资产B*ROE，B=E/ROE，所以PB=PE*ROE，这样就可以转化为多少倍PB。然后由于E=销售额S*销售利润率，S=E/销售利润率，所以PS=PE*销售利润率，这样就可以转化为多少倍PS。PEG：增长率g越高，PE会越高。所以才有人发明了PEG法，来做横向对比。不过，PEG这个方法，虽然从出发点是对的，但是算法是错的。所以我完全废弃了这个方法。为什么这么说呢？因为虽然增长率g越高，PE会越高。但是两者根本就不是线性关系，不是说10%的增长率对应10倍的PE合理，20%的增长率对应20倍的PE合理，30%的增长率对应30倍的PE合理。No！两者之间不是这样的线性关系，而是类似于指数函数那样的非线性关系。PE跟g之间也不是线性关系，是什么关系呢，我画出来给大家看看！假定分红率1-b这一项为30%，折现率k为10%，我们进行计算，得出下图，可见两者就不是线性关系。那么，按照我的股东价值三阶段折现模型，合理的PE与净利润增速g、分红率、ROE、折现率等几个参数，分别是什么关系呢？可以看出，40%的增速可以对应183倍PE，30%的增速可以对应68倍PE，20%的增速可以对应25倍PE。这才合理，也跟市场的实际相符合，市场上存在不少PE高达70倍、100多倍的股票，他们的定价高估了吗？不一定，可能只是合理估值！有了这个表，你才有了一个相对准确的秤，PEG这把坏秤就直接扔了吧！（2）我把分红率+（1-分红率）*ROE算出股东价值率，合理PE与股东价值率是线性关系。折现率跟合理PE也是非线性关系。当折现率从13%下降为12%时，估值只从10.4倍PE上升到12倍PE，上升15%。但是折现率从9%降到8%时，估值从19.8倍PE上升到24.5倍PE，上升24%。所以当市场降息时，有利于估值提升；市场加息时，会让估值下降。历史上很多次大牛市和大熊市，是由利率驱动的。利弗莫尔1907年做空美股，和1929年做空美股，都是基于利率上升会打压估值，导致股价崩盘。1990年代的日本股市崩盘，也是由于日本为了遏制房地产投机狂潮，而坚决加息导致的。那么怎么计算折现率呢？一般算法是用CAPM法。根据该股票的价格相对于大盘的波动性来计算折现率。然而这样算出的结果是不太合理的，因为券商股的波动性大，所以算出来的券商股的折现率在15%甚至20%以上，明显跟实际不符。券商的经营风险没那么大。所以我是用长期公司债利率+股权风险溢价来计算折现率。这样就合理得多。何老师的文章《手把手教估值》对估值做了基础而又核心的介绍，把大家引到了估值的大门前。我的《估值的方法》大专栏版则是用几十个小时的讲解，丰富的学习资料和课后作业，把估值的方法做了方方面面的丰满论述和落地实操，告诉并让大家亲身体验估值的大厦是长这个样子以及这样一砖一瓦建造起来的。注：以上三幅图，是在其他参数给定一个数值时，计算出来的结果。市场是在变化的，所以不绝对是这个结果。
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