最具成长确定性的创新药龙头！

你所赚的每一分钱，都是你对这个世界认知的变现。

——大富翁

恒瑞医药，是大富翁在年初筛选的今年的操作股票之一，这里近期对该股的基本面以及估值情况，做一个持续的跟踪笔记。今天来对恒瑞医药的基本面估值情况做一个侧重分析，以便在接下来回调的行情中，帮助大家把握住该股的投资机会。

01

选股理由

先说下年初选择恒瑞医药作为我的医药股票池中的核心操作个股的理由：

①首先，恒瑞医药是医药龙头个股，这是行业公认的，尤其是化药赛道。其中，我们也可以从一些头部的医药ETF基金中观察到基金经理对它的配置权重，而且在医药指数中也能看到它对整个行业所占的比重低位，在“中信-医药化学指数”中就可以看到，恒瑞的权重占到在33%+，当之无愧的医药龙头。

②其次，恒瑞医药又属于“科技股板块”，在上半年筛选的科技股票池中，恒瑞医药在这个板块有交叉，属于“即是科技板块核心股，又是医药行业龙头股”中，所以2个板块一叠加，该股在今年的配置价值不言而喻。事实也证明了这一点，在上半年该股还是走出了不错的缓慢上涨趋势，尤其是在股价“除权”后，很快的就走出了一波“填权上涨”的趋势。

③此外，作为医药龙头，恒瑞还是高瓴资本的持仓股，高瓴资本属于亚太甚至全世界的买方资管头部，一般不会滥买股票，都是优中选优，有时2年才建仓一只个股，所以高瓴选中并持仓的个股，一般在基本面上基本上是经过了重重筛查，从“抄作业”的角度来看：凡是高瓴挑入的持仓个股，“基本面”没有太大问题，剩下赚多少钱，就看你怎么选择买卖价格了。关于高瓴资本的持仓个股，可以在大富翁公众号首页回复关键词【高瓴资本】查看。

02

估值思路

恒瑞医药和其所属行业“化学制药”的PE对比

从下图中我们可以看出，恒瑞医药的市盈率PE估值和化药制药指数的PE估值，是在2015年开始出现相反的转折点的，二者的差值开始出现偏差，其中恒瑞的估值PE一路上涨，而化药指数的估值则出现相反的回落和盘整。

（恒瑞医药：图中红线为恒瑞历史PE走势）

（中信-化学制药指数：其中蓝线为化药指数历史PE走势）

根本原因是恒瑞和其他仿制药公司不同，在很早就投入大量研发，形成了“研发管线”！“研发管线”这个词是个很重要的概念，尤其是对于医药公司的研究来说，后面我们也会提到，这里我来介绍下这个词的通俗含义：你可以把它理解为医药公司的“产品线”，但是它有不限于产品线，因为从一个“医药产品”的面市，它需要经历“临床1、2、3期的测试”，以及“上市申请”，所以比一般的工业产品投放市场来说相对复杂，这也是能理解的，因为药物不只是要为商家带来利润，更重要是要给消费者带来健康，而且药物直接作用于人体，没有失败了回旋的余地，所以必须层层把关。

这里讲“研发管线”，是因为这个东西对给恒瑞医药一类的医药公司的“估值”有很大的影响。一般来讲，医药公司的“研发管线”，虽然有的产品还在走“临床测试期”，还没投放入市场，但是也要把它算进去，作为给该公司的估值的一部分，因为我们考虑的是医药公司的内在价值，所以用现金流贴现模型等计算未来现金流时，也必须把这个未来要投放市场的产品考虑进去，贴合现在的估值，给个好价钱。

所以这里对恒瑞整体的股价的估值，我们可从2部分的加总来得出：

①对“存量的仿制药业务”，进行“净利润相对估值法PE”的计算；

②对“增量的创新药（也就是“研发管线”中的药物）”，使用“未来的峰值销售”进行估值。

把这2部分加起来，就是恒瑞整理股价的合理估值。因此，对于恒瑞医药的估值溢价的计算，我们可以再参考如下3个计算因素来计算，来找到恒瑞医药的“研发管线”的价值和“对应市值”的锚值，它们分别是：

①当年市值；

②当年净利润；

③当年的研发管线价值。

通俗来讲就是，我们的计算过程就是先计算出恒瑞的“未来市值”，然后通过市值来反推估值当下合理股价，所以这里上面3个计算因素主要是计算“研发管线对应的市值”和“业绩对应的市值”。

二者的具体计算公式分别是：

①业绩对应的市值=当年净利润*当年板块的市值=当年净利润*一个恒定的PE倍数（常数）；

②研发管线对应的公允价值=峰值销售额*市销率PS倍数；

此外，为了精确计算，可以对恒瑞医药“业绩对应的市值”采用的浮动PE和固定PE的两种方法，来得出参考数据。具体计算结果如下截图：

03

分部估值法

这里，对恒瑞的“创新药”和“仿制药”两种业务，分别进行估值：

根据上述计算的结果，再来对恒瑞具体业务的估值进行分步骤计算，并进行分部估值。由于恒瑞医药的利润结构是分为：仿制药+创新药，而二者未来发展是不同的，所以把2个业务拆开来分别计算：

①仿制药业务计算：

采用相对估值法中的市盈率PE估值法，分别选取“恩华药业、科伦药业、北陆药业”，来做作为可比公司。参考可比公司的市盈率PE得出恒瑞的仿制药业务的估值在20倍PE是合理区间，预估的2020年利润贡献为50亿，对应的估值为1000亿。

②创新药业务计算：

采用绝对估值法中的自由现金流贴现模型DCF来进行计算，我们计算的“研究管线”的公允价值的结果为1808亿元。同时参考“正大天晴、石药集团”目前的管线溢价倍数1.7倍，并且恒瑞作为头部药企的估值可以存在溢价，

恒瑞所处于的A股市场，比这二者处于港股的流动性更好，所以按照目前A/H股溢价的比例，给予恒瑞10%的额外溢价；

此外，恒瑞本身的创新药研发能力领先二者，按照研发费用投入比例计算，应该给予恒瑞比前两者高70%的额外溢价；

另外，根据申万宏源证券的“研发管线”的测算，恒瑞的“研发管线”的溢价应该优于二者，高70%。

所以，整体下来，给恒瑞的溢价率为：70%+30%+10%=110%，所以这部分对应的估值为：1808亿*（1+110%）=3797亿。

最后，把以上“创新药和仿制药”计算的估值结果，简单算数相加得出总体市值：仿制药1000亿+创新药研发管线3797亿=总市值4797亿。所以恒瑞医药，当下对应的合理股价估值区间在100元左右。

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