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雪球上有一位基金经理 @青侨阳光 ，她是学生物出身，清华医学院硕士毕业之后，在外企工作了5年多，17年5月份成立了 $青侨阳光(P000385)$ ，她对自己的定位是聚焦医药的新私募。她的研究搭档 @青侨阳光-林伟 ，一个同样专注医药研究和投资的生物硕士，6月份正式全职加入青侨阳光，林伟之前在恒瑞做过两年多的研发，后来又做过4年多二级市场的医药研究和一年半一级市场医药项目的科研工作。 6月19日，雪球邀请到两位来聊了聊他们对医药板块投资的看法，他们表示因为对医药赛道的专业和兴趣，多年来一直聚焦在医药赛道。他们对于医药赛道的未来也非常看好，希望通过自身的深入研究在整个行业内做好投资。 他们将从以下几个角度阐述自己的投资体会： 一、过去的投资经历 二、为什么选择聚焦医药赛道 三、对港股、美股和A股三个市场里医药的机会是怎么看的 四、为什么做私募 五、从原公司离职加入青侨的感受 六、医药整体估值不便宜，还能不能投
第二个阶段，但当我们赚到第一桶金的时候，又碰见了一个新的问题，虽然14、15年那波牛市我们是吃到的，但实际上我们投的很多是低估蓝筹，就是我们是冲着它低估去投的，你要让我去说它的业务到底是什么，到底这个公司3年后、5年后会变成什么，心里非常地没底。所以从那时候我们就开始琢磨，与其泛泛而谈地投所谓的低估，不如找一两个领域，我们把它穿透地研究，然后在这些个别的个股上，如果我能看得到行业10年后的情况，我也能算得出这个公司三五年后的业绩的话，实际上我觉得是非常有意义的，所以这是我们14、15年之后一直在努力的主要的方向。 我们选择医药，因为这个领域我觉得我们能够获得一个比较优势，刚开始还是比较辛苦的，大家也知道医药行业很碎，后面的知识点非常多，所以我们刚开始研究医药的时候，经常熬夜，花了很多时间。如果不花时间，其实很多东西都搞不懂，因为一个问题，会衍生出一大串问题。这也和我的性格有关系，我就是碰到问题，如果不把这个问题搞清楚，特别不舒服。所以在那时候，比如说我要看一家骨科公司，看一家麻药的公司，就会特别想知道，这个行业里面到底都有谁、都什么样、整个行业什么样、它整个历史是怎么变的等等，所以这是一个比较辛苦的过程，但我们也还是比较清晰坚持下来了。坚持下来之后，就会慢慢地发现，随着挖的公司、行业越来越多之后，从一个点点慢慢地穿成一个面，再慢慢地变成一个立体的概念，你会发现整个行业在你面前相对会有一个图景的概念，而且随着你研究多了之后，你会发现自己的推理其实是动的，似乎能感觉到这个行业变化的脉搏，所以如果雪球上的球友，觉得我们在医药上的专业性还过得去的话，它其实是14、15年之后的开始的积淀。 第三个阶段，随着我们专业性、积淀又有一些提升之后，在我们进入收获期之后，其实我们又发现了新的问题。首先，我们看好的方向是新、特、强，原来更注重有特别强壁垒的投资，但实际上创新里面有更多的机会，这块我们涉足比较少，机会也抓的不是特别好。其次第二个问题，我们原来投的是长逻辑，力求三年翻倍，但买完了就不管它了，就是我关心的是我的票能否三年翻倍，然后不去关心市场怎么想，也不去关心公司的业绩结构会怎么变，所以有时候也很难受。最终即使大部分证明我们是对的，但是中间先跌个30%，然后再翻三倍，那个过程还是很难受的。所以从2019年之后，我们就开始有一个新的思考，主要两个思考方向，一个是说我们对创新的把握，我们的主要精力都是在创新药这边；第二是长逻辑之外怎么去理解中国问题，实际上这就是一个知己知彼的问题，但是光知己不知彼的情况下，你这个仗打得很累，而且有时候胜率没那么高，如果我知己又知彼，这个仗的胜率会提高，而且打的相对更轻松。 卢桂凤：刚才林伟说的，我自己也是有比较多的感触，第一点它其实跟医改的历史也非常像，比如说每个阶段医改的逻辑主线，其实都是上一个阶段的痛点，然后下一个阶段它又会有一些新的痛点，其实也不仅仅是医改，这应该是相对普适的一个社会规律。 比如说达利欧（桥水基金创始人）在《原则》这本书中提了一个概念，痛点加努力就等于计划。其实有的时候痛点和挑战，我们应该把它看成是好事，因为在这里面可能会蕴含一些新的进化点，我们要去拥抱这种痛点，只要不是把我们啪一下打死了，他会让我们变得更好，让我们更强大。假设两三年之后，大家能够看到青侨在某些方面有了一些跳跃的进化，实际上有可能是现在我们正在经历的一些痛点，这个是第一个有关投资经历的这么一个话题。
医药行业是一个几万亿的大行业，我们知道医药行业有几个经典的驱动力，第一是经济发展，越有钱，大家越愿意在健康上做投资。第二点是科技进步，很多原来是治不了的病，现在有办法治，这实际上会带来新的需求。第三点是人口老龄化，老年人的人口占比越高，跟老年人高度相关的医药产业权重更高，本来就是一个应该发生的事情。所以实际上随着经济增速变缓之后，医药行业的增速还是相对确定的，所以从量的情况来说，医药未来的超额增速会特别有吸引力。这是第一点，它的量很大，趋势比较好。 当然一个好的行业，不能只是量大，必须有利润率水平高，回报率高。医药的行业有个特点，我们去看那些创新药特别贵，这背后实际上是一种焦虑，大家对疾病状态的焦虑，对恢复健康的渴望，这里有普遍的深度焦虑，这种焦虑会带来很强的支付意愿。举个例子，治疗多发性骨髓瘤，沙利度胺是几毛钱一片，来那度胺刚开始是几千块钱一片，一盒要5万块钱。再比如说治疗类风湿关节炎，原来指南里推的一个药甲氨蝶呤几毛钱一片，花不了多少钱可以买很大一盒，但阿达木单抗刚开始是8000块钱一针，现在降价那么多，还要1000多。实际上我们说新药疗效确实会好一点，但他这个好可能是40%跟60%的一个差异，但这种差异大家愿意为他支付的可能是几百倍甚至上万倍的价格。为什么医药行业它的利润率、回报率这么高，是因为大家愿意为这种焦虑支付的支付意愿是非常强的，也非常普遍，比如说老的化疗药物，可能几百块钱一个疗程，但新的靶向药可能几万块钱一个疗程，照样那个药会供不应求，卖脱销。 这是一件很有意思的一个事情，也是对医药行业来说非常关键的一个点，它带来一个很强定量能力。当然我们来看医药行业，第一个规模很大，增长很好，利润率很高，这么好的一个行业，想来投的肯定不是一个两个，现在一整批的人都想转到医药这个行业来。对我们来说，这么多人想投医药，我们凭什么能投的好，我们凭什么能走出来？最终肯定是要用业绩说话，肯定是要用一个长期的一个事实说话。我们这里还是提两点，它是一个相关因素，不是一个因果关系。第一点，我们的性格特别是我的性格可能偏沉静一点，这个跟医药行业我觉得还是相对比较匹配的，因为医药知识体系太庞大，如果你没有一套专业的知识库，很难去对整个行业融会贯通。在医药里面这种拥有自主可控的这种长期的自主把握的这种知识库还是有意义的。第二点，我们两个都是生物科技的学科背景，现在可能A股真正需要懂生物科技的公司不多，但是科技属性变强是医药行业必然的趋势，未来在医药投资里面懂不懂生物其实还是会有一些影响，所以我个人觉得一个我们的性格，一个是我们的知识背景，可能多少还是会带来一定的好处，当然最终还是看未来的业绩。 卢桂凤：认同刚刚林伟说的，其实医药行业它确实是一个非常好的赛道，尤其是往前看10年、20年，它是一个偏朝阳的赛道，而且长期来看我们也相信能在这里面做好。我这里面也提一个不一样的视角，因为刚刚我们说要聚焦医药赛道，为什么是聚焦医药赛道？ 因为医药行业它确实像刚刚林伟说的，非常的庞杂，每个人的精力又非常的有限，我们以这么有限的精力去面对这么庞大的一个行业，聚焦其实都不一定能做的好，如果不聚焦的话，可能就更难做了，所以聚合起来能量大，跟放大镜放在阳光下点到一个东西是一个道理。而且如果我们一直是聚焦在医药行业里面，深挖了一个又一个点之后，这些点它最终会练成网、连成一张地图，会慢慢地形成刚刚林伟说的知识库，这个知识库它是有一个正向地逐年地累积性，可能新进入医药行业的一个投资者，它可能从其他行业切换过来，要建立知识库，可能也需要一段相对比较长的时间。
但强的角度来说其实会有很多不同的地方，还有体系竞争后的规模效应跟天然集中的特性，你需要真正理解背后的那套医疗体系的运行机制，比如说我们去投那种带消费属性的医药股，你在美股投跟在港股或者A股投，其实是不一样的，所以我们是不是真的了解美国消费者的想法，我们是不是真的了解美国的医疗体系，我们是不是真的了解美国行业的变化趋势，这个对我们来说是有难度的。所以我们去投美股的医疗服务，或者说类似的行业我们会比较谨慎比较忌讳，但是投特会好很多。 除了特跟强之外，我们再看第三个就是我们说的新，投新实际上我们觉得投新最重要就是投浪潮，一个浪潮就是技术的浪潮，另一个浪潮是技术之外时代的浪潮，一种社会的浪潮。我们举个例子，比如说技术的浪潮来说，一定是美股在引领创新，比如说RNAi，比如说mRNA，比如说TCR-T，比如说基因疗法、基因编辑，包括我们说的软组织手术机器人这种，美股已经比较成熟了，但A股、港股一个还没有，从这点来说，如果你要投技术浪潮，美股肯定是回避不了的。但是这个问题又说回来了，除了技术浪潮还有没有其他浪潮？我们说投创新是投浪潮，中国崛起会不会是一个大级别的浪潮，比如说我们看到18家A里有一些创新药的公司，可能他的药在国际前沿看也就那样，或者他刚有一个稍微有国际竞争力的产品，为什么我们要给他这么高的一个估值？背后是什么？背后实际上是我们相信中国创新药的需求会觉醒，中国创新药的创新能力会崛起，我们是认同中国高素质人才的一个环境，我们是认同宽松临床资源下的活力下的中国创业的优势，所以实际上我们如果去18家A类的很多创新药公司，一定程度上我们是在看好中国崛起的浪潮。当然中国崛起的浪潮如果叠加了生物科技的技术趋势，它会是一个更大的浪潮，比如说港股里的百济神州，比如说信达生物，你看产品才多少年的时间，已经600亿或者900亿的市值，他背后其实就是两个浪潮的叠加。所以这个是我们的一个观点，就是A股港股美股它有一些相通的点，也有一些不一样的点，其实给我们在研究上，提供更多的选择。
第二点就是多个市场其实有一个好处，它会有一个组合的平衡的选择性，比如说A股现在确实还有一批质地比较一般的公司估值还是比较合理的，但是特别顶部的、优秀的公司估值是真的很贵，要么是只能买一些质地相对一般的公司，要么就必须得接受一个很贵的公司，要么就是仓位相对偏低一点。但是如果我们去美股或者是港股都可以投的话，那么我们就可以去美股淘一些生物科技的公司，去港股找一些要么是估值公允的优质公司或者是质地还不错但是非常低估的一些标的，这样就不会被单一市场的估值水平的高低所约束了。我们可以通过三个市场分配，可以把总体组合的估值水平控制在一个相对比较合理的状态。
那么这里就有两个点，第一是私募应该让投资人的资金的价值更大化，第二点是它也可以让基金经理的投研团队的投研认知价值也更大化。所以从某种程度上这个也就是我们当时最初的想法，我们觉得我们的投研认知还是有价值的，它值得我们去更大化地实现它的价值，第二个就是这种价值在兑现的过程中可以有一个外部的贡献，成立基金的方式可以更大化这种贡献。当然头两年半前都是我们自己的钱，先做一个净值展示，毕竟这种委托是一个比较大额的委托，也需要一个长期的了解，和双方了解之后建立一种逐渐的信任，所以我们在刚开始的时候也没有追求规模，更多的可能是进阶我们对投研认知上可以让它变得更有价值，这个应该会是一个比较长的过程，我会一直走下去，只不过当下的一个变化就是林伟也加入进来帮我一起做。
我的想法是这样的，第一，任何时候我们的面前一定是有很多的路，但是我们只有两条腿，你只能走在其中的一条路上，所以说白了一定会有取舍，但是你不做取舍，别人就帮你做了，你不做选择，别人就帮你做这个选择。我觉得我们应该要自己去做选择，从这个角度来说，我觉得出来做青侨，特别是我把研究这块做得更好一点，我觉得这是很有意义的一件事情。 这里也提一点，达利欧有一个Shaper（塑造者）的概念，这是我比较强化的概念，当然不是说我现在能成为Shaper，我觉得这是一个很好的指引，不同的人会有不同的载体和方式，但是每个人他应该追求的就是都应该以自己的能力去改变一些东西，让这个世界的某一个角落或者某一片地方，因为自己的存在变得更美好。这里面的影响可大可小，刚开始的时候我在公司里面提供一些有价值的研究支持，我觉得公司能从中受益对我来说就有意义。当然对于现在的我来说，如果我能帮青侨把研究做得更好，我觉得这个可以创造一个更大的价值，对我来说这可能更挑战，但是也更有意义。 当然这里也有个问题，青侨这么小的时候我就加入，从旁观者来看，其实是一个很大的冒险，但对我来说是这样的，等到各种事情都准备好了，万事俱备了，那还有我们什么事呢。孔子说是别人问他要不要三思再后行，他说再是可以，你想两遍就行了，不要一遍遍地去想，要大胆一点。以前也听过一句话，就是说对待生命不妨大胆一点，为什么？因为我们终究会失去它，既然生命你终究会失去，你为什么不大胆一点是吧？这其实比较代表我的一个想法。 当然这里有一个分工的问题，我过来之后怎么分工，我觉得是这样。青侨（卢桂凤）应该是负责投资，实际上做投资上她会比我做得好，投资管理上她一定是比我做得好，然后我会负责研究，研究上我比她做的长，这是彼此做擅长的事。这种明确的分工，我觉得是团队协作最起码的一个前提。
港股通可能有一些受国内资金的影响，但是有一些非通港股，还有一些美股里面的比较前沿的生物科技的小票，这样的机会其实还是比较多的，适合淘宝。事实上我们自己在组合上也做这么一个调整，在通过不同的细分行业和不同的市场之间的切换，来降低整体的估值水位，这是投医药一个相对比较好的地方，到现在为止还没有碰到哪一个时间段，是完全没有特别吸引人的机会，已经全部都上去了，包括现在我们手上还有一些标的，他们的估值其实还远没有达到所谓的合理的估值的水平。 林伟：我觉得可能大家站在当下的节点，可能对医药行业会有想法比如说医药行业怎么走，医药行业会怎么变。我们投什么等等。我觉得有几点，第一点，医药行业是不是贵， A股里面的特别优秀的公司是贵的，但是不等于说质地普通一点的公司它不值得投资，如果我们的理解没错的话，其实有一批医药公司在过去几年的这种预期分化就有点类似于息差，我们每一个公司如果深度研究，我们都会给他拉出某种折现，算成某种必要回报率，这样我们不同的公司是可比的。然后我们会发现一个情况，好的公司跟质地一般的公司它的必要回报率会有差，比如说你说恒瑞跟其他公司，可能他要的必要回报率会更低一点，但这种息差我们就理解成类似于金融里面的息差，在原来的历史上它是处于某一个相对均衡的状态，但是在过去几年息差拉的特别大，大概A股还好一点，特别是港股，港股里面有一个这样的问题，有些非港股通里面的港股，有些股票其实质地不错的，他们估值在创历史新低，而且这里面其实是如果你真要去给他估值评级，可能是b级，可能是c级。所以实际上港股里面特别是一些非港股通的领域，因为它缺乏一个资金的供求的问题，所以实际上这里面有一些公司它其实可能性还是非常好的，当然美股会更多一点，但美股也有它的问题。 美股的这种生物医药公司，你觉得美股在创历史新高的时候，你说一大批的生物科技公司特别公允或者低估，为什么会发生这种事情？因为它有个供给的问题，美股的创新药可能是400家，你说A股有什么？有一个贝达有一个恒瑞，然后你可能科创板上有几家，你能数出10家来吗？美股告诉你有400家创新药公司，假设你有个投创新药的基金，你来回就那么几家都得投，但是你在美股可能你有400家可以挑，这是一种供求的相对失衡状态，它会导致估值压抑，这种估值压抑可能是长期存在的。但如果我们挑的出这种爆发性的公司来说，你成长特别快的话，如果你的爆发性出来之后，市场不可能长期去压抑你。 当然对国内的人来说，如果只能投A股的话，我觉得除了很贵的这种特别优秀的公司还是可以配，但是如果真要投特别重的话，我觉得像有些相对估值历史低位的票还是可以去去找一找，因为这里的息差比较大，所以这种息差比较大的情况下，有批票它的估值回归的一个弹性空间还是有的，这个是我们的一个观点，因为我们一贯的想法，就是喜欢去找逆向低估，当然现在也不特别强调低估，现在喜欢找优质被遗忘的，或者说不是被遗忘，有时候有这样的问题，我们过去几年有一个这样的感受，就是很多特别优秀的公司在它的中逻辑出来之前，市场上主流的人是认中逻辑的，你告诉我那个东西业绩真的翻脸了，你东西真的进临床开始做到数据出来，这时候市场是特别认可，在这些之前市场不一定认可，所以实际上如果有一个成长，如果我们通过提前的研究，提前的判断有个很好的判断，我们觉得它的成长性特别好，但是它的中逻辑还没有显现出来，实际上会带来一种新的机会，就是未被充分入价的潜在大成长。其实这也是一种机会，当然可能找起来会比较困难。 球友提问回答：
第二个，集采会有什么冲击，这里面有有一部分是不可预知性，另一部分可预知的就是它一定是一个不断扩围的状态。他的仿制药不断扩围，然后它会从口服到化药，它慢慢的是从几个口服的化药要变成更多的口服化药，变成注射剂的一种化药，然后变成生物的一种类似药，然后变到高值耗材，变到RVD里面，它当然最终会以DRG这种更合理的方式去进行更系统的控费，控费是我们必须要接纳的，但是我们也看到美股在控费之后，医药占全社会的GDP比重不断上升，医药的行业整体是一个牛市，只不过它是一个结构性的问题。 然后在集采面前，现在越来越多人也开始接受这个现实，去找所谓的免疫，所谓的受益。它有一个免疫就是什么？你去找特药特写，这种是相对免疫的。所谓的受益就是什么？集采你省下来的钱，就是去扶持创新。有些真的特别好的这种创新，在集采之后有更大的市场空间腾挪出来来扶持他们，这是一个集采的问题。
第二是在两三年内我们就能看到变化。这种变化的话，我觉得你可以去看媒体，另外思路也很简单，就是一个供求的变化，比如说被打的埃克替尼，你从全球产业的角度来说，它其实没有太强的一个临床价值，但是它的社会意义非常大。为什么鼓吹它是两弹一星？因为它是第一个中国自主的，当然它也是从美国买的，但至少是第一个临床上把它推成功的替尼药，所以它有一个社会意义。
实际上你会发现大家不会去按行业去算PE，它都是背后按现金流折现之后的必要回报率，跟它的质地的某种匹配去给他的一个估值。
但是还有一点DRG是会影响的，因为DRG会对你进行同效化，DRG要解决的就是你们这些我没法给你同质化背书的东西，我也要把你拉进来竞争，拉进来降价。所以DRG是一个对IVD未来冲击会比较大的东西。集采我觉得还好。
对有些小公司不仅是药也不仅是医疗器械，普遍的你去看技术标和商务标，很多的技术标你感觉很不合理，但他就是这么定的，比如说不是中国医药工业500强的通通不招标，我上回看到一个省的招标，你觉得这特别不合理，但他不是中国医药500强工业的不准进去，商务标你连最低报价都报不出来，没这个资格，所以实际上集采还是有一定的集中效应，因为地方它集采的时候，因为它是按价格去计算，他特别怕资源上出色。我找一个全国的大机场，跟我找一个特别小的公司，对于集采的举办方来说，他的压力是不一样的，他会找一个，跑得了和尚跑不了庙。所以实际上集采对集中真的是有好处，对创新龙头是有更大的好处。但是如果集采恶性的标出来的话，那是谁都跑不掉的。
当下CDMO/CRO 这个故事是可以讲的，有一部分的研究、生产我外包给中国，制造成本还是会低，但是CRO里面也是要分化的，它确实有个产业转移的逻辑在里面。我觉得如果站在当下往后看，中国出一个全球竞争力的东西在哪，就是中国创造真的会决策，你说有国际竞争力的产品，你说金斯瑞不小心出了一个传奇生物的CAR-T细胞疗法特别好，出来之后，十几二十亿涨到两三百亿，这种真的是个传奇故事，未来会有越来越多的公司会出来，你也难保说诺诚健华、康方、康宁杰瑞亚盛这几个，难保也不会出一个特别有国际号召力的产品，包括百济的BTK已经有国际竞争力了，还有百济的PD-1也是，还有信达也是，这些新势力里面有些东西变得越来越国际竞争力，包括比如说恒瑞，所以实际上中国创造兴起其实是一个趋势。 第一个，大家常说的，我们看恒瑞，拉了这么长的一个研发线，成本只有辉瑞的十几分之一，这种优势是很大的。第二个，临床成本真的是低很多。原来我在恒瑞的时候，张总是说我临床的成本单位可能是美国1/20，现在肯定不是这个比例了，肯定你是1/5或者1/8，你做临床成本毕竟还是低那么多，所以这个回报会高很多，所以会有利于大部分一批新的。 这里面也分了，比如说我们说我们是看好NGB，为什么CAR-T出来了，也跟国情有关，因为中国原来医疗服务是可以收费的，做细胞疗法是可以收费了，所以很多医院他在非常规的方式，以各种方式做那种医疗服务，那种细胞疗法。所以社会基础特别大，所以中国做CAR-T特别有优势，因为它积累了很多的资源数据，还有中国的临床还是相对宽松一点，有些欧洲伦理是很复杂的，特别是欧洲特别麻烦，美国还好一点。所以实际上中国有这种临床优势，有这种人才优势还是挺明显的。我觉得中国创造里面应该快要出一批有国际影响力的公司了。 球友提问：目前怎么看protac的技术前景，如何解读ARVN的AR degrader的临床数据呢？
原则上可以，但这个路是没有真正产业化走通的，你随时会碰到你意想不到的事情，比如说一个很简单的例子，你一头接这么大一个集团，另一头接再接这么大集团，中间再拉一个很长的link，你的分子量是多大？比如说你能分子量是200，你可能过细胞膜这种，你的分子量如果是600呢，你为了控制你的生物利用度，你为了控制你的静膜活性，你会牺牲很多东西的，这背后能不能让你找到那个真正特别合适的那种靶点的分子，其实难度还是有的。 protac我觉得这个技术方向概念是很有意思，但是真正产业化还是要看最终看大家能不能找到特别合适的点，需要保持一定的警惕，因为目前为止还没有真正的全面的验证过它的广泛普适性。
第二个阶段是03、05年这个阶段，中国入市之后发生一个很大的变化，中国的有些药开始跟国际对接，我们会发现出来一批有典型意义的，比如说贝达的埃克替尼，比如说康弘的康柏西普，比如说恒瑞的艾瑞昔布，同样类似地这一批药，它会更有一种国际范的研发，当然它们本质上都是弥补，康柏西普可能稍微好一点，但是大差不差，就从国际的标准来看，你说比别人好点没问题，你说埃克替尼跟吉非替尼比，我可能在某些患者上，比如说入脑的那种患者上，可能会有一些优势。但从国际的标准来说，这应该是一个Me too，就是05年07年这中间做的这批，这批药现在进入一个放量期，我觉得放量期可以继续放量，因为不管你觉得它的临床价值到底有多大的国际竞争力，从医保的角度一定是扶持的，就是大家所谓的千金市马骨，你大家不用怀疑医保局对埃克替尼的扶持，真正影响埃克替尼的三代EGFR的广泛上市，比如说我们会说吉非替尼那么多仿制药上来了，为什么我还要买贵那么多的埃克替尼，为什么医保还要扶持你，这是一种国家的态度，这是一种产品之外的东西。但是真的有一天三代EGFR大规模进入一线治疗，现在还是二线治疗，难度会变大，所以这是内批药的一个问题，他们其实有更好的药的替代出来，包括康柏西普是，就是说俞德超为什么说康弘现在去美国晚了，因为美国出来了更好的药，你已经过了你们领先性了。 第三个阶段，就是10、11年、12年那时候出过又一批公司，就是我们看到的君实、百济、信达、恒瑞这种4个pd1，除了他们之外还出过一批其他的公司，有很大一批，这个比较典型。他们就是fast follow，国外做到一期二期特别好的药，然后我们快速跟随，以中国的优势来跟他们做。这批药确实做的很好，而且它的领先性会比原来的埃克替尼那个时代会更有领先性，更有临床的优势，比如说信达跟百济，特别是百济那批的话，你拿到国际上是有一定竞争力的。 我们再来看这个阶段实际上也已经过去了，过去10年中国的创新要迭代特别快，中国现在进入一个新的阶段。15年前后我们出来了一批公司，比如说你去看诺诚健华、康方、康宁杰瑞，他们真正很多药出来是15年前后的，这里出现一批药，他开始做跟国际有一定的差异化，说你们都做pd1了，现在双抗的趋势好多人去做双抗了。比如说现在其实也有很多转向了双抗，实际上有更往前走一步，有一点想去参与全球的前沿的引领性的竞争的过程，但是它还是会比国外会晚一点，比如说国外已经证明了双抗这条路走得通，那么多人开始去做双抗，康宁杰瑞、康方还有信达他们都是坐船的，是因为国外有走通了这个基础。 其实这两年我发现一个新的趋势，就是我去接触很多初创企业，他们还没有药出来，我们大家也看不到，有一些初创企业，他们可能是教授，可能是一些顶级的科学家，一些资本真的开始去做扶持科学家们，中国已经有一大批的First in class的药在酝酿中，有一天我们会发现3年或者5年后，我们会看到它，10年后这批药会上市，也就是说十几年后中国会上一批真正的中国引领全球的First in class的这种药，应该是可以预期的，所以这是一个迭代，在迭代背后就是一个格局，因为你每一个生态的变化，你的每个阶段你对应的物种谱是不一样的。所以随着未来的ME-BETTER或者First in class起来，我们会看到一些新势力，这批新势力是真正在做新技术的，他们是一个跟我们以往完全不同的一种业务模式在运行的，这是我的观点。
我觉得应该会有一个类似的情况，刚开始大家预期可能拉的不是特别开，前面几家有这种明星相的公司，可能都会一起受到市场的推崇，慢慢的会分化，这是一个理解，然后这里面分化出来有一批公司，他们是会不断创新的，百济已经900亿了，信达已经600亿了，过千亿其实不难的。问题是后面还会出一批的这样，百济、信达可能是说10、11年前后成立的，还有一些15年前后开始的，这里面应该会出新的500亿、600亿的一个公司，这里一定会有分化的问题，但具体是哪家，就看大家的火眼金睛了。
但是这里有几个其他因素，第一个很多行业所谓的天花板是理论的，很多时候你可能空间还很大，比如说骨科他其实你要真要去算的话，它的天花板真的打顶的话其实还是比较漫长的。 第二个，到了一定阶段之后，它是会出现一个整合的问题，你看国外的医疗器械一定会出现，某种程度上当然也不一定非得是收购，你像微创这种模式，乐普是一种收购的模式，我觉得做得非常漂亮，它的好几个收购都很漂亮，微创走向另一种，它不是收购，它不是整合别人，他是自己去生产这种公司，他也是一种思路，我觉得两种思路都可以，他们做好都是很高的天花板，所以这个可以不用给他们贴上光板支架这么简单的一个标签。
美国本土的仿制药其实非常惨的，但不等于说中国仿制药也会那么惨，因为美国有个问题，它需要跟印度的Sun Pharm竞争，需要去跟印度的Dr. Reddy's 去竞争，需要跟华海去竞争，它是一个全球开放的，所以它比较尴尬，本土会特别累。但是有一点，中国即使没有放开的话，第一个我们确实看到印度仿制药在进入中国，它成本跟中国比至少是不相上下，第二个就是说中国的仿制药未来的毛利率下行，这件事情我觉得大家需要思考一下，70-80%的毛利率掉到30-40%意味着什么？30-40%的毛利率意味着你100块钱的成本定价到130块钱，70%的毛利率意味着什么，比如说75%毛利率意味着100块钱定价到400块钱，你100块钱成本的东西从400块钱定价掉到130~140的定价空间是对整个行业的冲击是比较大，所以仿制药未来慢慢的大家压力会不断地压进来，所以我觉得反正要这种长期风险还是要注意的，特别是那种非特药，没有强的技术门槛的那种药还是要小心的。
你的行业会特别的激情，但如果有一天你的需求增速掉到5个点，8个点的时候，你的供给增速还是十几个点位，为什么你会发现国内还是有不断的地一些新的眼科公司出来，然后他们还在慢慢地壮大的过程中，只不过说需求太旺盛了，感觉不到，我觉得建议大家去比较一下爱尔眼科跟希玛眼科，希玛眼科非常有兴趣，去看深圳的医院跟香港的医院，深圳的医院他可以做到比香港医院高10个点，因为供求的相对供不应求，香港是供求相对充分的。 第二个希玛眼科深圳的毛利率可以做到比爱眼科更高的一个毛利率，因为这个就是医疗服务的一个特殊性，有一天慢慢的当供给不再是供不应求，变成供给过剩的时候，大家有的挑的余地的时候，大家会有一个选择，这种选择他会选那种医生特别好的，服务是连锁化会很难回避的问题。有名医的，然后它的服务特别好的这种小而美的这些眼科公司会活得特别好。所以我们说爱尔花了一点点钱去收购了欧洲最大的眼科连锁，这是一个非常有意思的事情，大家可以多想想。 风险提示：本文仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，投资需谨慎 |
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