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作者丨袁权 罗文慧 卓纬律师事务所 近年来，由于信托牌照的优势，信托被视为最灵活的金融工具。业务涉及面儿广，创新能力强，与同业合作的方式多样化等特点，使得信托行业迅速发展，尤其在地产融资，平台融资等领域，发挥着极为重要的作用。但“资管新规”的正式出台，房地产监管政策的不断趋严，去杠杆、去通道口径不断收紧，使得信托行业即将面临大转型，业界人士亦都在积极的探索。2020年5月8日，银保监会就《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称“《信托新规》”）公开征求意见，正式实施亦不远矣。业界就此“哀鸿遍野”，只因严格的私募人数限制，非标业务比例限制，合格投资者验证的要求，结构化比例的严格执行等，尤其针对非标业务比例的限制，据此，信托公司的战略挑战和业务转型已迫在眉睫。 《信托新规》第十二条之（六）规定：“∙∙∙信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十∙∙∙”这就意味着，未来信托公司的“非标业务”要配以标准化产品来满足比例的要求，“非标额度”将变得十分宝贵，既要配备优质的资产，又要考虑风险与收益的平衡，信托公司之间的竞争亦会愈加激烈。由于我国信托公司特殊的社会和经济功能，目前大多数信托公司仍以非标融资业务为主业，能满足《信托新规》要求的信托公司极少，因此各大信托公司均在考虑转型的问题，有的公司考虑做大标品信托的额度来降低“非标业务”的占比，有的公司亦考虑向服务信托转型，真正回归信托的本源。总之，如《信托新规》落地，信托行业必将面临功能的大转变和行业的“大洗牌”。 在这样一个背景下，笔者亦积极思考信托行业的发展方向。恰逢中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》[1]（以下简称“《通知》”），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。根据《通知》要求，各相关单位应充分认识推进基础设施REITs的重要意义，加强合作，聚焦优质资产，遵循市场原则，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的基础设施项目开展REITs试点。 笔者相信，无论什么样的监管环境，信托将持续保有其天然的创新性及突出的灵活性。而《通知》的发布，引起了笔者无尽的思考，以期在其中寻找到信托公司参与该类业务的空间。 01 信托公司参与公募REITs的可行性分析 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《REITs指引》”）将公开募集基础设施证券投资基金产品进行了界定：
上述所称基础设施资产支持证券，是指依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49 号）发行的基础设施资产支持专项计划（“基础设施ABS”）。基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。 公募REITs基本交易架构如下图所示：  从图中可以看出，基础设施资产支持证券化是以基础设施的收益为基础资产，进行证券化发行，由公募基金进行认购。同时，公募基金还要对基础资产进行有效的控制，以保证其稳定的现金流，确保公募基金的收益。关键节点主要有两个：一是基础设施相关资产的证券化发行，二是公募基金对基础设施相关资产的控制。下文将结合上述关键节点，探讨信托公司参与公募REITs的可行性。 1、信托公司是否有机会参与公募REITs的相关受托管理工作。根据《Reits指引》的要求，80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。从券商和公募基金角色分配而言，公募基金为核心角色，因为监管机构总体秉承穿透原则，资金来自公募基金向公众（至少1000个投资者）募集的资金，这意味着从资金流向，资金投向的风险审查，资产审查，关联交易控制，流动性管理，所投资的基础设施ABS也必须是同一个控制人控制的管理人发行的，必须将80%以上基金资产都投资单一基础设施ABS。如此高的集中度，凸显基金管理人最核心的位置。但公募基金本身更擅长于资产本身的交易，虽然证监会额外要求公募基金配备不少于 3 名具有5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基础设施项目运营经验，但其实质的运营管理能力仍需靠实践来检验，而对项目本身的管理和尽调其实是信托公司的强项。 从现有的公募REITs基本交易结构来看，基金管理人与资产支持专项计划管理人应存在实际控制关系或受同一控制人控制，因两个层级的管理人的“同一性”要求，就REITs的受托管理业务而言，未给其他机构留有空间；但毕竟处于试点阶段，证监会及发改委的主要目标亦为尝试并完善，因此在试点过程中信托公司参与依然存在较大的空间，对于金融体系而言，各类金融机构的功能和优势均存在差异性，“同业合作、发挥特长”一直是金融领域的共识。 《公开募集证券投资基金运作管理办法》中并未对公募基金管理人委托其他机构进行管理运营作出明确规定。证券投资基金的管理人可以委托投资顾问；同时，受《基金管理公司子公司管理规定》的限制以及成本考虑，基金管理人设立子公司从事基础设施经营管理的难度较大，因此，管理人可将经营管理工作委托给原始权益人或具备产业经营管理资质、有经验的第三方，界定双方在经营管理上的权利、义务和责任。此外，除了直接的财务管控，基金管理人应在战略层面、经营层面，对所投基础设施资产进行紧密管控。 信托公司在以往的常规业务中，针对基础设施相关的融资业务较多，对基础设施相关企业具有一定的尽调和管理能力。因此，笔者认为在无相关禁止性规定的前提下，信托公司作为受托第三方参与公募REITs的项目运营管理具有理论上的可行性。加之信托公司在《信托新规》背景下的转型压力，开展第三方管理服务类业务不失为一种选择。 2、信托公司以信托计划投资于公募REITs，同时协助公募基金管理人对底层资产进行管理。根据《REITs指引》，信托公司可以作为基础设施基金的合格机构投资者，《REITs指引》落地后，信托公司以信托计划投资基础设施基金即有了制度上的支持，同时由于基础设施基金具有公募性质，亦不涉及“资管新规”中多层嵌套的问题，且公募REITs的底层资产上市交易后即具有标准化性质，亦可以同时回避信托计划投资非标资产额度的限制。因此，信托公司介入公募REITs投资既有理论的可行性，在现实的监管环境下又可以回避信托公司展业的诸多限制。同时，即使信托公司不参与管理运营，证券投资信托计划亦可以将公募REITs列为重要的投资品种。公募REITs作为投资品种的优势在上文中已进行介绍在此不再赘述。 3、信托公司直接参与基础设施资产支持证券专项计划的可行性展望。从基本交易结构看，公募REITs虽由公募基金进行主导，但其中一个重要的交易环节应为基础设施资产支持证券专项计划即ABS或称特殊目的载体（SPV）。信托公司参与一般资产支持证券专项计划在以往的ABS的交易结构设计中并不鲜见，基于保证底层资产现金回款的稳定性，有效控制风险以及税收筹划的考虑，一般的资产支持证券专项计划采取双SPV的结构来进行设计。基本的交易结构为原始权益人以自有资金通过单一资金信托向回款主体发放信托贷款，在该信托贷款层面设置多重增信措施，包括但不限于保证担保，抵押担保，股权质押，应收账款质押，差额补足等增信措施。原始权益人将信托受益权转让给资产支持证券专项计划，然后再进行发行。在上述交易结构中，单一资金信托仍属于通道属性。现如今的监管环境下，信托公司的“去通道”在监管层面已处于不可逆的状态，同样，发放信托贷款既占用信托公司的贷款额度，又占用信托公司的非标额度，因此传统意义上的信托参与资产支持证券专项计划已不具有现实的可操作性。 02 关于信托公司参与控制底层资产的设想 综合分析公募REITs中资产支持证券专项计划的作用主要体现为两个方面，一是确保底层基础资产现金流及回款的稳定性，有效控制风险，二是要协助公募基金管理人实现对基础设施资产的完全控制。单纯通过资产支持证券专项计划的管理人来实现上述两个作用确有较大难度，其他主体的参与就显得格外重要。在此需求下，笔者大胆设想信托公司参与控制底层基础设施资产的几种方式： 1、基础设施原始权益人以其应收账款通过信托公司设置财产权信托，并通过信托公司将财产权转让于资产支持证券专项计划，资产支持证券的管理人再将受让资产进行证券化操作。该种方式亦为“双SPV”模式的另一种表现形式，同时财产权信托使信托公司的服务信托属性增强，同时承担对受托财产权的主动管理责任，实现对拟证券化资产的有效控制，符合现行监管政策的基本要求。基本的交易结构如下图。  2、同一基础设施原始权益人为了开展多个基础设施项目的建设运营，设立多个项目公司，同时将多个项目公司的基础设施收益权转让于资产支持证券专项计划存在操作上的困难。因此，可采取原始权益人将多个项目公司的股权作为信托财产权委托给信托公司进行受托管理，信托公司享有项目公司的完全控制权。同时信托公司与资产支持证券的管理人签署《基础资产管理服务协议》，约定相应权利义务，确保项目资产的回款稳定性。同时，在信托公司的控制下，各项目公司将基础资产收益权打包转让予资产支持证券专项计划，再进行发行操作。  3、基础设施原始权益人可以将其现存拟到期债务分类打包进行发行。具体操作如下：基础设施权益人可将存续拟到期债务根据债权人特点进行分类，不同类别的债权人可以将债权统一装入信托财产（债权的相关附属权益一并装入），设立财产权信托，由信托公司将财产权打包转让于资产支持证券专项计划，实现发行，同时信托公司可以附加锁定基础资产原始权益人的项目回款现金流。该种方式中，信托公司起到资产服务的作用，并以对回款现金流的锁定确保回款的稳定性。该种方式类似于信托公司参与ABN的发行，只是信托公司增加了一个资产服务商的作用。  03 信托公司参与公募REITs的“瓶颈”及应对 1、投资和管理理念问题。 以上信托公司参与公募REITs的方案均属于信托公司在业务领域的新尝试。由于信托公司惯常的业务思维模式，寻求改变需要过程。信托公司的通道理念，地产投、融资的套利观念，使得信托公司在“牌照优势”及高收益的传统业务思维中面临转变的思维困境。同时，虽然信托公司成立主动管理型信托计划过程中应承担主动尽职调查，投后管理等诸多管理责任，但其管理能力并非想象的那么“完美”，目前多数信托公司都不具备专业的投管人员配备，因此信托公司业务转型不光面临理念、观念的障碍，还面临业务管理能力的挑战。因此，信托公司业务转型首先应考虑管理人才的引进和培养，具有前景的业务转型战略方向，需要人力资源来进行落实。 2、收益率及收费问题。 信托产品作为理财产品的一种，一直被认为是收益率较高，相对风险适中的理财产品。当然随着“资管新规”及《信托新规》的落地，“卖者尽责、买者自负”的理念会将信托产品的风险等级适度提高。虽然目前信托产品的发行都不承诺本金及收益，但在产品正常运行过程中预期的收益基本可以得到保障。因此，如信托公司以信托计划投资公募REITs，在预期收益不高的情况下，可能面临信托产品的发行问题。当然，信托公司成立的债券投资信托计划等以投资固定收益产品的信托计划的收益率相对不高，故信托公司投资公募REITs的发行问题可能随着投资者观念的转变而改变。 在信托公司以管理服务的方式参与公募REITs运作时，其收费标准可能存在一定的不确定性，由于信托的管理服务标准尚未形成市场定价机制，需要随着业务的不断推进，市场对信托公司的管理服务有了充分的认识后才可形成质价相当的定价标准。当然，信托公司在参与管理服务业务过程中会权衡收益与投入的权重，最终仍归于业务转型的观念问题。 3、制度限制问题。 信托公司参与公募REITs尚不具备制度依据，虽然在《REITs指引》中提及信托公司作为专业机构投资者，但深度参与尚不具备制度依据。由于公募REITs处于试点阶段，这一过程将面临诸多因素的变化及影响。信托公司相对灵活的业务模式，相信必然可以找到参与的机会。虽然没有制度依据，但“资管新规”、《信托新规》已充分限定了信托公司展业的基本原则和方向，只要符合基本原则和方向，充分发挥信托公司灵活多变业务模式的特点，既可以确保信托公司回归本源，又可以有效控制金融风险，是我们共同追求的目标。同时信托业务的制度规范具有一定的滞后性，往往都是在相关业务开展后，为了进行规范统一，监管部门才会出台相关的监管政策，所以信托公司应利用好这样的转型和展业时机。 以上为信托公司参与公募REITs的可行性探讨，作为一个崭新的投资领域，未来市场存在无限的可能，既然有国家大政策的支持，信托公司等金融机构均有机会进行参与，只是需要在展业中不断创新，利用各机构的优势去匹配业务机会和空间。同时，作为一个引起金融机构重点关注的投资领域，很多研究人员也都在探索新的思路和方式方法，国家经济的方针政策会不断地调整，金融机构也要紧跟节奏，找到业务新突破。 注释： [1]为贯彻落实党中央、国务院关于深化投融资体制改革，有效防控金融风险，积极稳妥降低企业杠杆率、稳定投资市场环境，保持基础设施补短板力度等决策部署，支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力，促进基础设施高质量发展，近日中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。《通知》明确了基础设施REITs试点的重要意义、基本原则、试点项目要求和试点工作安排。根据《通知》要求，各相关单位应充分认识推进基础设施REITs的重要意义，加强合作，聚焦优质资产，遵循市场原则，积极支持符合国家政策导向的重点区域、重点行业的基础设施项目开展REITs试点。国家发展改革委将对判断项目是否符合国家重大战略和产业政策、是否符合固定资产投资管理法规，以及是否形成良性投资循环等方面，研究提出指导性意见。中国证监会已同步就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见。中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会将建立专门的业务受理、审核、备案等工作机制，专人专岗负责，提高工作效率，落实各项监管要求。 REITs能有效盘活存量资产，使存量资产在金融市场上有序流通，形成良性投资循环，形成直接融资，降低企业杠杆率及融资成本。由于REITs属于中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，既可以丰富金融资本市场投资品种，又可以拓宽社会资本投资渠道。前期，中国证监会、国家发展改革委联合有关单位，对境外成熟REITs市场进行了深入研究，并组成联合调研组，对运用REITs盘活基础设施存量资产进行了广泛调研。在此基础上，证监会与国家发展改革委共同研究形成了试点工作方案，明确了试点业务模式。 袁权 卓纬律师事务所高级顾问 袁权先生为卓纬律师事务所高级顾问，执业领域主要集中于资管及信托、金融争议解决、金融产品合规。加入卓纬之前，袁权顾问曾长期任职于北京市某基层法院及某上市金融企业，具有丰富的民商事案件审判工作经验以及金融机构法律合规工作经验。袁权顾问精通各类案件诉讼程序，具有精湛的庭审驾驭能力，擅于对案件整体的把控和分析，诉讼策略丰富、灵活，依法保障委托人最优权益。尤其擅长处理各类银行、信托、证券、基金、普惠金融、资产证券化供应链金融等金融类案件以及商业地产、PPP等项目投资案件。同时，袁权顾问精通资管产品类型及合规特点、常见风险点等，能够独立起草、审核金融类合同及运营制度，快速判断金融产品交易结构的合规性。善于金融业务谈判及沟通，能够在谈判中规避运营风险的同时促进对外合作。  罗文慧 卓纬律师事务所高级律师 罗文慧为卓纬律师事务所高级律师，主要从事资本市场及跨境投融资业务。在资本市场业务方面，曾为数家大型企业资产证券化、互联网金融、债券发行、基金信托等多个项目提供专业法律服务；在跨境业务方面，曾为中国企业对外投资、外国企业对中国投资、国际贸易纠纷等提供法律服务。同时，她也担任多家企业常年法律顾问。 Wolters Kluwer | 威科先行 威科先行丨金融合规实务模块 聚焦传递银行、保险、信托、互联网金融、期货、外汇、资本市场以及其他金融领域相关讯息，通过分类解读、高效检索、智能工具提高使用者工作效率，以专家视角推送政策解读，帮助金融从业者及时跟踪市场动态、高效完成合规工作、精准整理应对方案。 申请试用 威科先行 | 金融合规实务模块 |
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