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一、大格局观的坚定实践者 二、投资就是投人 三、教育是永不退出的投资 四、如何从一个实习生到百亿美元资金的掌舵者 五、高瓴资本张磊：赚点钱就跑？没意思！ 六、张磊：越在不确定的年份，越能诞生和锤炼伟大的公司 七、高瓴资本张磊：谁的研究更深刻，谁就能为风险定价 八、高瓴资本张磊：新零售创新的核心，是不断为消费者创造价值 九、“价值投资”领域教父级人物张磊：未来五年我看好这些行业（2015） 十、张磊：以价值投资理念优化市场资源配置——PE 服务实体经济战略作用初探
八、高瓴资本张磊：新零售创新的核心，是不断
过去未去，未来已来。我们生活在一个非常有趣的年代，过去很多东西还在继续，未来的东西已经来到今天。我们应该怎么去做，怎么去思考，怎么从历史的沿革做研究，怎么预知未来，不断地参与到未来的创新创造中去。新零售是一个很好的话题，这次的课程标题是“从新零售的前世今生看创新变革，ThinkBig，ThinkLong”。为什么标题加上”ThinkBig，ThinkLong“呢？因为可以从小的格局来思考新零售，但我们希望通过更大的格局来看创新变革，从更长的时间维度看意味着什么。这些都是我们希望谈及的地方。 护城河如果从动态、长期的角度来看，首先是创造价值。今天我们讲新零售，可能是以消费者为中心创造价值，也可能是对商家的服务。不管是什么，我的定义就是不断地疯狂地创造长期价值，这种能力叫做护城河。 从零售的角度看，现代零售的前夜其实是纷繁复杂的。我们做大量的研究，从200多年以前纯粹的小的夫妻店开始，相继发展出连锁店、超市等业态。先有铁路把物流和生产全国标准化。通过连锁超市的业态为大家服务。品牌化的商品能够给消费者做品牌的承诺和保证。同时又通过电视、剧集节目使得所有品牌能够做到家喻户晓，增加品牌的知名度和美誉度。这几大生态互为一体化才成就了现在的消费零售。 汽车的大量增加使得Walmart得以产生并成为主流，不需要依附于原来人口密集交通方便的区位了。美国超市的数量和超市销售的规模都出现非常大的增长。Walmart是美国最早运用高科技，用电脑，用数据的零售公司，不断地把赚到的钱投到科技创新上面。在1987年，Walmart就建成了全美最大的私人卫星通讯系统，将所有的店全部连接起来。 Walmart还有一个非常强大的系统，就是BI系统，商务情报系统。 研究这个商务情报系统非常有意思，我们通过读历史上的书，找相关的人员访谈发现，当年做的商务情报系统，能够做到任何一家Walmart店的理论成本比方圆3公里的店都低，因为在农村房租成本低。店长没有涨价权，只有降价权，可以立即把商品价格降到和竞争对手一样。 Walmart的商情系统每个地区都有几十个人负责搜集。最低的商品价格就是以消费者为中心，真正站在消费者的角度想问题。 Walmart坚持EDLP，everyday low price。不搞活动，消费者不需要每天博弈，无论哪天买都不会吃亏，每天都是最低价。这种情况下，没有促销“节日”带来的供应链扭曲、库存奇高的问题，反而把组织建得很简单。 Costco第一是通过membership club会费的机制，让最认真最想买东西的人进店；第二是把供应链简单化，Costco单个SKU采购规模大，价格更低；第三，Costco将商情系统做到了极致，它决定不做商情系统，以最低的价格买进来，然后按成本价卖给消费者，不需要定价；Costco的盈利就是会员费*会员数。创新的核心是创造价值。 Costco做到极致了，在德国又出现了Aldi公司。 Aldi的商品没有品牌，几乎所有商品都是自有品牌，又把这种创新推向极致。而且Aldi在互联网还没出现前就采用去中心化管理，所有的店长自己做决策自己的店该卖什么货，总部只是提供采购清单。把现代化的流程与传统夫妻店最完美地结合起来。店长就是资本方，他最了解周围的消费者，由他来决策应该买什么货。 Aldi的创始人创造了新的商业模式，本质就是创造价值。这个公司还有一个特点，真正的心静，不太关注竞争对手在做什么，只关心给消费者创造的价值。不管别人在做什么，只专注把成本做得最低，效率做到最高，给消费者创造最长远、最深远的价值。 商业竞争要看格局，要看价值，要看到底给消费者创造什么样的价值。外卖对便利店的跨界竞争就是方便性的价值。我们对方便性做了大量的分析，对店的流量、利润、产品分布等等做了深入的分析。 在互联网时代，新消费新零售的概念，是要由品牌带来服务，品牌包含在服务过程中怎么和消费者做沟通的全方位要求。 我们强调运营能力，投资不仅是价值创造，而且在价值创造的过程中能够真正的深入到企业里面。无论是上市还是非上市，我们帮助企业一直在创造价值。为什么我们投资一个传统企业？有两点，一方面从理性化的投资角度分析，在线上流量越来越贵的情况下，线下有很多基本面好的公司，如果能够帮助它们用高科技赋能，它们就有更多的机会创造长期价值；它们自身可能不知道，很多线下的公司 没有用互联网和高科技的思维去考虑问题，浪费了很多机会。另一方面，我有很大的passion，是我们有责任用高科技的力量帮助传统产业，用科技驱动传统产业的升级和转型。 投资本质就是资本和资源的配置，把最好的资本，最好的资源，配置给最有能力的企业，帮助社会创造价值。资本市场要脱虚入实，将资本聚焦在最有能力、最需要帮助的企业。 我们认为我们对社会创造的最大价值就是通过研究发现价值从而创造价值，给社会不断带来力量，把好的资本好的资源配给最有能力的企业帮助这些企业增加核心竞争力，打造护城河，这就是我们的价值。我们是靠自己研究创造自己的价值，然后把 like-minded 的企业家、创业者吸引到我们周围。我们把精力用在长期创造价值方面，而不是用在销售能力的培养上。作为投资者，我们在这个时代最有机会给社会创造价值的就是将高科技与传统企业结合，就是不断地以消费者为中心，不断地以实体经济为中心，疯狂地创造长期价值。Think Big，想大事，想创造长期价值的机会！Think long，想长期的事情，延迟满足，而不是短期的及时享乐。 九、“价值投资”领域教父级人物张磊：未来五年我看好这些行业(2015) 本文是2015年马里兰大学史密斯商学院领导力与管理之院长席教授廖卉博士对高 瓴资本创始人张磊先生的一篇采访，有删减。 文|廖卉、张磊，原载于人大纽约金融
廖卉：在您求学和职业生涯中，出现过哪几个重要的转折点和契机呢？您是如何判断并抓住这些机遇的？ 张磊：重要的转折点和契机有以下几个。 第一个转折点，小学考初中，差点没考上，因为我当时学习成绩比较差。小学考初中的最低录取分是140分，我考了141分，刚好多1分。我大概从高中二年级才开始努力；这是我第一次开始感觉要努力，印象特别深。我就读的中学现在还挺有名的：尽管河南驻马店是这么一个小城市，却出了一个很牛的师兄叫施一公，现在担任清华生命科学院院长，是我这所中学校友。我觉得这是我人生的第一步，知道要努力。 第二个转折点，我觉得是在人民大学读书。现在我交的很多很好的朋友还都是当年在人大读书的时候认识的；他们当中，现在有的是朋友，有的是关系很深的合作伙伴，有的还一起从事一些公益性事业。我们在人大创办的高礼研究院，就是很多当年人大经常在一起的校友参与办起来的，秘书长冯继勇和我是当时90级的同学。我很高兴当年在人大交到很多跨班、跨系、跨年级的好朋友，现在每次聚会都特别高兴；前段时间人大校友在香港中环召开论坛，我们几个人也还在一起。现在，人 大纽约金融论坛的成立也让我觉得很高兴。 第三个转折点，是我在耶鲁大学捐赠基金工作，而不是单纯的学习。在找工作这个煎熬的过程使自己重新发现了自己，再加上第一份工作中跟什么样的人工作，我觉得这两件事对我影响比较大，其实刚进耶鲁基金实习工作是不得已而为之。找了好几个别的工作机会，都被拒绝了。比如波士顿一家管理咨询公司。面试时对方让我分析个案例，问我某公司在某一设定区域内应该建多少家加油站。我反问对方，为什么需要建加油站？想想看，加油站的作用是什么？能改作它用吗，比方说，这个地段是否更适合开杂物店？会过时吗，比方说由于电动汽车普及而不再需要加油站了？其实这些并非愚蠢的问题。但面试我的那位老兄同情地看着我说，“您可能缺少当咨询师的能力。 ”第一轮的面试我参加了不少，但很少收到复试邀请。就在所有的门似乎都对我关闭了的时候，我在耶鲁投资办公室找到了一份实习生工作。 第四个转折点，就是创业。在为公司打工还是创业两者之间，我选择创业。当时我的工作比较不错，而且和当时的纽约证券交易所CEO，John Thain,关系很好，所以他委派我担任中国地区第一任NYSE的代表。这是非常好的发展机会，我完全可以继续做下去；但后来我还是决定创业。 2005年我创建了高瓴资本，发展到今天高瓴资本管理着160亿美元，是亚洲最大的基金，涵盖了从风险投资、 PE（私募股权）到二级市场，可以说是多方位的，涵盖了整个产业链。这些应该就是我的几个重要转折点和契机吧。 廖卉：您在面临各种各样选择的时候，譬如不同的投资机会、出国与否、创业与否等等，在一开始的时候是否犹豫不决？您怎么看待一条道走到黑的做法？ 张磊：不能说犹豫，我经常会反复考虑。我觉得我自己的特点是爱折腾，不满足现状，爱挑战自己。今天我们公司规模已经这么大了，但是我总在公司内部说二次创业，永远创业。这就像我喜欢具有冒险精神的运动一样，在事业方面我也是爱折腾。这是第一点，我从来不满足于现状。可能有些人会觉得你有近200亿美元的基金，收管理费就够了，不用那么折腾。我不愿意这样，要做就要做到最好，要么就不做。 第二点，我思考问题比较彻底全面，喜欢把很多事情反复地去推敲和琢磨。我很喜欢提早计划，其实创业之前我很早就开始计划，先到基金工作，然后到别的机构，这些机构经常派我回中国，给了我一个时间过渡区来考虑和安排我的事情，每一步走得比较扎实。 第三点，就是选择和什么样的人一起做事情。我对这一点非常的挑剔，比如我最重要的合伙人，是Tracy Ma，她是北师大毕业的女生。当时我叫一个90级的人大同学做我的合伙人，他和我关系很好。这个同学觉得我各方面都很好，很厉害，但是要做的事不太靠谱，然后他就派他老婆来了，他老婆就是这个女孩子。 Tracy刚来的时候都不懂投资，什么都不知道，从跟我做秘书开始，做过投研、风控、财务、基金运营等几乎公司的各种岗位，现在成长为整个公司的的COO。所以我喜欢找基于长期信任的、熟悉的人一起工作。我身边的核心同事，要么是当年人大的同学，要么就是以前的同事。我的事业最早就是这么一小撮朋友一起做起来的。
廖卉：您最欣赏什么样的人和品质？您最敬佩的人是谁？他们这些人身上是哪些闪光点令您仰慕呢？ 张磊：我最佩服的人有两个，可能也不是奇怪，一个是Warren Buffett（巴菲特），一个是 David Swensen（大卫.史文森 《机构投资的创新之路》、《不落俗套的成功》作者）。这两个人我都有机会比较近距离的接触。我最佩服Warren的首先是他的投资能力。另外我也十分佩服他是一个具有强烈同理心的人，英文就是empathy。我很喜欢这种有同理心的人；同理心能使他更好地去了解年轻人，了解和他不一样的人，了解管理层。所以今天我经常和我的管理人员说需要有同理心，这点我从他身上学到的。 廖卉：对，同理心是情商的一个方面。您怎么看出来Warren Buffett有同理心的呢？请举一个小例子。 张磊：他总是能站在别人的角度想问题。打个比方，假设从严格的角度来讲，有个管理层不是做到最优秀的；但他总能站在别人的角度，假设自己处在那个环境下，分析这个情况是由于这些或者那些原因造成的。他不是只站在自己的角度，只站在投资者的角度。我觉得站在别人的角度想很不容易，因为每个人都习惯从自己的角度思考问题。我觉得这个同理心对于投资，人生，甚至家庭、人际关系，都是一个非常好的品质。我也经常和小孩子交流，让他们想想，如果你站在别人的角度上想，是什么样的？同理心非常重要，可以帮助更好地与人产生共鸣。说到David Swensen，我最佩服他的一点就是，他有非常强烈的道德感、责任感。可以这么说，他是我见过的把fiduciary duty（信托责任） 和intellectual honesty（理智上的诚实）结合得最好的一个人。这两个人永远都是我的楷模，是我最佩服的人。 廖卉：您一直热衷慈善事业，我很喜欢您说过的一段话，“社会应该提供宽松的环境，让每个人都找到心中最柔软的地方，让他们感受到给予的快乐，愿意与社会分享自己的爱心或财富”。那现在您心中最柔软的地方是什么呢？ 张磊：我觉得心中最柔软的地方就是希望能够更好地connect with people（与人交流）。比如最早设奖学金，是因为想到当年我出国读书没有钱。后来我在人大建高礼研究院，也是这个道理，因为我觉得自己当年上学的时候知识面太窄了，没有机会接受像liberal arts（文科学院）这样的通识教育。中学的时候我很多同学学习成绩很好，但因为各种原因没有上很好的大学，所以我也在中学设奖学金。所以此前设立中学的、大学的、研究生的奖学金，我都是根据自己走过的路，从自己的经历开始。 但今天我把自己柔软的地方稍微扩张了一点，有同理心了，看到了更多和自己不一样的方面。比如我们现在赞助的百年职校，有十几所了。去年，我们在非洲也开办了类似的学校。我希望能从更多的角度帮助更多的人。再比如最近我与朋友一起设立了一个社会企业家奖，支持社会企业。我们的方式是通过捐助100万，再加上我们自己辅助的时间，来支持这些大家投票选出的最喜欢的社会型企业项目。此外，我现在自己还有一个家族慈善基金；我本来打算把这个钱全部都捐出去的，但与其直接捐出本金，我觉得更持久的方式是把资金都投给各种各样的风险投资项目，希望以后能产生像百度、腾讯、阿里、京东这样的伟大企业，让这个慈善基金继续增值。这是一个双循环系统，这边钱不断捐出去，那边又不断有钱赚进来，形成非常良性的循环。虽然这个基金设起来很简单，而且第一期是只有5000万美元，但我希望通过一期一期的循环，像做社会资本一样把它做大。 投资理念——且看大牛如何投资 廖卉：刚才您提到David Swensen，耶鲁大学捐赠基金的首席投资官。您曾说过从他身上学到很多很好的投资技巧。您还把他的着作Pioneering PortfolioManagement翻译成了中文。根据您的经历，您认为他的投资方法，哪些在中国适用，哪些需要修改呢？ 张磊：我觉得有很多适用的地方。比如长期价值投资，机构投资，资产配置，对风险的理解等等，有很多不错的概念和方法。中国很多公司，比如社保，中投，都把他的书当做必读物。我认为这些方法能推动投资在中国的机构化；对机构化地思考问题，体系的搭建都是有帮助的。 廖卉：您成功投资的项目中，很多都是基于互联网企业的，比如说腾讯、京东；另外您还促成了腾讯和京东的合作。您觉得中国互联网领域，包括新的移动互联网的机遇在哪里呢？ 张磊：我觉得机遇很多。把整个产业链整合是很重要的一块。但我更看好互联网金融，利用互联网把整个金融产业链、金融的产品，从保险、抵押贷款、到消费金融都结合在一起。很多结合的东西我觉得只是刚刚开始，还有很多机会在后面。 廖卉：未来5年，您看好什么样的行业呢？ 张磊：第一我还是看好创新，创新带来的机会还照样很多。第二我看好中产阶级带来的巨大消费机会。第三我看好金融和资产管理行业，这个行业很大，在中国的需求是远远没有被满足的；尤其是资产管理，我觉得会有很多好的商业模式出来。 廖卉：作为高瓴资本集团的创始人、董事长与CEO，您不但是成功的投资者，也是优秀的领导者。您觉得这两个角色对人的素质有什么不一样的要求？您的领导风格是什么？是什么经历影响了您的领导风格？ 张磊：我觉得这两个角色是不一样的，经常有矛盾的。一个好的投资者要有强烈地质疑的能力，一个好的管理者要有更强的亲和力和管理能力，这两个角色有很多不一样的地方。 我的领导风格受两个方面的影响：一是中国古代文化，尤其是老庄哲学；二是互联网思维、互联网精神。从中国哲学的角度来讲，比较像是老子的“无为而治”的。而从真正的组织行为学来讲，我相信的是互联网模式带来的一种颠覆，我称之为去中心化的管理模式。像在前线打仗，我觉得像任正非而言，应该是听到炮声的人去做决策，而不是听到炮声的人要打电话给连长、再打给营长、营长再打给团长再做决策。去中心化决策模式能大幅度地提升在前线的班长和战士的作战能力。第二就是大幅度减少公司的层级。我们公司的层级非常少：我是一层，六个合伙人是一层，所有的员工是一层。每个员工和我之间只有合伙人一层。这样的话就大幅度地消减层级。同时，精挑细选每一个员工。一旦来了新员工，我们就大幅度地对其进行培训，使他作战、全副武装起来。我们主要集中于投资判断方面，这样的话使得我们以很少人就能管理160亿美元规模的基金。我们专注做投资的其实就十几个人，还有十几个人做投后管理和运营，所以说这是一个非常精干的投资团队。这就是我的理念，“去中心化”加“消减层级”，争取让每一个人都能够战斗。
廖卉：您在领导高瓴的过程中遇到的最大的挑战是什么？ 张磊：我觉得挑战很多。第一个是有很多诱惑。中国有很多事情可以做，我们怎么在诱惑中选取适合自己的，“弱水三千，但取一瓢”。第二个挑战是人才的培养--这个过程比我想象的要漫长，但我们现在摸到了好的途径。人要花精力挑选，挑进来之后也要花很多的时间按照高瓴的文化和价值观来雕琢。
张磊：可以归纳为三点：好奇（intellectual curiosity），诚实（intellectualhonesty），独立（intellectual independence）。 廖卉：您捐建的中国人民大学高礼研究院有一个非常有特色的女性领导力特色培养项目，“SHero -她力量中国汇”，这个名字起得非常好！SHero正在成长为中国最具有代表性和影响力的青年女性领导力培养的顶端平台。这种项目非常前沿，在美国高校里也很少见。能谈谈您对SHero--她力量的感想吗？ 张磊：我觉得是一个核心的想法是还是回到创办高礼研究院的初衷，就是把liberalarts（通识教育）打宽。因为人大的特点是专业分得很细，其实整个人大就是一个经济学，所以第一步我就是想把通识教育理念引入高礼，强调跨专业。第二强调实践性，把业界的实践经验引进来。她力量是把这两者结合起来。它不是强调某个专业，而是给学生很高很宽的exposure，各种各样的exposure，包括让她们接触很多业界的人。我觉得中国的女性是很伟大的，很难得的既有温柔的美，又有强劲的力量，这是在世界各国都很少见的；你可以说（这是）受的影响，妇女解放做得很彻底。但是，由于各种各样的原因，中国女性虽然就业很充分，但领导力不充分，在领导岗位上很少。我们希望高礼研究院能够打造在女性上有领导力的人。这是我的一个想法。一些人大校友，像88级国金班的单丽红，她结合自己的经验，与大家分享，并组织了不少她力量的活动。我们欢迎更多校友来分享。 廖卉：美国也存在同样的问题。位居管理中层的女性并不缺少，几乎一半是女性。所以这个pipeline是有的，但是能够上升到高层的女性就不到高层的百分之十几了。而金融行业，女性就更少了。在美国，据说传统共同基金里的基金经理中女性只占10%，对冲基金的基金经理中女性只占3%。咱们人大是以经济、金融为主，有很多女校友有志于在金融行业发展。以您的经历、观察，您对她们有什么建议呢？ 张磊：我觉得空间非常大。能够保持亲和力、柔美的一面，又在其他方面接受非常严格系统的训练。不要不自信。我对她们最大的建议就是不要往后退，一定要把自己摆在位子上；机会很多都是向他们敞开的，但女孩子太谦和了（就容易后退）。典型的例子就是我的首席运营官Tracy，她就是从秘书做起，做到了公司的二把手，现在她管理的人比我还多。 廖卉：Tracy是怎么做到的？ 张磊：我觉得有几点很重要。第一点，她从来都不觉得这个东西是学不会的。其实很多知识她都没有学过，但她愿意去学习，愿意去尝试。她读了芝加哥的EMBA，也读了中欧的EMBA，然后在实践中不断学习，给自己更多的exposure；她不是说做得差不多就好了。第二点，她非常会做管理，有各种各样的方法调动大家的主观能动性，只要是她管理的团队，种子都种得特别好，每个人都能感到像是生活在一个大家庭里。这就是女性的亲和力。不像男性粗枝大叶。
作为中国最富有的投资人之一，张磊的香港办公室位于该市最高的摩天大楼之一里，可以将维多利亚港的景色尽收眼底。然而，张磊在最近前往旧金山的行程中，他却和随行者一起挤在教会区的一套三居室里，房子是在Airbnb上租的，他还从食品杂货送货服务商Instacart订购了几瓶水。几天后，他在纽约时，通过GoogleExpress购买了食品。当然，这并不是因为张磊负担不起豪华酒店和餐馆，而是在做基础研究，张磊想对自己未来有朝一日可能投资的业务有所了解。去年4月，张磊在哥伦比亚大学商学院的演讲中，总结了自己的投资哲学，其中一点便是：“Do deep fundamental research，make few bets instead ofkeeping on chasing ideas．This way you simply your life and your business．”（做基础研究，投资少而精，而不是追逐概念。这会使你的生活和生意简单） 张磊职业生涯的起点便始于出色的基础研究，这个突破点发生在耶鲁大学捐赠基金招收他当实习生的时候。当时这不是一个常规性的安排，因为耶鲁大学捐赠基金通常不接收MBA学生当实习生，但张磊给首席投资官大卫·F·斯文森留下了深刻印象。 “几乎立刻就能看出，张磊非常出色，有着极为不凡的洞见，”耶鲁大学捐赠基金的高级主管迪恩·高桥说，他称张磊能够看出哪些公司可以变得很出色，“我们很好奇，为什么这个来自中国的小伙子会有这些洞见？” 在捐赠基金实习时，张磊被派去木材行业做行业研究，几周后回来，他交出了1英寸厚的报告。这个传统也在他的Hillhouse延续了下来，在高瓴与梅奥诊所达成交易之前，分析师们花了几年的时间进行研究。“当我获悉企业年报是免费提供时，就向标普500的每家公司发文索要年报，”张磊曾经回忆，“让我难以置信的是，这些年报竟然是免费的，从管理层讨论公司经营以及资本与股本投资回报的这部分内容中，我受益匪浅，这是非常好的培训。 ” 在耶鲁度过第一年之后，张磊花了一些时间来研究中国不断扩张的私营经济，并敲开了创业家的门，比如阿里巴巴的马云、百度的李彦宏和腾讯的马化腾，那时候他们的门还不难敲开。但互联网泡沫破灭后，2001年他回到了美国。四年后，拿到MBA学位的张磊说服耶鲁大学给他2000万美元，用于投资中国的新公司。当初张磊向大家推广这个主意时，人们犹豫不决。 “当时他很青涩”，前耶鲁 大学捐赠基金的同事回忆，“以至于都不知道要雇用谁。 ”张磊给老朋友们打了电话，一个朋友拒绝了他提供的工作，但推荐了自己的妻子。“我说，‘你是当真的吗？你不理我，把老婆扔过来？’”张磊回忆说。这位朋友的妻子马翠芳现在是高瓴的首席营运官和第二号人物。张磊最早压下的赌注之一是腾讯。他在2005年买了该公司的股票，腾讯当时最知名的产品是QQ通讯工具，公司价值不足20亿美元。 他在去年哥大商学院的演讲中说道：In terms of my investment team，Ibelieve in a generalist model and pride myself on being one of theanalysts．（在我的投资团队中，我相信通才模式，并且为自己是分析师的一员而自豪）
高瓴资本（Hillhouse Capital）的投资策略是买入并持有股份，所以它更像是一家私人股权投资公司，而不是对冲基金。这给张磊提供了空间，不必因为财务压力而提前抛售看好的公司，比如张磊投资中国消费品生产商蓝月亮。2006年，当张磊第一次见到创办蓝月亮的夫妻二人时，他们正在销售洗手液，张磊与两人保持了联系。几年后，他们打电话告诉张磊，自己开发了一种新的液体洗涤剂。一个念头随即在张磊的脑海中闪现。当时是2010年，大多数跨国公司都在中国销售粉状洗涤剂，他们认为消费者不会花更多的钱购买液体洗涤剂。但张磊不这么认为，他说服蓝月亮大力拓展洗衣液市场，并为其扩张提供资金，来换取该公司的股份。 随后张磊压下赌注，认为蓝月亮可以成为一个价值上百亿美元的品牌，与汰渍这样的品牌一争高低。高瓴也在格力、美的等公司进行过类似的投资。做这样的投资决策必须拥有精细的行业研究，以及有足够信心的LP，但对于中国市场而言，“长期”并不简单。不过张磊在哥大演讲中提到，长期投资具有“时间套利的期权价值”。 “当你是一位长期投资者时，你便比大部分人拥有巨大的优势，即时间套利的期权价值。 ”张磊认为现在中国的股市对于互联网企业就像1999年，但还要乘三倍。任何股票改个名字沾上互联网，估值立即翻几倍。 如何找到好质量的公司？张磊认为方法是做基础研究而且只研究价值长时间能复合增长的领域。在中国，基金经理的投资组合平均一年流转6次，而张磊的只流转15%，并且继续投资私有公司。 Hillhouse不去追逐不同的马，一年最多投2~4个项目，有时只有1个。 张磊觉得应该让投资组合去挣钱而不是自己不停的更换投资组合。通过耐心和低频投资，他积累了一个高质量的公司库。
张磊深信价值投资，但与传统价值投资哲学不同，他喜欢投资变化。他认为变化产生价值，并且要投资那些驱动变化的人。特别在中国，技术已经成为游戏更重要的一部分，不管在传统还是新的行业，他花很多的时间研究变化和背后的人。很多早期公司从外面看似乎很分散，内部实际很集中。Hillhouse在投资蓝月亮后，张磊便撮合蓝月亮与京东，让这两家线上与线下公司互相学习，蓝月亮学习电商和社交媒体，京东学习商品销售。其中一场研讨会的讨论结果是，蓝月亮重新设计自己的洗涤剂包装，旨在让它们容易装进京东的快递箱。因为大体量包装是用于在超市等购买场景吸引消费者，但在线上销售则属劣势。而蓝月亮也改变了其电商与社交媒体策略，晋升为液体洗衣液的最大品牌。 张磊相信他的价值投资更高一个层次。除了投资变化和长期的基础价值，他希望通过参与价值创造过程和深度研究来实现更高的价值。传统的Ben Graham的价值不匹配（价格和内在价值的差异）是不够的，他希望能增长价值，而不是仅仅利用这种价值套利的机会。 例如2013年，张磊看到京东与腾讯的合作可能，腾讯至今还在Hillhouse的投资组合中。一方面京东有很强的零售基因，但移动电子商务不强。另一方面，腾讯刚刚收购了易迅，但马化腾从来没有处理过库存。张磊把两个公司拉倒一起，各用一个词总结了他们的问题：移动VS库存。虽然双方以前互相竞争，但此时合作对双方有利。通过大量的研究工作，Hillhouse撮合了当时最大的电子商务交易。虽然Hillhouse本身的股份稀释了，但两家公司的确定性增强了。从另一角度来说，做这种战略性撮合已不仅仅是基础研究的问题，而更多是像创业者那样思考，如张磊自己所说“我们是创业者，碰巧还是投资人。 ”
Hillhouse Capital代表了一个非常不一样的投资机构，涵盖了最早期的风险投资，到私募股权投资，到上市公司投资，到上市以后的兼并投资。我们是全中国唯一在做全产业链事情的公司。这实际上在世界上也是不常见的。在美国完全不分私募股权和上市公司股权，股权全产业链做得最好最成功最大的实际上在美国。沃伦·巴菲特-他既买可口可乐股票，买上市公司的股票，又自己去做风险投资甚至去做私募股权投资。本质上，投资就应该是这么做的。不要框定是做风险投资还是做上市股权投资。实际上在风云变幻的中国，一年相当于西方的十年二十年，其中最重要的不是股权的format，最重要的是你是一种什么样的商业模式，有什么样的人。 在Hillhouse内部培训中，第一讲就是人与生意，我们要投资什么样的人，要投资什么样的生意模式，人与生意的组合是我们选公司的第一个标准。为什么这种标准中大部分的人不能做到。有人说我要么做风险投资，要么做上市股权投资。我觉得有唯一一个belief，就是我们投资的第一原则，是什么呢？是We don‘t have todo anything．你不需要做任何事情，这是我们投资的第一个哲学思想，当你说自己不需要做任何事情的时候，你就有机会做自己认为最重要的事情。我们在投资的过程中都在实践这一原则。我们在全球投资的规模和回报也是很靠前的，很多人知道我是耶鲁流派的，很多人知道耶鲁投资基金给了我怎么投资的想法。在翻译戴维·斯文森的著作《机构投资者的创新之路》的过程中我对投资有了很深的理解，觉得靠谱感兴趣。其实之前我做过很多行业，直到后期才找到我想干的事，觉得投资非常有意思。在中国做投资最难的一点就是市场很浮躁，每天都有人告诉你市场上又发生了什么事情。我如何在浮躁的市场上保持冷静，就是我的第一个投资哲学，“以正治国，以奇用兵”，守正用奇。当你能够做到正，做人、做事要正，你就能经得起各种各样的诱惑与挑战。为什么要用奇呢？一个人宁愿很 conventional failure(传统的失败)，也不愿 unconventional success（非传统的成功），为什么呢？“不愿意打破常规去犯错误”，这是凯恩斯讲的原话，这个时候各种各样的人，在“守正”之后不能突破各种各样的限制去“用奇”，你的想法如果和别人不一样就可以走出一条自己的道路。在中国大家都知道，每天大家都在抢 deal，大家都失去了判断力，都去抢一个东西。 人做事情就应该是 independent。thinking(独立思考)，守正以后给了你用奇的空间，用奇之后是你能够更好地守正。在中国不是机会太少了而是太多了。在中国做投资，知道自己碗里能装多少东西更 重要。所以我要讲的第二点就是，“弱水三千，但取一瓢”。 It‘s all about（都是关于）你自己的这一瓢，你每天的功夫就是要把你的这一瓢做得更大更结实更深，而不是整天壶里的和桌上的菜都要喝掉吃掉。投资里面有这样一个定理，中西文化是相同的，跟老外讲就是a piece of mine（我的一个作品），看到别人投了很好的东西你投不到你是不是会着急。你有这个哲学支撑就会找到the piece of mine，something you think make sense。这是第二点。
以上是我的投资哲学。这个行业里最危险的事情就是你是被钱驱动的。要么你很快就挣了很多钱你不知道干什么，要么你一直没挣到钱很着急，你也不知道要干什么，所以为钱驱动是一个最最dangerous的想法。钱并不重要，是最后的一个nature income，不能成为一个目标，你肯定是为了一个passion，带着你走下来。我们是一个很典型的投资机构的异类，我们形成独立的思考，我们就不在乎市场，不在乎别的投资机构。 十、张磊：以价值投资理念优化市场资源配置—PE 服务实体经济战略作用初探我国经济发展正处于新旧动能转换的关键阶段，实体经济也面临向高质量发展转型升级的历史命题。迫切需要将PE投资放在优化整体市场资源配置、完善金融市场发展的战略高度，进一步推动产业结构调整和国家创新战略实施，切实服务实体经济高质量发展。本文也分享了高瓴积累的坚持“长期结构性价值投资”的实践经验。实体经济是一国经济的立身之本，是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱。实体经济不兴，资本市场就是无源之水、无本之木。中国作为一个13多亿人口的发展中大国，从历史经验来看，相对完整的工农业经济体系，是我们长期健康发展的最重要基础。从未来发展来看，要紧紧抓住新一轮技术革命和产业变革的历史机遇，走上高质量发展之路，仍然要依靠坚实的实体经济基础。 私募股权投资（以下简称PE投资）作为一项重要的金融创新和重要的融资手段，其创立的首要目的就是服务实体经济。今天，在新一轮技术和产业变革加速演进过程中，迫切需要通过PE投资进一步推动产业结构调整和国家创新战略实施，切实服务实体经济高质量发展。PE投资应发挥优化市场资源配置的重要职能。 我国 PE 投资行业经过多年发展，已经成为全球私募股权市场重要的组成部分。公开数据显示，截至 2018 年年底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24,448 家，已备案私募基金 74,642 只，管理基金规模 12.71 万亿元，其中私募股权投资基金 7.71 万亿元，加上创业投资基金，超过 8.6 万亿元，占总规模近 68%。 然而，PE 投资在我国金融和实体经济中的重要战略性地位，仍然有待确立。笔者认为，从优化资源配置的角度，PE 投资在我国金融市场中应发挥以下重大作用： 第一，PE投资应该成为主流的市场融资渠道。通常来说，PE投资总量占国内生产总值（GDP）比例，是衡量一个国家PE投资整体发展水平的一个重要指标。按照这一指标，近年来，中国PE行业经历了一个快速发展的时期，其投资总量占GDP比重不断增长。根据清科研究中心发布的数据，2017年中国股权投资市场投资总量占我国GDP比重已经达到创纪录的1.5%。但是，同期在美国市场，这一数字已经达到了3.6%。可见，与PE投资发展最为完善的美国相比，我国股权投资市场的发展仍然任重而道远。 实际上，PE投资已经成为全球发达经济体最重要的融资手段之一。以美国为例，其私募股权融资规模早已超过公开市场。但在我国，私募股权融资只是公开市场和银行信贷融资的补充角色。如果能将PE定位为市场主流的融资渠道，就可以突破多年来我国直接融资比例偏低、广大实体企业过于依赖银行信贷融资的困境，弥补金融有效供给不足，为金融支持实体经济发展开辟更加广阔的空间。 第二，PE投资应该成为培育战略性新兴产业的重要力量。改革开放走过四十年，创新发展也进入到新的2.0阶段。以生命科学、新能源、人工智能等前沿技术为代表的原发创新成为主流。在这一趋势下，加快培育对经济转型升级具有战略引领作用、本身又有巨大市场需求潜力的战略新兴产业，就成为实体经济整体振兴的重要组成部分。笔者认为，在这一进程中，政府要为新兴产业发展创造良好条件，发挥市场配置资源的基础作用，尤其要鼓励以PE为代表的资本力量与产业创新的积极融合。因为，PE作为最活跃的市场力量，可以以更加灵活的机制，更加深入产业的专业研究，为各类“风口”或新兴产业做出更准确的风险定价，从而成为支持、培育新兴产业的基础性力量之一。在这个方面，美国通过私募股权市场引导资金不断调整产业结构并推动新兴产业发展的经验尤其值得借鉴。 第三，PE投资应该成为实体经济技术和管理升级的推动者。PE绝不仅仅是企业的一种融资渠道，其激活企业创新活力、促进科技创新成果转化、实现高技术产业化的强大作用，也逐渐得到社会认可。越来越多的PE投资机构开始探索不同领域的传统产业应用人工智能、大数据等先进技术，完成成本效率结构提升，实现信息化、数字化升级的现实路径，从而让技术变革和科技创新惠及更多的行业，让更广泛的人群可以分享技术进步的成果。从发达国家的经验来看，PE投资不仅依靠灵活的机制建立起了强大的融资能力，更重要的是，其深入企业生命周期，积极地通过管理和技术赋能，成为推动企业成长、提升企业竞争力的重要力量。 第四，PE投资应该成为我国金融市场的稳定器之一。 我国民间资本数额庞大，由于缺乏合适的投资渠道，长期盘桓于一些虚拟经济领域，不仅对实体经济的贡献有限，其游离、炒作的性质，也不利于国家宏观调控和金融市场的稳定。而PE投资的发展，有望成为民间资本的蓄水池，将游离于主流融资体系外的民间资本，系统性地引入“PE投资蓄水池”，对于助推实体经济发展，降低金融风险，都有巨大的价值。中国证券投资基金业协会数据显示，截止到2018年12月底，私募股权投资基金和创业投资基金规模较2017年年底增长1.51万亿元，同比增幅21.3%，贡献了私募基金2018年全年规模增量的近90%，成为私募规模增长的最大动力。这一趋势说明，PE“蓄水池”作用正在逐步显现，未来，其导流支持实体经济的作用也更加可期。价值投资成为PE服务实体经济的重要组成部分 PE要真正服务好实体经济，就必须秉持价值投资的理念，摒弃“赚快钱”的投机性心理，要通过深入研究，洞察不同行业具体企业的真实需求，并在此基础上，有针对性地去支持其最迫切、最有价值的创新实践，帮助企业增加效益，与企业一起创造
接下来本文以高瓴积累的实践经验，介绍一些可供业界分享和探讨的理论和经验，介绍如何做具有独立投资视角的长期投资者，如何坚持“长期结构性价值投资”。所谓“长期结构性价值投资”，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反“零和”游戏、反博弈思维。对服务实体经济来说，价值投资发挥作用的关键就是，在敏锐洞察技术和产业变革趋势基础上，找到企业转型升级的可行路径，通过整合资源借助资本、人才、技术赋能，帮助企业形成可持续、难模仿的 “动态护城河”，完成企业核心生产、管理和供应链系统的优化迭代。具体来说，在价值投资理念指导下，结合最新的技术和产业变革趋势，以及企业不同发展阶段的具体诉求，PE服务实体经济的实践，包括以下几个维度。
PE投资的关键在于有效认知风险，为风险定价。谁能掌握更全面的信息，谁的研究更深刻，谁就能赚到风险的溢价。以生物医药领域为例，近年来《我不是药神》等影视作品的火爆，让该领域受到了越来越多的关注。但实际上，原研药的研发因为资金投入大、回报周期长、成药比例低，长期以来存在一个巨大的“创新漏斗”，令很多投资企业“望而却步”。这时候我们就一直强调从“第一性原理”去思考，也即从本质上去研究行业，去获得行业发展规律的深刻理解。对生物医药行业的研究深、研究透，可以跳出单纯的风险维度，面向未来去发现这个领域的巨大潜力，从而去挖掘优秀生物医药企业中的“潜力股”。 例如，专注于研发分子靶向和免疫抗癌药物的百济神州，是国内第一批致力于原研新药开发的企业，目前已经被视为中国创新药物研发企业的典范。高瓴从2014年的种子期（A轮）开始，参与和支持了百济神州公司的每一轮融资，是百济神州在中国唯一的全程投资人。 服务实体经济创新升级的目标决定了，对于百济神州这样的创新企业，不仅要提供长期、全程的资金支持，还要能够参与到企业创新研究、快速发展的整个过程中，与企业一同成长。这就需要以PE投资为代表的资本力量，既要了解企业发展的瓶颈和诉求，又要有广泛的行业资源，甚至站在全球视野，进行更高层次的资源整合，在企业发展的关键阶段，给予及时有效的战略支持。比如，近些年来，国际医药巨头们，出于将研发的外部性向外扩散、分散风险的考虑，常常会采取并购、购买许可等等方式，来适时引入优质的外部资源。行业巨头的开放式创新，就为其同拥有核心研发能力的行业新贵的合作提供了可能。但由于行业封闭式开发的惯性，以及同行之间的隔阂，要达成合作，常常需要一个中介。PE投资就有望成为促进战略合作的媒介。高瓴推动了其与美国制药巨头新基公司高达近14亿美元（约合95亿元人民币）的战略合作，就是一个典型案例。
程度参差不齐的前提下进行的。因此，这场产业变革的首要任务，就是要加大投入，加强信息技术基础设施建设，弥合不同产业、地区间的数字鸿沟。传统产业原有基础设施的数字化改造，需要巨大的资本投入，并且不能很快带来投资收益，所以，除了依靠政府政策引导和公共投入，也需要鼓励包括PE投资在内秉持长期主义投资理念的社会资本的参与，才能加快各个行业数字化进程，为让更多行业受益于技术创新，让更多人享受产业变革的福利，打下坚实基础。在这一领域，笔者的实践中不仅投资了芯片、大数据等原发技术公司，还以技术驱动管理赋能的方式，参与了许多行业的数据化、智能化改造。例如，我们实践中借助前沿技术、引入精益管理对时尚零售集团百丽全供应链的升级，正是基于这样的方向。 百丽于2007年在中国香港挂牌上市。它不仅是全球最大的非运动鞋鞋类生产商之一，按销量排名，也是世界最大的运动服零售商之一。但随着近年来消费科技、电子商务等新兴技术对传统零售行业的冲击，百丽遭遇了经营困难，最近几年利润开始下降。可以说，百丽遇到的问题，在我国实体经济的历史发展中具有普遍性：最初依靠创业者敢想敢干的企业家精神，以及上下一心多年的努力奋斗，构筑了完整的生产、营销、供应体系，积累了厚实的用户基础，建立了强大的品牌影响力。但是这样系 统化的、曾经包打天下的核心竞争力，在数字化时代却越来越步履沉重。 实际上，以百丽为代表的大型实体经济企业，在多年的发展中，积累了最丰厚的数据资源。这样的资源积累，加上多年市场搏杀中练就的系统反应能力，是它们重塑辉煌的最重要基础。笔者一直认为，百丽这样的企业依靠强大的、 管理完善的零售网络，2万多家直营店，特别是8万多名一线零售员工，是最有希望在数字化时代打造C2M（Customer-to-Manufacturer，顾客对工厂）模式的企业。而数据资源只有在企业的原有系统中运转起来，才能发挥其应有的作用，储存起来、沉睡的数据只有研究价值，却无法直接创造价值。因此，赋能百丽的重要方向之一，就是要激活其数据宝藏。 2017年7月，高瓴在成为百丽控股股东后，与百丽开启企业数字化转型：无论是构筑线上线下全渠道系统，还是利用科技创新重塑线下传统门店，借助数据化工具赋能百丽基层店员，都是在推动百丽信息化、激活数据宝藏方向上的探索。让百丽拥有更多维的数据沉淀和洞察能力，也使其为消费者提供更好的服务、创造更大的价值带来了可能。
以PE为代表的资本力量，要在科技企业与实体经济的哑铃两端发挥融合创新的媒介作用，就需要投资图谱中既包括科技企业又包括传统产业，才有机会通过深入研究，对两者都做出深入洞察，进而成为连接技术与需求、算法与场景的重要媒介，推动新技术与传统产业有效结合，帮助和支持传统企业进行跨地域、跨时间、跨行业的创新升级，加快科技成果的产业化进程，实现商业模式和管理创新，从而培育出新模式和新业态，来推动整个企业和行业的发展，服务实体经济的转型升级。这里需要特别指出的是，对所有的实体行业来说，技术创新和产业升级不是“休克疗法”，而是在飞行中换发动机，必须直接为业务带来增量，为行业创造价值。因此，PE 投资在直接资本赋能之外，要吸引、 “说服”实体企业，一起进行数字化解决方案的探索，必须让企业看到技术创新带来的实际效益的提升。 比如，借助技术赋能，百丽旗下某品牌的前端店，通过试穿率等数据收集研究，创造出了一款销售过千万的楦型，就是技术赋能创造直接价值的有益探索。秉持长期结构性价值投资理念，服务了消费与零售、科技创新、生命健康、企业服务等领域一大批国内优秀企业的创新式发展是我们的实践经验。未来，需要坚持从实体经济真正的需求出发，发挥好资本灵活、优化资源配置的作用，成为促进国内资本市场与实体经济共同繁荣的重要力量，为实体经济的振兴提供源源不断的支持。 |
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