需要有实操基础才能真切感受到的好书

新用户17886649 2020-06-21

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（一）作者简介

霍华德·马斯克：橡树资本创始人、董事长，截止2018Q4季度，橡树资本管理规模1200亿美元。

公司重点投资债权资产，偏好困境债、高收益债、优先贷款等，占公司总资产55.6%，房地产、私募股权；核心策略是困境债券、实物资产、另类债权；自1988年IRR是18.8%，同期标普500年化10.0%。

【简评】

对比垃圾债、实物资产、房产和股票，核心区别点在于：基于周期的模型去买卖时候，债和实物资产在估值部分的极端点是可控的（和有底线和估值可测的）；而股票资产，特别是针对美股，从复苏至今，其实在极端点的资产是很少的，所以从作者的策略角度，是较难大幅配置的。

（二）文章章节内容

2.0 序言：

2.0.1周期的种类：

（1）基本面周期：

a）经济周期-GDP增速，=f（参与人口数-生产资料、生产效率）；

b）政府调节逆周期-熨平经济波动，依靠货币政策、财政政策；

c）企业盈利周期-波动弹性大于GDP增速，核心在于企业杠杆=f（经营杠杆、财务杠杆）

（2）心理周期：

a）心理钟摆（人性的群体性产生的一致性预期，趋利避害、线性思维）；同时因为在股票市场，因为参与者是群体性，则线性思维会一直存在。（中美参与者，美国的机构投资者更多，所以线性思维会低于中国；但是线性思维基于大样本是本质，不可避免，也是超额收益的来源）

b）风险态度周期：对于风险的争取定义是损失的可能性，而非波动性。

（3）市场周期：

市场包括：信贷市场、不良债权市场、房地产市场、股票市场，信贷周期1.是因（先驱指标）、债券、股票市场的波动是果；2.信贷周期是总水量，房地产、债、股是分区的蓄水池。

2.0.2 牛市的阶段

a）少数人看到基本面好转；

b）部分人看到基本面好转；

c）所有人看到基本面好转；

对于a/b/c三部分是周期中的位置，然后同时会对应的是不同的资产价格——不同的组合平衡（各种配置-（不同风险收益层级）的比例）

2.1 为什么要研究周期：

基于人们对未来并不能精确地预测，即时存在，也是会有模糊的概率，此时搞清楚我们所处在周期的位置，然后观察现在与历史对比，则能够告诉我们如何去应对未来。（终极目标是为了以最合理的方式去应对，而非预测）

2.2 周期的特征：

2.3 周期的规律：本质上是讲述了复盘历史对于规律的寻找，因为规律是市场的共性，即一致性预期。（虽然未来可能不如预期，但是了解一致性预期在于去合理的判断我们所处的周期位置）

2.4经济周期：

GDP=消费（C）投资（I）政府购买（G）进出口（NX）

从群体角度，消费是大散户集合，本身所做的决策是最容易线性递推的；投资是企业主行为，可以称为小私募，政府购买是大机构决策，本质上具有最理性思维，则也决定了其逆周期属性；进出口除了汇率等外，核心是外界环境扰动，非内因。

从传导机制：心理会影响行为，行为会影响经济，从而构成了短期的经济波动的核心因素。

对于消费（C）：C=f（目前收入资产水平、未来取得收入资产水平），因为是群体的线性递推思维，同时教育水平也会影响该递推思维（即：综合教育水平越低，递推约严重）；则导致了消费（C）的波动弹性强于就业和收入水平（宏观经济），同时是后置的：即经济下滑过程中，首先是投资的衰减，然后是消费数据的跟随衰减，然后是政府购买的逆周期调节；在复苏阶段，也是投资的企稳递增，然后是传导到消费。

【以实际情况分析消费】C=f（目前收入资产水平、未来取得收入资产水平-该部分远期较弱，除非整个产业升级能够彻底完成），对于消费依然强劲的核心因素在于：目前的资产水平（即中国巨大的房地产资产无形中增加了有房一族的资产预期，这个也是中高端消费-奢侈品、豪车等目前的增速大增的核心原因）。如果未来房地产价格稳定，或者开始小幅下滑，则对目前收入资产水平的预期会开始严重线性的下滑，那个时间可能才是消费数据的最差点。

2.5 政府调节逆周期：中央银行核心关注通货膨胀、其次是就业的问题

2.5.1 通胀的种类：

a）需求缺口拉动的通胀，即温和的通胀水平是经济上行周期的一种体现；

b）成本（原材料、劳动力工资）推动的上涨，劳动力工资代表的是总量的一个体现，原材料部分除开“供给侧改革”等其他因子，从原理上也是需求拉动；

c）进口成本推动：进口国货币贬值，核心是针对主要依赖进口型品种。

2.5.2 政府调节方式：

货币政策-利率（核心在经济下行阶段）

低利率-1.增加货币供给，政府通过买入证券，给予经济提供流动性是必要的，（比如美国：人民配置的核心资产是权益资产，以稳定美国股市，来稳定消费的现有资产因子；而对于中国，人民配置的核心资产是房地产，所以政府预期也会稳定房产，来稳定现有的资产因子，减少消费的向下的大弹性波动，同时逐步以时间换空间，以权益资产代替房地产）；2.低利率过程：当过低的利率并不能促进投资时候，可能需要适当收缩，以防止货币空转，则导致了未来的货币超发带来的通胀率的恶性上升。（比如各种津巴布韦等，应该是这个原理）

2.6 企业的盈利周期：

GDP对消费的弹性最大，价格高的“耐用消费品”需求会远大于“必须消费品”——汽车、房子（中国的房子因为一直预期带来的短期金融属性，当金融属性消失后，回归本源时，是否会引发大的消费弹性是个核心问题）、企业购买设备等。核心原因：1.耐用消费品可以被延迟满足，2.高价导致了其在“未来预期收入”因子较弱时，本身难买得起；3.对于企业设备，在顺周期为了增加库存而主动增加产能的需求。

对于企业：杠杆=经营杠杆*财务杠杆，（经营杠杆={Q*（P-V）}/{Q*(P-V)-F}）则核心点在F,固定资产越大，则边际收入的弹性就越大，所以导致了重资产投资公司天然的具有周期属性（水电-天气就是周期的引导因子，其他是需求、供给等）。同时对于重资产公司，在构建重资产过程中，也会天然的进行债务融资，引入财务杠杆{Q*(P-V)-F}/{ Q*(P-V)-F -I-PD}）；则形成了如钢铁、煤炭、水泥等公司的报表特征。当在前期利用经营杠杆构建完成固定资产后，后期不断降低财务杠杆，则构成了如海康等优质公司报表。

经营杠杆对应的是未来的EPS，即扩产；而财务杠杆对应的是现金流，部分被认为是偿债压力带来的风险项，比如环保PPP公司、房地产等，核心需要思考的是：在不断扩大经营杠杆后，公司是否有足够的能力去降低财务杠杆。本质上对于今年的煤炭公司，在供给侧改革后，大国企的产能和盈利能力增强，同时虽然需求不足，但是价格坚挺的核心原因，也是国家为了国有企业主动降低财务杠杆而商品价格进行调节和管控的原因。

2.7 投资人的心理和情绪钟摆：

对投资而言：理性人假设是不存在的。因为比如国内的市场参与者素质差别较大，散户化较高，天然的就会表现出羊群效应，线性递推得特征会更加明显。

过程描述：对于市场的悲观派，立刻卖出，不想亏钱；同时原来推动资产价格上涨的动力产生——开始买入——然后是推动资产价格上涨——然后是买入数量不足和减少——市场涨不动了（推动因子的影响力消失了，短期对应到了合理的价格）

外界其他引导因子（悲观性）：在最合理的价格位置，对于很多人，会突然叛变；导致了双方力量的失衡。

2.8 风险态度周期：

风险是对未来变化的不确定性和出现坏结果的可能性。基于未来是不可预期的，所以对于未来EPS的判断是不准确的，但是我们投资的核心是针对现有的各个行业公司的EPS未来的这个预期过程进行性价比分析（这个是不同行业比较、策略分析的核心点），找出风险最小的那一只。

对于资本市场线：F=f (R-f)*β，引入了β因子，本质上是一种信用价差，是市场机遇资产特征、时间周期给予的固有属性，但是投资的本质是发现这种偏离度，从而寻求风险、收益比最高的资产。

对于银行、金融业：天然的具有顺周期、跟随、加重市场波动的属性，因为金融业的本质业务是相同的，则其依赖的模式是=f（市场份额），当某个热点风口来临时候，因为基于对未来的不可预期，（如果并非未来的长期预期向好，也不能形成风口），所以在风口来临时候，为了不失去市场份额，只有天然的采用中庸的跟随策略。（比如兴业：天然的主观提前判断房地产的风险，所以措施了很好的房地产ABS的爆发时间点，而导致目前处于弱势）。同时也正是这种群体行为代表了周期、创造和加重了周期。

在风险过度规避的时候，买卖双方的季度不平衡，导致了流动性的枯竭，所以形成了在最后变盘时候，均是成交量极小的过度点。

2.9 信贷周期：

信贷周期是经济周期的高敏感部分，对于企业而言：1.财务杠杆部分，2.营运管理的短贷长用部分，3.集中在金融机构（长短错配）的最集中地。

2.10 不良债权周期：

不良债权-AMC部分，1.这家企业破产清算值多少钱，2.破产时间多久，3.破产分配的优先级；

2.11 房地产周期：

居者有其所-是所有国家人民的共同需求；

对于房地产：因为从建设到最终开盘落地销售，整个周期要2-3年。则对于房地产的投资，尤其需要逆向思维，（反映为：更低的买价、建设完工成本低、建造期短、开盘顺周期）。

房地产：其周期的波动幅度会更大。原因：1.项目交付周期更长，则短期的供给弹性较小，但是需求弹性会比较大；则导致了供需不匹配的时间点较多2.地产商的财务杠杆较大（构建固定资产的过程）；

2.12 市场周期——集周期于一身

基本面分析：简化为对企业受益（EPS）和未来现金流（是否能够维持）的二者预期。在完成基本面的一致性预期后，核心是一致性预期后是否有偏差的可能性。（即：对价格而言，哪些因子是已经完全反映了）

熊市的步骤：