2015年7月，国务院发展研究中心成立了国家资产证券化REITs课题小组，REITs政策研究和实践的环境越来越好。2016至2017年的“两会”政府工作报告，反复强调要推进资产证券化特别是基础设施资产证券化。 巢居者先知风，穴处者先知雨。其实这个基础设施REITs，实际上是把试点地区的存量基建项目，打包成资产包，然后通过公募渠道卖给老百姓，以解国内坊间投资唯有房地产途径之困。 从2019年开始，被各方呼吁和酝酿多年的REITs不动产投资信托基金再次成为公众话题，研究了12年之久的REITs是开始启动，呼之欲出。近几年地方债居高不下，大量基础设施资产和不动产庞大，REITs无疑是化解债务，盘活存量资产最科学的金融工具。中国70%的地方债是用于基础设施建设，都是有资产保障的，REITs无疑是用来化解这些地方债、盘活基础设施资产最科学最有效的证券化工具。 2020年4月30日，证监会、发改委联合发文试点基础设施公募REITs，中国版公募REITs正式起步。 REITs发音为“瑞次“，标志着我国基础设施领域正式启动公募REITs试点。此次基础设施REITs试点重点行业包括收费公路、仓储物流等交通设施。地方政府在过去的几十年里，搞了非常多的基建项目，也负担了非常大的债务以及债务的利息，在当下财政收入缩紧减税的背景下，地方政府的杠杆太高了。所以这个时候把大型的盈利的基础设施拿出来做REITs，一方面可以降低地方政府的杠杆率，提高其投资能力。 那么，为什么选择交通固定资产成为基础设施REITs作为试点首选呢？ 俗话说，百家姓去掉赵，只有看钱。数据枯燥，但又最有说服力。先看看来自基础设施包括收费公路、仓储物流等的一组数据统计： ---1992年至2019年，我国固定资产投资完成额为575.25万亿元，复合增速18%； ---2017年至2019年分别为63.17万亿元、63.56万亿元和55.15万亿元。交通领域固定资产投资范围包括铁路、道路、水上、航空、管道、装卸搬运和运输代理、仓储、邮政等； ---2003年至2017年，交通类固定资产投资累计完成额为41.44万亿元，复合增速18.5%； ---2018年、2019年交通固定资产投资包括铁路、公路、水路、航空，分别为3.22万亿元和3.25万亿元。近20年来，交通类固定资产投资累计完成额超50万亿元。交通子行业中，道路、铁路、仓储固定资产投资完成额位居前三； ---2003年至2017年，道路、铁路、仓储固定资产投资累计完成额分别为23.58万亿元、7.54万亿元、3.54万亿元，分别占交通类固定资产投资的比例为56.91%、18.19%、8.54%； …… 此次基础设施REITs试点，重点行业包括收费公路、仓储物流等交通设施。其主要原因是高速公路公司现金流充足稳定，盈利能力强，市场挖掘潜力较大，属于优质资产。在仓储物流方面，近年来中国电商物流快速发展，物流基础设施融资需求较大，且民营资本进入的积极性较高，而且，码头、空港等仓储物流REITs市场充满活力。 过去，不动产的流动性较低，无法满足不动产持有人的资金需求；而不动产的投资门槛又较高，中小投资者无法参与。 勿临渴而掘井，宜未雨而绸缪。如何解决这个矛盾呢？于是，REITs基本运营模式在未雨绸缪、筹划多年后出现。从资产角度看，REITs是不动产的证券化，底层资产是能够产生稳定现金流的不动产。REITs目的是把缺乏流动性基础设施资产，变成较强流动性的证券。受益凭证的收益来源就是未来的租金、营业收入和资产增值，民间投资者通过购买受益凭证，参与到体量较大的不动产项目，满足投资者资产管理多样化的需求，拓宽社会资本的投资渠道。
（1） 2019年6月28日，REITs融资产品在银行间债券市场首先实现突破。上海广朔实业有限公司作为发起机构的“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”成功发行，项目融资规模为70亿元。基础资产类型为有限合伙份额，底层资产为沿海高速秦皇岛至冀津界段的通行费收入。这次融资产品的发行为中国基础设施REITs开启了新的指引，对通过证券化产品盘活存量资产具有借鉴意义，为后续的基础设施证券化之路奠定了基础。 （2）2019年9月24日，中联基金、浙商资管、沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划成功发行，在上交所挂牌交易，这是国内首单基础设施类REITs产品。作为国内首单基础设施类REITs产品，专项计划以浙江沪杭甬高速股份有限公司（“沪杭甬公司”）为原始权益人，以沪杭甬公司旗下的徽杭高速公路（安徽段）为底层资产，由中联前源不动产金管理有限公司（“中联基金”）与浙江浙商证券资产管理有限公司（“浙商资管”）携手完成。产品发行规模20.13亿元，其中优先级资产支持证券化，中诚信证评给予AAA评级，发行利率3.7%，发行利率实现同类产品新低。增信方式包括项目公司运营净现金流1.21倍以上，超额覆盖标的公路收费权和标的公路广告经营权运营收入应收账款质押担保、沪杭甬公司差额支付及流动性支持承诺等。 （3）2019年12月27日，四川交投在深圳证券交易所举办了“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”发行仪式。 就像黄豆切细丝，功夫到家了一样。交易所、银行间协会、证券公司把基础资料做足文章后，上述三单高速REITs产品，底层资产均为高速公路。基础设施公募REITs为基建增加社会资金渠道，可以缓解地方债务压力。资本定价将倒逼基建项目高效运转，为项目绩效管理引入市场监督，并通过盘活存量资产为增量投资腾挪空间，拉动经济增长，体现出重大战略意义，根据资产证券化率推测，未来基础设施REITs市场规模将超过万亿元。 国内首单REITs “上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”，采用了“ABN 基金”的结构。首先由西部信托作为计划管理人发起设立的“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据信托”，投资人认购并持有资产支持票据的份额。 其二溢银基金和光大发展共同设立并管理的保石基金，计划管理人西部信托代表通过投资保石基金，合法持有保石基金的优先级有限合伙份额，成为保石基金的合伙人。与项目公司之间又搭建了一个“股 债”的结构，即保石基金投向底层的项目公司，持有项目公司49%的股权，同时对项目公司通过股东借款方式持有17.5亿元的债权。 其三底层资产为沿海高速秦皇岛至冀津段，项目收益主要来自沿海高速公路秦皇岛至冀津界段的通行费收入。根据募集说明书披露，沿海高速秦皇岛至冀津界段的收费权的累计收费期限为20年，收费截至2027年12月20日。 可以看出，基础设施REITs在整个交易架构的搭建上也基本采用“专项计划 私募基金/信托”的双SPV架构，投资人通过持有专项计划份额而间接持有底层项目公司股权，收益靠底层的项目收益层层分配至投资人手中。 隆纳高速REITs：底层资产为隆纳高速公路从专项计划设立日至2030年11月27日，收费权到期间的经营净收入。 沪杭甬REITs：徽杭高速公路起自黄山市屯溪，终点位于浙皖两省交界昱岭关，与浙江省杭徽高速公路相接，全长81.623公里。徽杭高速公路全线按高速公路标准建设，四车道、全封闭、全立交，沿线设有屯溪枢纽、屯溪、屯溪南、歙县、呈村降枢纽、三阳6处互通立交和1处省界主线收费站，项目总投资为22亿元，项目经营期为30年，至2034年9月30日。该专项计划的基础资产现金流最终主要来源于项目公司所持徽杭高速公路的车辆通行费收入以及广告经营权运营收入等。 因为，目前基础设施资产证券化模式主要为基础设施收费ABS，大多数底层资产盈利表现较弱，产品期限较长，评级来源主要为外部增信和超额现金流覆盖，历史经验来看具有较强不稳定性。 考虑到基础设施REITs与收费ABS在底层资产回款上具有一致性，而基础设施REITs强调股性特征，现金流回款与投资者收益分配直接相关，因此对标的基础设施的盈利能力和现金流稳定性提出更高要求，入池资产需要严格把控。 于是，根据项目公司、管理人、基金管理人和监管人共同签署的《监管协议》之约定，项目公司按年将高速公路资产的运营净收入划转至项目公司监管账户，从而完成现金流归集。 其中广朔ABN产品：现金流的最终来源是基于对沿海高速公路秦皇岛至冀津界段未来，2018至2026年的运营收入的合理预测。简单归纳目前在交易所已发行的两单高速公路REITs都是净现金流入池。 REITs最关键的就是在估值方面。隆纳高速REITs标的路段估值17.74亿元，低于项目金额19.77亿元。而在一些商业物业REITs产品中，估值一般会大于或者等于发行规模，因为底层资产如果是写字楼、购物中心或者酒店，市场化处置也是一种增信措施。 由于，高速公路资产预期收入比较难于评估，处置起来比较费劲。作为投资人，如果给一个写字楼或者酒店，还能试试找点买家，卖出去没准还能捞一笔，给一条高速公路，敢要么？因此对于基础设施类产品，其现金流覆盖倍数就显得更加重要。在材料中提到：项目一次性募集外部资金16.4亿元，相当于隆纳高速8年的通行费总收入，而本项目产品期限为11年（3 3 3 2），覆盖倍数应该是比较可观的。 由于，基础设施REITs交易结构为“公募基金 ABS”，借鉴类REITs的双SPV构架，基础设施REITs可设计为“公募基金 专项计划 私募基金/信托 项目公司”。虽然基础设施REITs在构架上可套用类REITs，但由于两者性质不同，条款方面将呈现较大差异，体现类REITs债性的差额补足、流动性支持、原始权益人收购等条款，预计基础设施REITs将不会涉及，考虑到基金封闭式运营，也不存在类REITs中常见的投资者回售、开放退出等条款设置。此外，为获得利息税前抵扣的税后效应， “股 债”模式预计将在基础设施REITs中延续。 交易结构对比：交易所两单产品均采用契约型私募基金的方式，通过私募持有项目公司股权，发放股东借款，也是REITs比较常见的一种结构，其中有一单产品并非100%股权转让，也实现了突破，在之前交易所已发行的REITs产品中，未发现非100%股权转让的情况。 分析上述三单REITs融资产品，从实操考虑，基础设施REITs落实还有较多难点需克服。首先是入池资产筛选，从历史经验看基础设施收费项目具有较强不稳定性，而由于基础设施REITs对底层资产现金流稳定性要求较高，该如何设置入池标准并实现风险分散需要设计者考虑。 其次是税收负担，当前国内REITs存在多环节重复收税现象，为保障基础设施REITs市场活跃性，针对性税收优惠政策出台必不可少；最后是流动性问题，基础设施REITs封闭式运营，投资者只能通过交易退出，因此活跃的二级市场是投资者积极参与的前提，如何激励公众投资者入市亟待考虑。对于REITs，不要理解成为房地产信托基金，通知说得很清楚，没有房地产。有房地产属性的，也是各种开发区和科技园区。 随着公募REITs试点工作开启，国内基础设施领域有望加速发展。房地产板块本次试点明确不包括住宅和商业地产，但纳入试点的仓储物流与产业园区、开发区有望受益，建议关注拥有优质园区类资产的企业。建筑建材板块，REITs利好基础设施建设，建材建筑龙头有望受益，建议关注建材龙头以及建筑龙头企业，环保公用板块，当前我国城镇供热、污水、垃圾处理领域正处于快速发展期，投资需求较大，且存量项目现金流稳定，非常适合推进REITs试点；REITs政策出台有利于企业盘活存量资产，扩展融资渠道，加速项目建设进度。 |
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