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一、二十年后，资本市场留下了哪些公司？ （一）二十年前的科技股，至今存续率仅7% 1999-2001年间，美国纽交所和纳斯达克共有899家科技公司IPO，至2019年11月底，这批公司的股票仍然存续的仅61只，存续率为7%，其余838家公司因各种原因相继淡出资本市场。 其中，于科技股泡沫破灭前（1999年和2000年）上市的公司有814家，至今存续率为6.6%，于泡沫破灭后（2001年）上市的公司有85家，存续率相对较高，但也仅为8.2%。 从退市原因看，与现有研究结论类似，企业合并是最主要的退市原因，占总退市数量的48%。其次为低于持续上市标准和主动退市，分别占比35%和15%。从留存公司的国家分布看，美国公司有43家，占比70%，其余主要来自以色列、加拿大和印度，中国大陆、中国香港和中国台湾各有1家。 （二）上市后四年内是退市的高峰期 总体上，1999-2001年上市的科技股，存在上市后迅速退市的情况。其中，上市当年即退市的公司有16家，占比近2%，上市后第2年、第3年和第4年达到退市的高峰，分别退市96家、127家和95家，占比11%、15%和11%，上市后四年内总的退市公司比例达到了40%[1]。为排除2000年科技泡沫下退市率普遍较高的影响，进一步根据不同上市年度绘制存续年限趋势图，结果显示，在样本期间1-4年内，上市公司的存续情况呈一致性趋势，这说明无论是否在科技股泡沫当年上市，上市后4年内都是科技股退市的高峰期。 （三）软件信息技术业公司存续率最低 美国科技股上市公司主要涉及五个行业，对比我国科创板行业划分，大致有如下对应关系。 上述五个行业中，以软件和信息技术服务业公司竞争最为激烈，上市数量最多，退市率也最高。这可能与软件和信息技术服务行业在众多科技行业中进入门槛最低有关。1999-2001年间，该行业共计502家进行IPO，占期间全部科技类上市公司数量的近60%。然而，较低的行业进入门槛，意味着企业间相互模仿的可能性较高，持续保持核心竞争技术的难度也较大，从而加大了淘汰率。反映到退市上，软件和信息技术服务行业退市数量最多，达到477家，占总退市数的近60%，就其行业自身来看，退市率更是高达95%。而计算机设备制造业和通信设备及电子元器件制造业，因其对技术要求较高且行业进入成本较大，计算机设备制造业上市数量最低，仅为71家，但存续率却最高，达到13%。其次为通信设备和电子元器件制造业，存续率达到12%。 二、这些公司登陆资本市场前怎么样？ （一）上市时，未实现盈利的公司占比接近一半 61家存续公司中，31家IPO时即处于盈利状态，净利润均值为89.09万美元，但公司间差异较大，净利润最低的公司仅为4.73万美元，最高的公司达到36.54亿美元。30家IPO时处于亏损状态，平均亏损32万美元，亏损最大的公司净利润为-4457万美元。至2018年底，这30家公司中有28家扭亏为盈，平均扭亏时间为5年，最快的IPO当年即实现盈利，最长的上市后12年实现盈利。2家公司在样本期间持续亏损，至今尚未盈利。 值得注意的是，上市时是否盈利，与公司此后的发展好坏并无直接关联。3家上市时亏损的公司，如今市值已成长为存续公司中的前十大，5家成为成长速度最快的前十大。 （二）上市时，既有百亿市值，也有百万市值 市值可以从侧面反映出一家公司的规模和行业地位，一般来说，市值越大，公司规模越大，相应的行业地位也越高。本文以1亿美元和10亿美元为界点，认为市值10亿美元以上公司规模较大，行业地位较高；介于1亿美元与10亿美元之间为公司规模适中，行业地位尚可；市值低于1亿美元姑且判定为公司规模较小，行业地位较低。统计显示，最终留存的61家公司，IPO时平均市值为4亿美元，市值最小的为132万美元，市值最大的为139亿美元。市值大于10亿美元的公司有18家，占比30%，市值小于1亿美元的公司有10家，市值介于1亿美元到10亿美元的公司有37家，其中以2亿美元到5亿美元市值的公司为最多，有14家。 （三）上市时，既有新创公司，也有百年老店 在成立年限方面，美国两市对于IPO公司并无硬性要求。存续的61家公司，IPO时的成立年限平均为11年。但公司间差异较大，成立时间最长的有56年，最短的仅为1年，意味着公司成立当年即IPO上市。成立时间低于10年的有39家，占比64%。 统计结果进一步显示，留存的61只科技股，市值前十大的公司中，IPO时成立时间低于10年的有6家，成长速度前十大的公司中，IPO时成立时间低于10年的有5家。 三、这些公司登陆资本市场后做了什么？ IPO只是企业经营的开始，企业最终能否成长为优秀型企业，很大程度上还取决于上市后的生产经营表现。鉴于上市后，企业的很多行为都与资本市场交织重叠在一起，本文重点选择企业的融资、并购、分红等行为加以研究。 （一）再融资金额有限，发行方式以储架发行为主 美国股市再融资主要有储架发行；公开增发股票、债券；以及私募配售等方式。其中，储架发行包含普通股和债券发行。数据显示，上述61家样本公司，在二十年间通过不同的融资方式全部进行了再融资。但与我国A股的高额再融资不同，美股公司的再融资金额较低。样本公司二十年间的再融资总额仅1485.42亿美元，仅为IPO金额的1.38倍，每家公司平均再融资金额 24.40亿美元。除埃森哲公司外，其余公司再融资金额较为有限，平均仅1.83亿美元，最小的MIND C.T.公司，二十年间仅融资319万美元。 在发行方式上，储架发行由于简化的审批流程和灵活的发行选择，成了最主要的再融资方式。61家公司中，有60家公司通过储架发行共计融资978.65亿美元，占总融资金额的66%，与IPO金额基本持平。储架发行次数最多的公司为Juniper Networks，二十年间共发行34次，累计融资101.38亿美元。储架发行金额最高的公司为Accenture（埃森哲），累计融资334.91亿美元，占61家公司储架发行总金额的34%。 除储架发行外，公司还可以直接增发股票、债券，以及私募配售等。在直接增发股票、债券发行和私募配售中，债券发行金额最高，共计有22家公司发行了273.76亿美元的债券，占“非储架发行金额”[2]的54%。 （二）并购活动频繁，且以行业内并购为主 并购活动一直以来都是美股成长的主要动力。数据显示，样本期间有58家公司发起了639次并购行为，并购支付金额高达1055.18亿美元[3]。每家公司平均并购11次，埃森哲公司以135次并购次数居首；每家公司平均并购支付金额18.2亿美元，并购金额最高的为Global Payments公司，18次并购累计金额为352.10亿美元。 这些科技公司的并购多以行业内并购为主，这些并购活动极大地促进了公司的成长。以埃森哲为例，埃森哲在上市近二十年来市值增长了4300倍，梳理其发展史发现，安然事件后，于2000年从安达信独立出来的安盛咨询公司（埃森哲前身），二十年来依靠业务主导的并购与合作战略，逐步成为全球最大的IT 咨询企业。深入分析其2018年和2019年发生的40起并购数据发现，埃森哲全球并购共涉及14个国家，主要以美国、欧洲及澳大利亚为主。行业方面，以业务为主导开展并购，并购与其同属信息科技咨询的公司数量多达17家，其次为高度相关联的研究及咨询服务7家。埃森哲通过在业务主导下对先进技术公司的并购，实现了在人工智能等高精尖数字化服务方面的全球领先，引领行业发展。 再以全球支付公司Global Payments（GPN公司）为例。GPN的并购皆发生2010年后美国支付并购浪潮之后，具有此次支付并购浪潮的典型特征，倾向于进入高增长领域、扩展到互补性地区、规模创建以及深入价值链构建服务组合。数据显示，GPN公司的并购以美国市场为主，被并购美国公司占比50%，并购行业主要与信息科技相关，数据处理和外包服务行业6家，应用软件4家，占总并购公司的62%。GPN公司通过对新型金融科技公司的并购，逐步完善数字支付技术，打造全新的支付生态系统。上市二十年间，市值从IPO时的5.2亿美元到当前的544.3亿美元，实现了100多倍的增长。 （三）研发活动持续高投入 总体上看，2000年左右上市且存续下来的61家公司，在近二十年内保持了较高强度的研发投入。IPO时，这61家公司的平均研发强度为19%，高于我国科创板公司IPO时的研发强度11%。2018年，这些公司的平均研发强度为15%。 以当前市值最大的英伟达（NVIDIA）公司来看，上市二十年来平均研发占比高达20.22%，始终引领行业科技创新，至今实现了55倍的市值增长，以及817倍的净利润增长幅度。与之形成鲜明对比的是UT斯达康公司。该公司上市时市值排名第六，二十年间后的2019年11月末，市值大幅缩水为原来的2%，从60.8亿美元下滑到1.1亿美元。诚然，战略决策失误是导致UT斯达康在小灵通业务关闭之后一蹶不振的主要原因。深入挖掘却不难发现，UT斯达康在当时与小灵通接轨的3G业务布局中，因自身掌握的核心科技较为薄弱，被迫选择了以不确定性较高的收购手段来换取技术的道路。反映到研发强度上，作为以研发为根基的UT斯达康公司，上市二十年来的研发占比均值竟低于10%，直接导致了公司在3G业务中掉队，最后走向被收购的局面。可见，研发虽并不是影响企业市值及利润的唯一因素，但就科技行业而言，研发强度无疑是保障企业核心竞争力、驱动企业不断发展的关键因素。 （四）股份回购、现金分红积极 美股最近一次长达十年的牛市中，上市公司坚持不懈地长期回购股票是其重要的推动因素之一。本文的样本公司也保持了较高的股份回购金额。63家公司中，有43家公司在上市二十年来进行了共计152次的股票回购，回购总金额达到430亿美元，占IPO发行金额的42.32%，占IPO和再融资总金额的17.18%。每家公司平均回购3.53次，平均回购金额10亿美元。其中，Tucows公司样本期间总计进行了15次回购，在全部样本公司中次数排名第一，累计回购金额1.78亿美元，是其IPO时市值的6倍，占当前总市值的30%。回购金额最高的为Juniper Networks公司，样本期间总计回购64.16亿美元。 从分红情况看，61家样本公司中，有27家参与了分红派息，总金额为320.63亿美元，占IPO发行总额的31.57%，占当前总市值的6.4%，均值分别为6.81次和11.9亿美元。分红次数最多的为Wipro公司，共计分红19次，上市以来每年坚持分红，分红总金额高达32.79亿美元，占其IPO市值的44.73%，当前市值的17.36%。埃森哲公司共计分红15次，分红金额为123.31亿美元，是所有样本公司中分红金额最高的，占样本公司分红总额的近40%，是其IPO市值的415倍，占当前市值的10%。值得一提的是，埃森哲并未有过股票回购行为。 四、这些公司的公司治理特征 上市公司事务繁多、关系复杂，归纳起来，主要有三项，第一是生产经营，第二是公司治理，第三是信息披露。其中，生产经营是上市公司的基础和目的，信息披露是上市公司的义务，而公司治理由于涉及股东、董事、经理层等的权利安排，很大程度上是上市公司的核心，决定了企业生产经营的顺利与否，并最终内化为公司的价值。经分析，二十年后留存的这些美股科技公司，在公司治理方面具有以下几个特征。 （一）股权结构分散，创始人不一定担任公司董事长或CEO 美国公司因历史、政治、反垄断等原因，经过漫长的演变，基本形成了股权较为分散的局面。本文选取的2000年左右上市的公司，也继承了美国公司的这一传统，在上市之初便已股权较为分散。统计显示，样本公司中70%左右的公司，上市当年第一大股东持股比例不到30%。除上述历史原因外，以下两个因素也可能导致了样本公司股权结构的分散。 一是科技公司人力资本密集型的特征对股权分散起到了一定的推动作用。本文样本公司为2000年左右上市的科技公司，与我国企业主要依靠创始人原始资本积累的创业路径不同，美国科技企业的创业模式是典型的 “技术”和“资本”的结合。创始人往往是具备核心技术能力的科学家、数学家、计算机专家、大学教授甚至相关领域的“天才”或“鬼才”，他们利用自身的人力资本发明某项高科技之后，因资本短缺而不得不引进VC、PE等外部资本进行商业化运营，这使得公司一开始就无法将大量股权集中在创始人手中。例如，Akamai Technologies公司，最初是由麻省理工学院的两位计算机和数学教授开发出了一套突破性的运算法则，之后发现有商业价值才考虑组建公司进行商业化运作。公司成立时，两个联合创始人分别仅持股9.9%和10%，由风投机构Battery Ventures占大头，持股11%，CEO和COO则由互联网行业的职业经理人担任，创始人退居二线，仅保留董事席位。J2公司成立之时最大股东是一家投资公司，持股比例为29.2%，该投资公司向公司派驻了董事长，而公司的其中一个联合创始人，一开始持股比例仅6.4%，担任公司董事和CEO，后来则逐渐退居二线，仅向提供咨询服务。 二是彼时正值美国促进创业类投资法律体系的制定和出台。样本公司的成立时间大致在1990年代，彼时正值美国促进创业投资法律法规的密集出台期。1982年至1992年，美国先后出台了技术转移法、技术优先法以及加强小企业研究发展法与小企业技术转移法等。1976年修订了有限合伙法，明确界定GP和LP的职责范围，1979年的退休收入保障法案指出养老基金可以用于创业投资。从而形成了一系列利于创业投资发展的法律体系。这些举措极大地促进了创业投资企业特别是私募股权投资类合伙企业的发展。样本公司中，相当一部分公司在成立初期，便有类似合伙企业的投资公司入股，一定程度上促进了股权的分散。 （二）大股东变更频繁，公司治理呈现“流水的投资机构，铁打的CEO”现象 美国公司股权分散、PE及VC持股较多的特征，决定了公司治理中内部人的地位较为突出。一般而言，CEO的地位最为重要，一般由具有相关行业经历的职业经理人担任，负责公司日常经营。样本公司中，大部分CEO非由大股东指派，而是聘请的职业经理人。“强管理者、弱股东”的格局造成在公司经营过程中，投资机构时常变更，但公司CEO等内部人却相对稳定。如J2公司从2000到2019年，投资机构换过一波又一波，但董事长和CEO却保持稳定，现任董事长从1997年起任职，CEO从2000年起任职，至今已十年有余。英伟达公司自1999年上市至今，投资机构每隔几年更换一波，但创始人黄仁勋自公司成立以来一直担任董事长兼CEO，是公司真正的掌舵人。 这类公司，因所有者和经营者分离引起的代理问题较为突出。股东为监督以CEO为代表的管理层努力工作，一般会制定丰厚的管理层激励计划，最常见的是给予期权或限制性股票。样本公司中，几乎每家公司都制定了高管的股权激励计划，高管薪酬大部分来自股权形式的报酬。 （三）内部人股份减持积极，但对公司经营发展影响不大 从创始人、投资机构以及董事长、CEO之间的关系看，样本公司大致可分为两类。不同类别的公司，内部人减持情况不尽相同。 一类是由非创始人担任CEO的情况。这是美国公司最常见的治理模式，即股权结构分散，持股最高的股东为财务投资者，公司内部经营管理完全交由职业经理人。这种情况下，CEO的股份几乎全部来自期权或限制性股票等股份激励计划，持股比例较低，一般不到1%，部分公司可达到2%左右，但最多不超过5%。 这种治理模式下，CEO打工者的心态较为显著，在任期间，以获得股权为主，一旦卸任或被辞退，减持就会比较积极。如GPN公司，上市时由职业经理人Yellowlees担任CEO兼董事长，Yellowlees持股2.53%，此后每年稳步减持，至其卸任后，通过储架发行的方式，一举出售了56万股，占其总股份的比例接近80%。同年，Paul R. Garcia担任公司新的CEO，公司随即开始了新一轮的CEO股权激励。2014年，公司再次更换CEO，原CEO股份逐渐减持兑现。从业绩情况看，2004年以后，公司盈利持续增长，市值也持续增长，并没有迹象显示内部人股份减持后，公司业绩和市值下滑。 ONSemiconductor 和J2公司也与此类似。如ON Semiconductor 公司，2001年上市时，最大股东是一家投资公司，持股72.79%，向公司派驻了一个董事，同时聘请职业经理人负责日常经营。上市以来，投资机构频繁变更，2019年，公司最大股东已变成黑石、VG、FMR等行业巨头。但同一期间职业经理人的变更频率却要低得多。又如J2公司，创始人自2004年8月减持股份后，公司并没有发生业绩下滑或市值下滑的情况。 另一类是由创始人担任高管的情况。由创始人担任董事、CEO等高管职位也是比较常见的情况，如英伟达、Akamai Technologies等。这类公司内部人的减持力度视创始人在公司的地位而异。如创始人担任除CEO之外的职位，则减持力度较大，节奏也较快。如Akamai Technologies公司两个联合创始人，上市时分别持股9.9%和10%，其中一个联合创始人担任首席科学家和董事，另一个联合创始人在公司没有职务。2000年到2001年，两个联合创始人分别减持了3.4%和3.3%，这段时间正是美股科技股泡沫的癫狂时期，当时仍处亏损状态的Akamai公司股价飙升至268美元，也正是这段时间，两个创始人的减持力度最大，此后年度减持节奏趋于缓和。从公司业绩角度看，创始人股份减持的影响并不大，公司于2004年开始扭亏为盈，此后一直保持盈利状态，且净利润绝对值水平稳步增长。 如创始人同时担任公司CEO，说明创始人在公司地位较高，是公司的灵魂人物和实际掌舵人，这类公司创始人的减持力度较为缓和。如英伟达公司创始人兼CEO黄仁勋上市时持股9.9%，此后每年少量减持，至2019年仍然持股3.87%，平均每年仅减持0.5%，也并不影响公司的业绩和市值表现。 五、对我国科创板运行的启示 （一）严格执行退市制度，发挥市场优胜劣汰机制 从美国科技股登陆资本市场后的表现来看，退市是主旋律。美国科技股不到7%的存活率，以及大量企业在上市后4年内遭遇退市的经历告诉我们，只有经过市场的大浪淘沙，最终留存下来的企业才是经得起市场考验的企业。建议未来科创板严格执行退市标准，简化退市程序，提高退市效率，真正形成“进退有序”的市场化筛选机制。 （二）适当放宽企业进入门槛，进一步提高市场的包容度 从美国科技股成长的历史可以看出，最终在市场上存活下来并发展良好的企业，在上市之初却是千姿百态。既有盈利的公司，也有亏损甚至大额亏损的企业；既有上市时便已具备相当行业地位的公司，也有市值规模较小，处于起步阶段的企业；既有已平稳运行了几十年的百年老店企业，也有刚成立不久的初创公司。而我国科创板企业上市时平均已成立了14年，生产经营基本进入了平稳发展阶段，盈利也初具规模。这虽然能对进入资本市场的企业起到一定的质量筛选作用，但也可能将那些真正具备创新、具备颠覆能力的潜在明星企业拒之门外。建议在实际审核中，放宽企业成立年限，持续经营能力等要求，将那些潜在的硬科技公司纳入进来，提高市场的包容度。 （三）探索引入储架发行制度，一次注册，多次发行 美国的储架发行制度为上市公司再融资提供了便捷通道，但其对对发行主体资格有严格的条件限制，仅对于信息披露完备、诚信守法的上市公司给予便捷的融资方式，可以看作是监管的正向激励手段。我国当前正处在完善资本市场治理体系的重要阶段，一方面，加大法治建设，加强监管力度，提高上市公司违法违规成本；另一方面，可考虑引入证券储架发行机制，给予诚信守法、合规经营、信息披露完备的公司一定的融资便捷通道。 在注册制改革下，我国资本市场已具备储架发行的优良土壤，同时已经开展的债券储架发行机制也为进一步落实证券储架发行提供了可借鉴的本土经验。此外，储架发行机制下一次注册的有效期一般为3年，在注册到发行的间隔期内，要求注册公司必须合法合规、持续信批才能保证发行资格，如此，无疑也会对上市公司形成软性约束，加大了违规违法成本。 （四）探索建立中国特色的有效的公司治理制度 美国股权分散的公司治理模式在实践中被证明是有效的，但这种公司治理模式的形成是有其特定的历史、政治和法律传统的，不是每一个国家都能效仿。我国长期以来以大股东为公司治理的核心，股权结构集中，导致公司权力亦高度集中。时至今日，我国上市公司中实际控制人、董事长、经理层三职合一的公司仍不在少数。加上近年来各方积极推动管理层的股权激励，经理层与大股东之间的代理矛盾已大为缓解，而大股东（包括经理层在内的内部人）与广大中小股东之间的矛盾却多年来有增无减。因此，我们依然需要探索在大股东为核心的治理模式下，如何提高公司治理的有效性。 另一方面，随着科创板的开板，其中已有相当一部分公司显示出美国式的治理模式，即，股权结构分散，创始人在股权结构上并非为实际控制人，而是担任董事长或总经理一职，并获得很多股权激励（如中微公司等）。这类公司的持续出现，将在很大程度上改变我国公司治理的生态。未来，要区别对待两类公司，各自探索行之有效的治理和监管模式。 |
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