博迈科（全）

一、简介

博迈科在自己网站的公司简介中写道：

“是一家专注于国际市场的专业模块EPC服务公司，致力于以海洋油气工程、液化天然气工厂和矿业为主的各类模块的设计和集成建造，为国际高端能源和矿业客户提供服务，是国际化的EPC公司。近100%的业务来自国际客户。其优良的安全管理，质量管理，准时交付和出色的业绩在业界一直享有良好的声誉。“

国际化的EPC公司，国际化他自己已经解释了，“公司近100%的业务来自于国际客户。”在疫情影响难以预测的时点，考虑更多的外向型企业，这是石老板今天翻“博迈科”牌子的原因之一。

什么是EPC（Engineering Procurement Construction）呢？其实，EPC就是比较洋气的集设计、采购、建造为一体的大“乙方”。

Engineering不仅包括具体的设计工作，而且可能包括整个建设工程内容的总体策划以及整个建设工程实施组织管理的策划和具体工作；
Procurement也不是一般意义上的建筑设备材料采购，而更多的是指专业设备、材料的采购；
Construction应译为“建设”，其内容包括施工、安装、试测、技术培训等。

博迈科EPC的是海洋油气工程、液化天然气工厂和采矿开采业。之前的业务比例大概如下图，2017年以前公司的支柱产业绝对是天然气液化模块，但随着2017年海洋液化气开发需求下降，公司业绩严重下滑。

接下来我们按照业务板块，一个一个聊聊。

（一）海洋油气开发业务

博迈科做的海洋油气开发业务主要是：为海上浮式生产储卸油装置（Floating Production Storage & Offloading，简称FPSO）做模块。FPSO其实就是实现了一座“在海上作油品加工的移动小城市”，既可以生产处理、储存输出、又能让工作人员生活。FPSO虽然是个庞然大物，但也是像手机一样，可以通过模块化生产，最后再统一装配。FPSO主要分为3个部分：油气处理模块、电气模块、生活楼模块。三个模块的功能顾名思义即可。

这个设施就是把开采到的油作加工处理，然后存储起来，等着油轮或者LNG船来取走，运上岸。油品加工设备的生意，设备的订单量自然与油价走势高度相关。又因为这个设备的订单交付期一般要2年，导致营业收入同时受上年未完成订单和本年新增订单的共同影响，所以公司的营收表现较油价变化具有较大的滞后性。说起来比较拗口，我们看个例子。

回看2014-2016年1季度国际油价下跌那轮周期：

1、国际油价在2014、2015年连续跌了2年，于2014年末跌破海上石油开采成本价（55美元左右），2015年小幅反弹至60美元，于2016年初触底。（2016年2月）。

2、考虑成本，石油公司不会在油价50美元以下大量投建FPSO，导致公司2016年全年新增订单数量触底（2016年年末）。

3、由于 2015 年存量未完工订单的支撑，2016年公司海洋油气开发模块的收入下降并不明显，而是在2017年营收触底（2017年末）。

在上一轮油价下跌中，大致的规律是：油价跌至海上石油开采成本附近，会导致未来1年公司新增订单会大幅下滑，导致2年后公司营收跌入谷底。按照这个规律在油价上涨规律也大致相同，油价稳定在海上石油开采成本以上，会导致未来1年公司新增订单稳步提升，导致2年后公司营收增长。

我们可以简单粗暴的将这个规律理解为：要慎重考虑国际油价低于50美元的情况下考虑买入博迈科，因为在这时该公司的主营业务之一——海洋油气开发业务的新增订单来源极不稳定。

未来FPSO产业走势

2019年，国际原油价格企稳并维持在60美元/桶以上的水平，油气行业投资情绪稳定。根据研报数据显示，2019 年全球上游油气勘探开发投资同比增长15%以上，全球FPSO成交数量11个，同比增加1个，合同总额41.7亿元美元。我们的判断是，油价只要不跌破FPSO船的生产成本（50美元），整个行业正处于回暖状态。

甚至部分国外的研究机构认为（点击阅读原文查看，但这个是机翻的中文网页，具体内容没法看），FPSO行业会在2020年迎来行业发展高峰。

博迈科的FPSO业务情况

业务履历方面：博迈科承接FPSO业务经验丰富，参与 FPSO 模块建造已有十余年历史，公司积累了丰富的设计和调试能力。博迈科与SBM 和 Modec 两大全球FPSO 总包龙头 均已有过合作。

与甲方关系方面： 与Modec的合作从2007年就开始，先后合作了 MV18、MV20、MV29、MV30 等多条 FPSO上部模块订单，又在2018年中标了5.7亿美元订单；与SBM的合作从今年刚刚开始，刚刚签订了一份 1.31 亿美元大单，约合人民币9.02 亿元，为公司在FPSO业务中签订的规模最大的单笔订单 。

业务能力方面：根据研报纰漏，与SBM最近签的FPSO订单，体现了公司业务能力明显提升。新订单项目涵盖将其业务从建造和采购业务，扩展到上部模块的详细设计、加工设计，模块与船体连接总装及调试等。这体现了从模块设计向总装设计的重要转型。目前，博迈科应该已经证明了其拥有从设计到调试全产业链的运作能力和 FPSO 总装能力。同时，博迈科2#码头有效提升了他的 FPSO 总装能力。

按前文假设FPSO的建设周期一般为2年，从目前与Modec、SBM签定的合同看看，博迈科FPSO业务确定在2020年营收约为2亿美元左右，约合13亿人民币。单项业务营收应该已经超过了公司2019年全年业务营收（有研报估计为12.3亿元）。

丰富的业务履历，良好的甲方关系，全产业链的业务能力，预计随着产业的复苏，博迈科应该能继续收获更多 FPSO 后续订单 。

（二）天然气液化业务。

LNG产业

开采到的天然气一般是在气态时，密度低体积大，不便保存运输。经过液化可以有效减小体积，以便存储运输。液化后的天然气叫液化天然气(Liquefied Natural Gas)，简称LNG。

受2015年以来国际油价暴跌影响，2016-2017年全球LNG行业投资趋于冷淡，两年间全球投资LNG产能分别仅为630万吨/年和340万吨/年，2017年全球仅有1个新增投资项目。但2019年，全球LNG项目产能建设一扫前两年的低迷状态，呈现出爆发式增长态势，新增投资项目有：美国金鹰(1560万吨/年)、萨宾帕斯T6(450万吨/年)、Calcasieu Pass(1000万吨/年)、莫桑比克LNG(1288万吨/年)、北极二号(1980万吨/年)，累计产能已经超过7000万吨/年，创下过去15年来新高。

2019年以来，亚太地区LNG现货价格出现了大幅跳水。价格跌幅到什么程度能？从历史上看，亚洲LNG现货价格一直高于欧洲，但今年4月交付的亚洲液化天然气价格回落几乎与荷兰天然气价格相当，甚至一度发生过亚洲现货价格低于欧洲的情况。

价格反映的是供需关系。由于LNG项目一般是先谈好买家的需求和价格再投资建成厂的，所以只要工厂开始建造，就可以看做新增产能了。LNG价格的下降说明了需求的疲软和供给的过快增长。随着LNG产量过剩，天然气液化厂的兴建必将会告一段落。这一现象和“FPSO产业兴衰与石油价格高度相关”是一致的。

随着LNG价格的走低，到达一个临界点时，LNG新建项目必然随着减少，恐在日后影响博迈科天然气液化模块业务。影响的程度目前我们无法量化，但要明确：LNG价格对博迈科天然气液化模块业务影响情况，是我们日后持续观察的另一个要点。

由于我们无法像分析FPSO产业那样，找到液化天然气厂生产销售的盈亏平衡点，以判断企业是否继续大规模新建天然气液化厂，所以只能通过LNG需求判断，企业是否继续新建天然气液化厂。目前主流观点LNG远期需求极度乐观，有预测到 2030 年全球天然气液化产能将超过 750 百万吨/年。但这个说法我们要密切观察。

天然气液化模块业务特点

天然气液化模块的项目项目金额大，建设周期约为3年，周期非常长，典型的大订单、长周期。以博迈科2014在中标 Yamal LNG 项目为例，项目总金额21亿元，分别在2014-2017年确认收入，虽然在2015年、2016年没拿到后续大额订单，仅凭借 Yamal LNG 项目公司的收入依然保持快速增长。随着项目的完成以及后续大额订单的断档，公司 2017、2018年天然气液化业务收入断崖式下降。

从历史经验看，大订单的毛利润也还算可观，有项目的时候2014-2016年，天然气液化模块业务毛利润率保持在25%左右。

这是典型的三年不开张、开张吃三年的生意。

博迈科的天然气液化模块业务

博迈科完成多个大型工程项目的交付，具备核心竞争力，已拥有天然气液化领域全面的工程业绩，独立建造运营天然气液化厂应该都没问题。

上图没有列入2019 年又中标的Yamal-2 期Arctic LNG 2 模块订单，金额47.2 亿元。

要知道，博迈科现在还是一个市值不到50亿元的公司，所以每个10亿元以上的项目，都值得我们认真的去看看。

Wheatstone LNG项目

是博迈科2011 年获得的，由美国 Chevron公司投资在澳大利亚筹建，总体项目投资约290亿美元，是澳洲历史上最大规模的能源开发项目之一，年产量为890万吨。项目总承包商为 Bechtel。博迈科作为专业承包商承接模块的设计与建造，初始金额13.03亿元，最终合同总金额为 21.02 亿元。

Yamal LNG 项目

是博迈科2014年获得的，由NOVATEK（诺瓦泰克）、TOTAL（法国）和中石油在俄罗斯北极圈筹建，总承包商为 YAMGAZ。年生产能力达 1,650 万吨，项目投资额约 270 亿美元。当时博迈科中21.62亿元，海油工程中标101亿元。

Arctic LNG 2 的项目

是博迈科2019年7月获得的，也是由NOVATEK在俄罗斯投资的项目年产达到1980万吨。此项目Yamal LNG 项目仅30公里，算是Yamal 的二期工程。总包商 为Technip FMC。博迈科获得的初始金额42亿人民币，项目预计在 2022 年 5 月完工。据我查到的新闻，目前未见到Yamal LNG项目时的同业对手蓬莱巨涛、海油工程中标。据此可以推断博迈科的竞争力较6年前明显提升，或者说其业绩口碑较同业更佳。

按照目前中标项目计算，博迈科天然气液化业务确定在2020年营收约为14亿人民币，预计同比提升100%。

以更长远的视角观察博迈科，其天然气液化模块制造业务的发展速度令人叹服。上一个十年公司合计获得了40亿的合同，在新一个十年伊始之际直接完成了。之前同业的老大哥，在新的项目的开标中也不见了踪影，体现了其业务实力和业绩口碑提升。未来公司该业务的发展值得期待。

（三）采矿业务模块

与前两块业务比，采矿业务的技术含量比较低。对于博迈科来说，占比也比较低，所以说的会比较简单。

但要注意的是，业务简单也是相对的。博迈科做的采矿矿业开采的成套化设施，包括粉碎系统、筛选系统、运输系统、过程存储系统、采样系统、公用系统和辅助系统等。其中，粉碎、筛选和运输系统是矿业开采成套化设施中的核心部分。下面是设备的图片，可以观察到设备的复杂程度。

博迈科的矿业开采模块的订单来源主要集中在著名的必和必拓。公司自己说与必和必拓合作从2011年就开始了，但我们能查到的订单只有2013 年的 0.12亿元和2018年的3.35亿元。

前面说了，FPSO的订量和石油价格相关；天然气液化模块的订单量主要看天然气的需求，现在与价格没有明显关系；采矿业务模块的订单量跟什么相关呢？

目前博迈科的采矿业务模块主要服务于澳大利亚铁矿石三巨头之一的必和必拓。铁矿石的价格趋势如下图（月线），可以明显看出，在铁矿石价格处于低谷的时候博迈科的采矿业务是很难拿到订单的。

目前铁矿石价格应该是比较稳定的，而且博迈科与必和必拓的合作趋势也是向好的。这点通过越来越大的订单可以反映出来。

（四）业务小结

公司的三大块业务就此分析完毕，简单总结一下。

业务模式特殊

博迈科的各项业务都是大订单、长周期模式，且订单数量和其对应的大宗商品价格高度相关。这是博迈科的劣势。但这个劣势也可能也是未来成功的关键。相同的行业下，能生存下来的就是王者。

2009才成立的公司，靠着5年的积累，竟然拳打脚踢的抗过了一轮油价、矿石价格双杀的寒冬（前文已经提到2014-15年的油价大跌，2013-2015年矿石价格大跌，2013年至今LNG价格持续走低），虽然订单数量急剧减少，2018年全年公司出现亏损。但风雨过后就是彩虹，现在看来博迈科财务情非常稳健。

两大业务积极向好

前文讲过，博迈科的业务业务订单量与大宗商品价格高度相关，但这种相关性不是线性的，存在着临界点的。当生产企业有利可图的时候，他们会持续投入资金购买设备，用于扩大生产规模；同时博迈科的产能是有限的，订单会遇瓶颈期；最后会形成一条比较陡峭的S形曲线。

我们认为，目前博迈科的海上油气业务和矿石业务应该是刚刚脱离S曲线底部，只要大宗商品价格在临界点之上，那博迈科的订单数量应该就会稳定向好；但是即便就算大宗商品价格上涨得再快，他的订单规模也不会无限制的跟随上涨。

二、财务分析

博迈科预计2020年3月20日发布年报，到时候我们会仔细分析其财务情况。目前，根据手头可查信息，对其进行简单的分析。

由于博迈科几乎项目的周期都在3年左右，所以我们观察它时，也要拉长到更长期的视角。下图是我们对博迈科财务指标的重新计算，将营业收入、净利润等指标都作3年均值计算，以减少订单周期长对业绩的影响。

（一）财务指标回顾观察

从整体上看，公司2016年上市，在2017年就迎来了业绩拐点，2017-19年营收利润一泻千里，股价也从68元跌到11元。可能让很多人会质疑博迈科的品质，甚至怀疑他是一个上市圈钱的败类。但从目前情况看，虽然他之前的股价跌得惨，但未来还是有为良心公司的希望。

一是之前股价下跌确实有明确的外部压力。前文已经解释了，博迈科的业务模式依赖于大宗商品价格，而相关价格确实在2014-15年出现下跌，在2016年探底，这与公司业绩拐点时间相吻合。所以股价下跌不是公司经营管理不善，或上市圈钱后乱投资造成的。同时，随着外部压力减弱，公司的经营业绩已经明显提升。

二是财务指标健康。由于2019年年报马上出，就没仔细研究博迈科的之前的财报。但从近年博迈科的财务数据看，虽然其刚刚经历了产业低谷期，不过各项主要财务指标仍然保持健康，公司甚至没有长期、短期贷款，资产负债率只有22%。相信也只有这样稳健发展的公司，才能在订单波动如此巨大的产业中穿越周期，存活下来。

三是公司分红较好。公司2016年11月上市，当时募集资金12亿元，到目前3年间分红共计1.12亿元。虽然分红数额不多，但也殊为不易，要知道2018年博迈科净利润只有700万，它几乎把所有的钱都拿出来分红了。

四是公司股权质押比例极低。博迈科只有一笔253万股的股股权质押，质押方是彭文成和孙民共同持有的天津博迈科投资股份有限公司，占博迈科总股本的1.08%，占质押方持股的2.89%。同时，博迈科还在市场上累计回购了660万股的股票。另外，目前股票已经全流通，未发现大股东减持。

（二）财务指标预测：

从财务指标看，公司明显进入业绩的反转期。2018年随着国际油价反弹，油气开发模块的订单数量率先于反弹，2019上公司业绩出现大幅改善，公司发布2019年业绩预增公告，归属母的 净 利 润 在 3,300 万 元 -3,650 万 元 之 间 ， 同 比 增 长361.36%-410.29%。这是明确的业绩反转信号。

回头看看上文提到的博迈科手中的大订单数量：2019年签的（42亿元+5.2亿元）Arctic LNG 2订单；2020年1月签的9亿元FPSO订单，对其未来2-3年的业绩起到有力支撑保障作用。即便博迈科2020年不再能拿到新订单，公司在2020年和2021年的业绩也足以得到保障，即保障2020收入30亿元、2021年21亿元。

同时值得注的是，在目前行业回暖初期，公司的拿订单的能力，已经远超2014年时行业鼎盛时期了，这是公司业务能力成长的体现。2020年公司营收较2014年产业顶峰期提升了250%，6年间年化增长率16%。随着公司的成长，以及行业的复苏，公司可能签到更多更大的合同，创造更好的财富收入。

（三）财务指标的问题：

2011-2016周期，公司净利润率稳定在10%左右，但是2017-2020年，公司净利润率跌倒6%。这个问题的具体原因我们要到3月20日，公司年报出来后去观察。我们分析主要有两种可能。

一是恶性竞争的结果。在产业低谷期，为了拿订单，主动降低毛利率，类似零售行业的降价促销。但这个可能性比较低。博迈科签得都是大订单，大订单的合同总价都是工程单价*工程量形式的，在投标时乙方报价要将成本和利润分开报价，甲方对这些审查的很清楚。同时，甲方更看重质量，不会以压价为目的，乙方保质保量保工期更关键；众多分包商乙方的竞争模式已形成常态，一个大工程，有N家类似的同质化分包商，价格利润分成已经有了行业惯例，因此恶性竞争导致毛利润突升突降的可能性比较小。

二是营收过低造成的指标失真。毛利润率=（营业收入-制造成本-运营成本）/营业收入。其中营业收入、制造成本是随着订单数量变化的，而运营成本是固定的。之前订单多，营收、制造成本都高，运营成本可以忽略不计；但前几年订单大幅下滑，运营成本就会明显拉低毛利率，造成净利润率过低，不能有效反应公司经营现状。

我们觉得第二种可能性比较大，但要到年报中去验证。

三、优势分析

（一）行业壁垒

一是订单模式可能造成巨大财务压力。前文说了，博迈科业务覆盖的三大产业都属于大订单、长周期模式，这是博迈科的经营管理是难点，但也能让潜在竞争者望而却步。能在这种因为失去一个订单就可能造成公司倒闭的产业中，生存本身就是博迈科的本事。博迈科顺利的挺过了上一轮产业寒冬，相信未来会发展得更好。

二是客户群体较小。博迈科的下游客户都是国际知名的能源巨头，博迈科卖给他们的设备一旦开机，就是印钞机，谁也不希望自己家的印钞机'时灵时不灵'，所以这些巨头们首要看中的就是产品的稳定性。博迈科已经凭借优异的产品质量，树立起了良好的行业口碑，长期与国际知名客户间保持良好的合作关系，并不断发展新的客户。目前各个项目运行平稳，我们未查询到负面风险事件。新进的企业很难得到寡头们的信任。

（二）产业积累

通过前文的介绍，大家都知道博迈科已经从单纯的制造型企业，逐步发展成了设计制造安装一体的EPC公司。但我们认为对于EPC企业，相比于设计能力，制造工艺水平更为重要。因为工艺水平决定了生产的各个部件能否满足设计的精度、强度等要求，是产品稳定性的体现。

根据博迈科2018年年报，他在2018年完成了-196℃超低温奥氏体不锈钢焊接的机械化焊接生产工艺和 Alloy 625 合金材料的焊接试验，这些工艺都是石油化工行业大型组件制造的核心工艺。博迈科在石油工业设备制造行业深耕20多年，积累了大量的类似的核心制造工艺。每一项工艺进步的进步，都需要工程师长期的实证积累，随着时间的累计，逐渐形成了巨大的护城河。这也是为何国内科技进步飞快，但国内精密制造等高端制造业与国外差距仍然较大的原因。

制造行业，积累的不仅仅是技术，更是生产能力。公司建设了天津港大沽口港区临港博迈科 2#码头，包括1个模块出运兼15 万吨 FPSO 舾装泊位，泊位长度为300m，设 40t 门座式起重机 2 台。建成后该码头可年出运 1000t 及以下模块 100 个，1000t~25000t模块 20 个，或年舾装 2 艘 15 万吨 FPSO。该项目的开展，将有效提升公司场地产能，使公司承接 FPSO、FLNG 或 FSRU 等项目的总装变为可能，为公司持续拓展经营范围奠定基础。

（三）未来发展

随着国际油价的企稳回升，油气行业市场回暖态势明显，市场订单数量明显增多。博迈科已经通过新订单签约数量和金额，证明了其凭借主营业务优势；成功签订了公司第一个FPSO总装订单，在自己擅长的产业里，不断拓展着业务边界。相信随着公司的发展，他可能会成为LNG的总包公司、FPSO总装龙头企业。

四、估值——企业价值倍数估值法

作为投资者，观察企业的核心还是企业能创造的利润。对企业的估值也从利润入手。大家最常用的PE估值也是如此，PE=市值/净利润。但是对于博迈科，PE估值法并不适用，以来之前利润波动巨大，导致目前PE过高，估值在80倍。对于我们采用企业价值倍数估值法（EV/EBITDA）。

（一）先介绍一下EV/EBITDA。

20世纪80年代，伴随着杠杆收购的浪潮，EBITDA第一次被资本市场上的投资者们广泛使用。但当时投资者更多的将它视为评价一个公司偿债能力的指标。随着时间的推移，EBITDA开始被实业界广泛接受，因为它非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业，比如核电行业、酒店业、物业出租业等。如今，越来越多的上市公司、分析师和市场评论家们推荐投资者使用EBITDA进行分析。

公式中的各项指标：

公司价值EV=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债；

息税折旧摊销前利润EBITDA = 营业利润+折旧费用+摊销费用（营业利润=毛利-销售费用-管理费用）；

大家不用记计算过程，重点要理解EV和EBITDA的内涵。

EV的内涵是当前时刻，要收购公司全部资产的需要的钱。买下一个公司的资产可以分为三步，一是买下所有股权，二是用公司账面上的现金全部还债，三是买下剩余债权，这样公司资产就全部归你所有了。这也是EV公式计算方法的由来。但要清楚的知道，EV只是一个估值，因为如果真的要收购一家公司，必然要逐步买入该公司股票，就会导致股价上涨，市值上升，EV也会随之上升，这是典型的反身性，所以真正收购一家公司的代价远远大于EV。

EBIT的内涵是不考虑利息、所得税、折旧和摊销的情况下公司的赚钱。

大家考虑一下，一家EV等于50亿元、EBITDA等于1亿元的公司，就是说：买下公司要50亿元，不考虑利息、税收、折旧、摊销的情况下，每年能获利1亿元；极端情况就是把50亿存银行，每年拿1亿元的利息。

（二）EV/EBITDA比PE估值方法的优势

EV/EBITDA（企业价值倍数）估值的应用和市盈率（PE）等估值法一样，倍数相对于历史水平较高，说明高估；较低，说明低估。不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。EV/EBITDA（企业价值倍数）估值法的优势主要体现在以下两个方面：

1、有效还原了杠杆。分子EV=市值+净负债，加入净负债项导致两家相同利润、相同市值的公司，高杠杆企业的估值倍数会更高，公司会更贵。换句话说，别人没借钱就能办到的事情，你凭什么借钱才能办到。

2、有效还原对利润的扭曲。在公司在经营管理中，会计往往会采用加速折旧、递延所得税摊销等手段避税，导致净利润难以反映实际情况。但我们更关注公司实际赚钱的能力，因此我们可以将折旧摊销、递延所得税资产等项目还原到利润中，减少这些会计技巧造成的净利润“失真”情况。

（三）博迈科的估值

在计算历史数据时，可以明显发现，公司在2016-2018年企业价值倍数（EV/EBDITDA）稳定在28-34区间，虽然2019年年报还未出，但是可以估算出博迈科2019年末企业价值倍数将高达42倍。未来估值会如何？

我们假设未来2年企业价值倍数稳定，范围在25到35之间波动，我们估计到2020、21年末EBITDA分别为2.73亿元、5.45亿元，同时负债逐步放大，现金保持稳定，估计公司2020、2021年末EV分别在68.23—95.52、135.35—190.89  亿元，市值分别在54.23—81.52 、110.35 —164.89  亿元。下图中企业价值倍数（EV/EBDITDA）取25-35的中位数30计算。

要着重说明的是，2020年末2.7亿以上的EBITDA是大概率可以保证的，毕竟前文已经说了2020年博迈科手中的订单足以满足营收30亿左右。但2021年的营收还需在今年继续努力，签更多的订单，才能保证2021年的利润。

四、风险提示

博迈科的业绩与国际油价高度相关，且订单金额大、周期长，项目建设本身风险高、难度大，随时面临着国际油价大幅下跌的风险，海洋油气工程招标不及预期的风险，LNG 项目建设出现波动的风险和汇率波动影响业绩的风险。虽然我们估计博迈科有较好的成长空间，但我将会把仓位严格控制在5%以内，防范突发性意外风险。

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