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复星医药的投资逻辑变了吗? 去年7月尾,笔者写了篇短文启动雪球专栏,正是关于复星医药的,题目是“对当...

 墨子语 2020-06-29

去年7月尾,笔者写了篇短文启动雪球专栏,正是关于复星医药的,题目是“对当前复星医药低估值的几点认识”,有兴趣的朋友可以回顾下。

从去年至今,收益尚可,在我的持仓中算稳健进取型标的。一年过后,该是做一个省视的时候了,复星医药的逻辑变了吗?

如果单纯只关注复星医药各种评论的话,可能会觉得复星医药是个垃圾多元化公司。有人尤其一厢情愿地拿复星医药和 $恒瑞医药(SH600276)$ 反复比较,捶胸顿足比较常见。从市值来看,似乎也可以理解,毕竟一个到了5000亿临界点,一个还没有站稳千亿,二者曾经市值差异只不过两三成而已,那是多么让复粉们怀念的美好时光。

我们持有一只股票可不是用来做比较用的,如果是这样的话,不如直接把看好的公司做个组合得了,完全没必要水火不容,这样就不会时常感到后悔。当然,任何时候都必须有个组合,如果单吊一只股,不说收益可能被耽误,风险也完全是防不住啊。我从不认为有绝对安全的公司。

笔者去年到现在重仓复星医药和 $人福医药(SH600079)$ 。可能会有很多人说如果全部重仓人福,收益会更可观啊。实际上全部重仓人福既不明智,也不安全。事后涨了一点才会得到涨的认识,建仓的时候如何预测得到归核超预期,如何预测得到李杰当董事长呢?

恰恰正是因为同时重仓复星医药和人福医药,前者是稳健进取,充当柱础石,后者是积极进取,充当先锋军,这样持股的心态才会超级稳定,不会因为人福医药短期涨了一点就想落袋,也不会因为复星医药滞涨了一点就想放弃。背后的逻辑是我做长期评估的话,人福医药和复星医药都有三五倍的市值增长空间,如果都能实现,涨的时间先后就不再重要了。如果不太如意,稳健和进取至少成功一个,也不至于全盘皆输。

我们来看一下复星医药的长期走势,或许能理解得更直观一点。

这是年线。对于主力持仓,其实看年线以下更短周期的股票趋势没有什么意义,否则就谈不上重仓逻辑了。最近十年,复星从8元左右起步,有两次摸到47左右的高点,十年六倍。当前的价格落在十年四倍上方,而且趋势非常明确是向上的,很差吗?从单年看,十年只有两根绿柱子,这十年市场经历了多少波折?如果坚持长期持有的话,只有两年是亏钱的,其余所有的年份都是盈利的。但我们有多少投资者是赚钱离开市场的呢?

知足常乐。

历史并不重要,还是往前看,复星的逻辑发生了哪些变化。

一年前对公司大股东和商业模式的评论基本没有变化,就不重复了,可以结合来看。我简单从我关注的几个点来说说。

一个是管理。

多元化折价的核心逻辑其实在于管理效能问题。假如在多元化的每个领域都能做到优秀管理,那多元化就不会成为一个问题。问题是管理很难。但凡多元化大概率都会存在管理损耗,如果多元化拓展的领域做不起来,之前的优势领域反而容易受到连带。我观察的切面是最近的高管批量离职问题。很多人认为陈董事长薪资高了,高层管理团队人太多了,简直成了一个干部疗养院,不知道这么多管理层都在忙什么,甚至有网友发起了针对管理层满意度的问卷调查,用处当然是没有的,这是大家情绪的共振,多少也在说明问题。为什么会有这么多管理层?又为什么会出现管理层批量离职?是用人不谨慎的问题?还是公司吸引力降低的问题?离职的岗位还会重新招聘新人吗?从这个观察切面来看,复星医药的管理是存在很大问题的,不要说换几个人正常,不用大惊小怪。这本身就是个特别值得大惊小怪的事情。市值800多亿的公司,几万同事,几十上百个参控股子公司,你一个总部管理层竟然稳定不下来,这是在玩过家家游戏吗?我的推测是复星医药的战略失衡,高层管理任命非常随意,导致了如今的管理层批量入职、离职乱象,肯定是一个必须要关注的点。公司全靠管理,管理全靠管理层,连总部几个管理层都摆不平,浪费薪资不说,对下属公司都起不到好的榜样作用。

这一点,陈启宇作为董事长肯定是要负首责的,抛却历史贡献不说,董事长这个岗位选聘高级经理这是最基本的职责所在啊!

二个是商誉。

市场评论复星医药的时候,会经常商誉说事,目前累积商誉差不多八十多亿,占净资产比重较大,其中印度并购的控股子公司占到一半。其实商誉绝对值本身是个伪命题。商誉的绝对值需要结合并购对象的经营现状和经营预期来看。我对商誉不是特别上心,目前来看复星的并购标的基本上从投资角度都是成功的,尤其是印度公司利润高速增长,更不存在商誉减值问题。即使有子公司商誉减值,其实也是反映的历史并购问题,并不会对复星医药今天和明天的经营质地带来任何负面的影响,既无现金流出,也无营收变化,少数人的敏感的情绪变动,不足为虑也。这是复星的产业并购和其他公司有点胡乱的多元化并购截然不同之处。

简言之,部分朋友今天所担心的商誉所在,恰恰是复星医药将来最有想象力的增长点。

三个是增长。

复星是典型的医药产业全赛道、全产业链布局,在全的基础上选精、归核,这是复星的产业投资模式决定的。今天来看复星的增长预期的话,我主要关注三个点。一个是基本盘,一个是新的增长点,一个是国际化。

复星医药的基本盘是坚固的,国药持股贡献稳定收益+药友、万邦、桂南等成熟的全资、控股子公司稳健、快速发展,在多元化布局之下,几个数亿的单品可能受集采影响可以忽略掉,不要过于紧张。

增长点的话,复宏汉霖港股上市,具备了融资能力,不需要复星医药再掏真金白银,本身就带来了巨额的利润增长,少亏就是赚嘛。未来几年复宏汉霖类似药加速成药上市,将成为贡献增长点的生力军。我一直对这个时间点进一步稀释复宏股权有负面的评价,早知如此,当初不如直接上科创板啊。复星医药考虑的可能除了融资便利,也要考虑国际化品牌拓展,但无论如何,复宏汉霖养了十年,如今就剩这点股份,实在是经不起再大的稀释了。否则,复星医药还剩下什么生物药值得自豪呢?此外,我认为市场极大地低估了复宏汉霖的研发布局和市场潜力。一句话,复星的生物类似药研发、产能投入很实诚,我每次看到临床进展公告上面几个亿几个亿的金额,一是捏把汗,二是沉甸甸啊。其他的增长点更多是概念性的点,个人不是很关心。比如跟 $BioNTech(BNTX)$ h合作的疫苗、呼吸机、负压车这些。市场随意解读吧。

国际化维度,除了港股几个创新药上市公司,我不大了解,我认为复星医药、人福医药都是比较先进的国际化布局,特别是复星医药基本是全球布局,从创新药、械合作导入国内到生物药国际化多点临床、备案上市、市场授权,感觉没有盲点,是有计划地在谋求全球市场,投入也是真金白银的。这一点当前在资本市场上当然得不到任何估值,但是未来一定可以实实在在给企业带来收益。

我看企业都是毛估估,概略略,信息输入也是比较多元,评论的时候基本半小时搞定,很多评论点可能来自于粗略的印象而不是严谨的论证。仅供参考。

小结:未来十年仍然看多有缺点也有优点的复星,短期似乎找不到很好的稳健进取替代品,继续持有ING。

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