两家龙头，谁更优秀？

这几天公司里有同事在休息时看“某音”，刷到了当年影响中国医药改革的一部神作《我不是药神》，老裘不禁又一次感慨万千。

我们知道，一个创新药上市需要经过相当漫长的过程：从药物发现—临床前研究—临床研究—获批上市，整个流程平均需要资金是10-30亿美金，平均耗时也很长，一般要10-15年。

所以，对于医药公司而言，如果可以选择外包服务，那可以大幅降低自身的人力成本、财务成本和研发风险，通过利用外部资源还可以加快自己的新药上市流程。根据产业信息网数据显示，药企通过与CRO合作，可实现高达40%研发成本的降幅，并节约10%-20%的临床试验时间。

而CRO就是外部资源，通俗点就是外包服务。其中：临床前和临床CRO重在研发；CMO是药物的生产服务，核心是在工艺和产能；CDMO是药物后期研发服务和生产，核心是在研发、工艺和产能需要完美地结合。

在国内CRO领域，药明康德、泰格医药、康龙化成（次新，暂不做分析）三足鼎立，大约占据国内市场27%的份额。之前在年报解读时，我们团队分享过了药明康德，留言区里很多朋友问我们对泰格医药怎么看。

那今天，我们就拿最近很火爆的泰格医药和药明康德来作个比较。

先简单看一下CRO行业情况。

我们如果纵观全球CRO领域，全球的CRO规模预计在2023年可以达到1000亿美元，年复合增长率超过10%，而中国在2023年预计可以达到220亿元，年复合增长率接近30%，远远高于全球增速。其中CRO领域中临床CRO占比最高，超过60%，其次是药物发现。

中国目前是全球第二大医药市场。随着近年政府多项利好政策的出台，新药研发投入不断增加，我们预计中国的医药研发支出将会快速增长，预计2018年至2023年的复合年增长率为23.1%，相当于全球预计复合年增长率4.5%的5倍以上。这种增长也将推动CRO行业的增长，目前中国CRO行业的增长速度已经超过了全球CRO行业甚至整体中国医药行业的增长速度。

此外，中国在临床前和临床试验各阶段的研究试验费用仅为发达国家的30%-60%，具有成本优势。

总得来说，中国在产业前景和成本等方面的比较优势使中国成为 CRO 行业发展的热点区域。

接下来，我们对比下两家龙头的基本情况。

回顾2019年医改，在“集采”的大背景下，仿制药的时代基本已经结束了，取而代之的就是创新药的天下，而创新药CRO行业则是受益最多的，龙头公司也是“量价齐升”。

从业绩和市值规模来看：药明康德和泰格医药2019年收入规模分别为128.7亿元和28亿元，差距差不多是4.5倍；扣非后的归母净利润分别是19亿元和5.6亿元，差距约为3.4倍，增速分别为23%和54%；市值规模分别是2200亿和720亿元，药明是泰格的3倍。从收入、利润和估值的角度而言，市场先生给予的“评价”都算是很公允的。

从业务端看：药明康德无疑是龙头，而且是全产业链龙头；泰格医药则更注重为新药研发提供临床试验CRO，主要做药物发现，在营收里临床试验相关服务及实验室服务占比稍大，占比最大的中国区实验室服务业务，包括小分子药物发现，辅以药物和测试服务。

从行业地位来看：药明康德在全球也是排得上号的，如果看CRO全产业链的话，完全可以挤进全球前10，在中国当然是老大哥了；但如果细分到临床CRO市占率的话，泰格医药可以排在国内第一了，但由于集中度不高，即使排名第一，市占率也仅为10%左右。

我们再看看财务方面谁更有优势。

2019年的整体收入刚才提到了，药明康德是128.7亿元、泰格医药是28亿元，增速分别是33.89%和21.85%，然而药明的归母净利润却是同比下降了接近18%，而泰格则同比激增78%。

泰格医药的收入由两大部分组成，临床试验技术服务和临床试验相关服务及实验室服务，前者是业务的核心板块，主要提供1-4期的大临床业务，但后者可以贡献更多的利润，而且毛利率稳定。而药明康德临床CRO业务营收为10.63亿元，增速几乎翻倍，不过临床CRO并不是药明康德的强项，只占公司营收比例的8.27%。

从费用方面来看：近三年，泰格医药的研发费用率普遍在4%-5%之间，与药明康德保持在同一水平；销售费用率也常年低于3%；泰格的费用主要集中在管理费上，从2016年的19.5%逐步下降至16.9%，而药明康德一直维持在16%左右。

从盈利能力方面：泰格在ROE上几乎“完爆”药明，2019年达到24.4%，较2018年提升了6个点，而同期的药明则下降了8个点，ROE为10.6%。很显然，泰格的盈利能力更强。

我们再来看看疫情给两家公司带来的影响程度，今年一季度疫情给两家公司带来的影响分化很明显。

从业绩情况来看：药明虽然收入依然同比上升15%，但归母净利润只有3亿元，同比下降了22%；泰格收入同比仅增了6.8%，但归母净利润达到了2.55亿元，同比增加了75%。要注意的是，2019年泰格有一笔股权转让款1.8亿元，占净利润的16.5%，不过扣除这笔影响，增速依然很高。

从收入结构来看：药明75%以上的收入来自海外，国内的仅25%；而泰格境内境外几乎各占一半，境内略多一些是54%。

从赚钱能力来看：泰格要显著高于药明，面对疫情，泰格的毛利率几乎没有变化，维持在46%，而药明的毛利率从2019年的39%降至34%。同时，泰格净利率在一季度反而提升了5个点，达到了39.9%；药明则是下降了5个点，为9.6%。

总体来说，泰格医药近几年正在高速发展，从业绩上也给自己带来了许多资本的关注。然而，我们还是需要提示一下她潜在的几个风险。

首先是现金流方面。2015-2018年这几年，泰格医药销售商品的现金流入与利润相匹配，经营性现金流的稳健增长高于归母净利润；但到了2019年，公司的经营性现金流仅增长了1.15%为5.28亿元，大幅低于8.42亿元的归母净利润，所以泰格医药的盈利质量需要开始关注起来。

第二，由于业务的规模扩大，泰格医药的应收账款周转天数明显比药明康德长，回款速度几乎比药明慢了一倍。

最后，泰格医药自上市以来已经完成了多次并购，商誉由开始的4.7亿元增加到了11.58亿元，占净资产比例20%，一旦并购标的无法完成业绩对赌，则很可能造成商誉的减值。

好了，今天就先聊到这里了。这篇文章和平时有点不太一样，主要对比了两家CRO龙头公司的情况，其实这样的对比方式也适用于大部分行业，希望对兄弟姐妹们所有帮助。大家如果喜欢的话，也可以点击右下角“在看”支持一下哦，谢谢大家！

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