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在市场主体的投资融资交易中，尤其是私募基金投资，投资方为了降低投资风险，在融资方拟通过增资扩股引入投资者时，与融资方订立目标公司估值调整协议，根据未来目标公司估值的变化，要求融资方给予一定的现金补偿或者锁定相应的退出价格，也就是俗称的“对赌协议”。 “九民会”会议纪要在司法实践经验的基础上，将以投融资为核心目的的“对赌协议”的效力及履行分为两种情况：一是投资方与目标公司股东或者实际控制人的“对赌”，二是投资方与目标公司“对赌”。“九民会”会议纪要认为，前者在协议的效力认定及实际履行上，不存在争议；后者则争议较大，需要进一步明确处理规则。 司法实践中，尽管对投资方与目标公司股东订立的“对赌协议”的效力基本没有争议，但是此类“对赌协议”的实际履行尚有一些关键性的争议问题需要厘清。比如，如何认定目标公司股东与专业投资机构订立的“对赌协议”是否存在欺诈或者显失公平；如何区分当事人之间订立的协议是“对赌性质”条款还是股权转让价款支付期限的约定？通俗地讲，就是如何判定真假“对赌协议”；“对赌协议”中关于控股股东股份回购的条款与公司章程冲突，未征求其他股权过半数的股东的意见，“对赌协议”是否因侵害其他股东优先购买权而无效；“对赌协议”中关于股份回购价格中的“年化收益”的计算期间约定不明，如何确定收益计算期间；如何判定股份回购条款是否解除。另外，投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力，除最高法院的裁判观点经历了一个从无效到原则有效的显著变化过程，还有一些涉及违反公司法的其他规定的争议存在，比如目标公司为控股股东的股份回购义务提供担保，如果未经股东会决议，该担保责任是否因违反《公司法》第16条的规定而无效。 为了全面认识“对赌协议”在司法实践中存在的各种真实的争议情况，在系统研读中国裁判文书网中公布的关于“对赌协议”纠纷的8个案例的基础上，以司法实践中争议问题为导向，深入分析最高法院的裁判说理及相应的裁判规则，以期对律师处理此类纠纷提供具有实战意义的办案思路。 Part 1 如何认定“对赌协议”存在欺诈或者显失公平？ 在司法实践中，投资方与目标公司股东订立“对赌协议”，一旦目标公司的业绩未达到协议约定的标准，“赌输”的一方，往往会以“对赌协议”存在欺诈或显失公平为由，主张撤销“对赌协议”；尤其是在目标公司的小股东因“轻信”控股股东关于公司经营情况的描述，认为被“裹挟”与控股股东一起与专业投资机构进行“对赌”时，当事人可能会在专业律师指导下，根据最高法院关于贯彻执行《民法通则》若干问题的意见（试行）的规定，认为“对赌协议”存在“欺诈”应当被撤销；或者以专业投资机构利用其优势地位或者利用对方没有经验导致其权利义务明显失衡为由，要求认定“对赌协议”构成“显失公平”并主张撤销协议。 在《王某某股权转让纠纷》（（2019）最高法民申3411号）案中，控股股东与持股20%的小股东一起与专业投资机构订立“对赌协议”，协议明确约定各方一致同意，根据《资产评估报告》确认的目标公司评估值为基础，并经各方协商后最终确定了转让股权总价款为7500万元，该价格高于目标公司的股权价值；同时协议约定如果目标公司经营业绩未达到约定的标准，参与“对赌”的小股东应当将股权全部无偿赠送给投资方。“对赌协议”订立时，目标公司并未形成《资产评估报告》。在目标公司股东“对赌”失败时，小股东以控股股东未提供《资产评估报告》属于欺诈行为及投资方无偿取得股权显失公平为由，请求撤销“对赌协议”。 1. 关于“对赌协议”中的“欺诈”的认定 本案中，最高法院在裁判说理中认为，尽管在股权转让协议（“对赌协议”）中约定股权价值的确定，以评估机构在《资产评估报告》中确认的评估值为基础，但协议中同时又确认了股权转让的最终价格。协议订立时，由于并未形成《资产评估报告》，因此，尽管目标公司控股股东并未提供《资产评估报告》，并不构成所谓的欺诈，一旦约定的“对赌条件”成就，双方需依照此价款和约定的持股比例支付对价。 换句话讲，最高法院的上述裁判规则，允许当事人的“对赌行为”抛开作为资产定价基础的财务会计报告、资产评估报告，即只要是“对赌”各方真实的意思表示，相互之间是“你情我愿”，至于最终股权定价是否“离谱”，当事人应当对其中蕴含的商业风险具有理性的判断能力，在不损害第三方及社会公共利益的情况下，司法不宜强行干预，调整投资者的追求高风险、高收益的非理性行为应当交由市场规律。 应当注意的是，由于在“对赌协议”中处于信息不对称地位的是投资方，司法实践中，投资方为了降低投资风险，会在“对赌协议”中约定，目标公司应当提供有关的经营信息，比如目标公司财务会计报表、资产评估报告、目标公司持有的具有市场价值的专利技术、大额交易合同、未来拟实施的重大项目计划书等，以便对目标公司进行合理估值。对于在协议中约定的上述信息，如果目标公司股东或者实际控制人，故意提供虚假信息或者故意隐瞒真实情况，“诱使”投资方接受“对赌条件”，根据最高法院关于贯彻执行《民法通则》若干问题的意见（试行）（法（办）发[1988]6号）第68条的规定，应当认定为欺诈；依据《合同法》第54条第2款的规定，即一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，作为受损害方的投资方，有权请求法院或者仲裁机构撤销“对赌协议”。 2.关于显失公平的问题 本案中，认定“对赌协议”是否 “显失公平”，最高法院在该案的裁判说理中归纳出两个关键裁判规则。 （1）判断“显失公平”的时间点当事人何时可以主张“对赌协议”显失公平？根据《民法总则》第151条的规定，“对赌协议”是否显失公平的判断时点，应当在协议签订时；如果“对赌协议”签订后并履行部分协议内容的，当事人再以自身经验不足或者缺乏判断力为由，主张协议显失公平的，法院不予支持。 （2）订立“对赌协议”时各方是否面临大致均等的商业风险 在本案中，尽管按股权转让协议约定，一旦目标公司无法达成“对赌”的利润目标，股东存在无偿转让股权的商业风险；但在股权转让协议签订时，目标公司负债较高，连续2年扣除非经常性损益后的净利润处于不确定状态，即目标公司是否会完成“对赌”利润目标存在不确定性，由于协议中约定的股权转让价格高于“对赌”时的目标公司净资产价值，如果目标公司达成“对赌”的利润目标，投资方将要按照高于净资产价值的价格支付股权转让价款，此时投资方的投资同样面临商业风险。故此，在“对赌协议”签订时，不存在最高法院关于贯彻执行《民法通则》若干问题的意见（试行）（法（办）发[1988]6号）第72条规定的权利义务明显违反公平、等价有偿原则的情形，并且双方应当对“对赌行为”的商业风险有判断能力，因此，不符合“显失公平”的法定情形。 此外，在司法实践中，关于专业投资机构设计“对赌陷阱”的问题，即对于普通民事主体与专业投资机构签订的关于股权转让的“对赌协议”，其中以目标公司的未来利润业绩作为“对赌条件”，并以目标公司股东股权转让为“赌注”。如果专业投资机构充分利用其专业投资优势，在设计“对赌条款”的利润指标时，可以较大概率地确定目标公司无法完成“对赌”的利润指标，同时为了增加目标公司股东的“对赌兴趣”，承诺在目标公司股东“赌赢”时获得的股权转让价款远高于对赌时目标公司的净资产价值，但同时约定目标公司股东“赌输”时，应当无偿转让其股权。此时，根据最高法院关于贯彻执行《民法通则》若干问题的意见（试行）第72条规定，能否认定专业投资机构利用其优势地位或者利用对方没有经验导致其权利义务明显失衡，从而认定“对赌协议”构成显失公平而可撤销。在司法实践中，该种情形最大的问题在于，普通民事主体如何举证。 Part 2 如何区分“对赌协议”与附期限的合同？ “对赌协议”，从本质上讲，是一种期权，即属于一种附条件的合同，“对赌”双方未来权利义务关系处于一种不确定状态，其权利义务的实际承担取决于协议设定的“对赌条件”的成就与否；附期限的合同，由于所附期限必然到来，因此，合同双方未来的权利义务关系是一种确定的状态。在司法实践中，经常出现的情形是，当事人为了控制交易风险，通常会在股权转让协议中约定相应的分期付款“条件”，由于该种“条件”的设置经常与特定的事实及期限“捆绑”在一起，导致在发生纠纷时，当事人对付款“条件”的性质产生争议，出现所谓的真假“对赌协议”之争。 在《何某股权转让纠纷》（（2019）最高法民申3063号）一案中，目标公司从事房地产开发业务，原股东拟将其持有的74.59%的股权转让，股权转让协议中约定，股权转让总价款3200万元，首期转让价款1500万元，应当在股权过户后7个工作日内支付，转让尾款在目标公司将现址容积率提高到4.5的指标下达后7个工作日内支付。原股东应当在6个月内提出规划方案，并负责将容积率提高至4.5；否则，原股东应当向受让方无偿转让10%的股权或者支付320万元作为补偿。因目标公司未实现容积率指标的提高，受让股东以尾款支付条件属于“对赌”条款为由，拒绝支付转让尾款，要求原股东承担支付320万元的违约责任；原股东主张股权转让协议不属于“对赌协议”，协议中尾款支付的条款，属于付款期限的约定，受让股东应当继续履行支付尾款的义务。 在上述纠纷案件中，股权转让协议中对股权转让的总价款、分期支付、违约责任等进行了约定，双方争议的焦点在于对转让尾款条款性质的理解，该条款究竟是附条件的“对赌协议”，还是附期限的支付条款。最高法院在裁判说理中结合具体案情，对争议条款性质的界定，确立了具有递进关系的裁判规则。 1. 对合同条款理解争议的判定规则 当事人对合同的条款理解有争议的，应当根据《合同法》第125条第1款的规定，按照合同所使用的词语、合同有关条款、合同的目的、交易习惯及诚实信用原则，确定该条款的真实意思。合同订立的背景，如果没有在合同条款中明确表达为合同目的，仅仅属于商业判断的范畴，法院最终认定双方权利义务关系的依据，是协议本身。 具体而言，本案中的裁判规则是，第一，根据股权转让协议的内容，无法得出股权转让是以房地产项目现有容积率提高到4.5为前提条件；第二，关于转让方应当承担违约责任的约定中，并没有包括合同解除，说明项目容积率的提高与否，并非是当事人缔约时的主要考虑因素，不影响其合同目的的实现，即合同的主要目的在于实现股权的转让，而并非房地产项目的转让。 2. 协议中尾款支付条款并没有明确约定为付款条件 本案双方争议的核心焦点，即尾款支付条款的性质，根据股权转让协议中相关条款的文义表述，条款中并没有明确约定目标公司房地产项目现有容积率未提高至4.5，股权受让方是否应当支付转让尾款500万元，即协议条款没有明确将其界定为具有“对赌”性质的付款条件，故此，将该条款的性质认定为关于“支付期限”的约定更符合合同的主要目的，即更符合《合同法》第125条第1款关于合同争议条款解释所确立的原则。 3. 结合协议条款的文意和体系，无法得出“双重违约”责任的结论 结合协议条款的文意和体系，股权转让方未履行将现址容积率提高，将承担违约责任，即应当向受让方支付320万元赔偿或者无偿转让10%的股权；该约定是对转让方不全部履行合同义务的惩罚；根据协议条款的文意，无法得出“未办成容积率指标，则无需支付500万元尾款并可同时要求对方赔偿320万元”的结论。 故此，最高法院认为，本案股权转让尾款条款，是关于转让款项支付期限的约定，而并非付款条件的约定，不具有“对赌”的性质，认定受让方继续支付股权尾款，更有利于保持当事人之间的利益平衡。 此外，在《彭某明、彭某辉与安某某股权转让纠纷》（（2015）民二终字第416号）一案中，也出现了类似的真假“对赌协议”之争。 本案中，双方争议的核心焦点，也是股权转让分期付款条款中有关尾款支付的约定是否具有“对赌”性质。在双方关于开发矿山项目的股权转让协议中，约定最后一期股权转让的支付以目标公司的分红冲抵，即股权受让方用其在目标公司的分红支付给股权转让方。该条款的性质应当如何认定？是具有“对赌”性质的条款，还是关于支付期限的约定？如果将股权转让协议认定为“对赌协议”，则在目标公司亏损无法实现分红的情况下，股权受让方可以不再支付尾款；如果将其认定为关于转让款项支付期限的约定，则即使目标公司无法分红且原股东已经持有的股权全部转让，股权受让方在已经登记为股东的情况下，应当继续履行尾款支付义务。 本案中，最高法院重申了在《何某股权转让纠纷》（（2019）最高法民申3063号）一案中确立的裁判规则，首先，双方当事人对合同条款理解产生争议，应当根据《合同法》第125条第1款确立的原则，探求争议条款的本意；其次，应当结合合同条款的文义，审查当事人是否有明确的意思表示，即股权转让方应当保证受让方享有相当于股权转让支付尾款的分红，否则股权受让方将不再支付尾款。最后，结合合同目的，即根据股权转让法律关系的主要特征，股权转让方转让股权，股权受让方应当支付相应对价，否则将有悖于诚实信用原则与合同全面履行原则。故此，结合具体案情，最高法院将该条款的性质认定为“付款履行期限约定不明的约定”，判决股权受让方应当继续履行尾款支付义务。 应当注意的是，本案中需要厘清的另一个涉及实际履行的关键问题是，在股权转让方已经将剩余股权全部转让给第三方的情况下，即股权转让方已经丧失目标公司股东身份的情况下，股权受让方在继续履行尾款支付义务时，是否有权主张等待目标公司实现盈利可以分红时，继续履行关于以分红冲抵尾款的约定？对此，最高法院在裁判说理中确立了两条裁判规则： （1）依据合同相对性原则，直接以“分红抵偿股权转让款”的约定已经不具备履行条件。具体而言，在转让方已经丧失目标公司股东身份的条件下，其无法通过股东权利的行使，来了解目标公司的经营及分红情况，难以控制或者影响分红款的分配，依据合同相对性原则，转让方只能向受让方主张给付股权转让款，而无法主张目标公司直接将受让方应得的分红款支付给转让方。 （2）继续履行“分红抵偿股权转让款”的约定，会导致作为债权人的转让方的合法权益落空。继续履行“分红抵偿股权转让款”的约定，意味着如果目标公司持续不分红，受让方可以一直拒绝履行支付剩余股权转让款的义务，不利于保护债权人的合法利益。故此，受让方应当履行直接支付剩余转让款的合同义务。 在公司投资实践中，与私募投资方式不同的是，有的投资者可能希望投资实体项目，比如利润较高的房地产项目或者矿山开采项目等，但是出于税收规划或者项目资质等因素的考虑，会选择股权投资，并且以控股的方式实现对目标公司经营实体项目的运营管理，最终通过运营实体项目来获利。但是为了降低投资目标公司信息不对称、未来项目运营等风险，投资方在与目标公司股东订立股权转让协议时，也会采取“对赌协议”的方式。尽管投资方意在通过“对赌协议”来分散风险，但是在具体拟定合同条款时，往往由于“词不达意”，导致司法实践中出现大量的真假“对赌协议”之争。 比如，在拟投资的目标公司是房地产公司时，开发项目容积率的高低对公司估值有重大影响，投资方入股目标公司的主要条件可能涉及项目容积率的调整。此时，作为投资方的非诉律师或者公司法律顾问而言，为了降低投资方的投资风险，在拟定股权转让合同条款时有两个关键点需要注意。 1. 应当明确股权转让协议的合同目的 在拟定股权转让合同时，应当明确合同目的，并将投资方订立合同的主要意图明确表述为合同的具体条款，以避免产生不必要的理解歧义。比如，如果希望通过股权受让的方式获得房地产开发项目，此时，在股权转让合同中，应当将订立合同的背景明确表述为合同目的规定在合同条款之中，即本合同旨在通过收购股权获得房地产开发项目，并通过房地产项目的运营实现投资收益，以便在对合同有关条款理解产生争议时，对双方权利义务关系的认定回归到合同目的上来。 如果投资方通过财务计算，只有将现址容积率提高至特定水平才可以实现预定的收益目标，应当将经过测算的容积率提高标准，明确约定为股权转让的前提条件，即如果股权转让方无法实现约定的容积率提高指标，受让方有权解除合同并要求违约方承担具体的违约责任。该条款内容表达的目的在于，容积率调整指标是影响本合同效力的决定性因素之一。 2. 将影响目标公司估值或者投资方未来收益的因素明确约定为“对赌性质”的条件 为了控制投资风险，投资方应当将影响目标公司估值或者投资方未来收益的因素，明确约定为“对赌性质”的条件，尤其是协议中的文字表述应当清楚明确没有歧义。比如在投资房地产公司时，如果容积率指标无法提高到双方约定的水平，投资方将面临投资亏损或者无法实现社会投资平均收益水平时，为了降低投资风险，确保整体合同的逻辑一致性，在设计合同条款时应当注意两点：其一，对于股权转让整体价款金额的确定及支付，首先应当在整体上明确设计为与容积率调整指标挂钩的“对赌条件”，即整体的股权转让协议在性质上是一种“对赌协议”；其二，在设计具体的分期付款条款时，应当将各期款项支付条款首先表述为付款条件，条件成就与否对双方的权利义务关系会产生截然不同的结果，比如，如果转让方未按照合同约定的标准履行调高容积率指标，投资方不再支付股权转让尾款；如果转让方按照合同约定的标准履行了调高容积率指标，则在指标下达后一定时间内支付股权转让尾款。 Part 3 “对赌协议”侵害其他股东优先购买权是否无效？ 典型的“对赌协议”主要出现在私募投资行为中，此类协议有两个主要特征：一是投资方的投资以增资扩股的方式进入目标公司，即投资方作为新股东进入目标公司，目标公司以此获得新的融资，如果投资方与目标公司原股东之间进行股权交换，目标公司将不会获得融资，“九民会”会议纪要中规范的主要是此类“对赌协议”；二是投资方投资的目的，或者从合同法角度说，“对赌协议”的主要合同目的，在于投资方通过对目标公司估值的合理判断，希望找到缺乏流动性的“价值洼地”，待未来目标公司估值提高后选择股权退出从而获利。 在典型的“对赌协议”中，通常目标公司控股股东需要承担股份回购义务，如果“对赌协议”中股权回购的约定与目标公司章程的规定存在冲突，比如，如果“对赌协议”中的股权回购条款侵害了其他股东优先购买权，此时是否可以认定“对赌协议”无效？ 在《张某某、柳某与公司有关的纠纷》（（2018）最高法民申908号）一案中，目标公司控股股东与投资方订立“对赌协议”，约定在投资方增资款项到位后36个月内，如果目标公司没有实现上市，将由控股股东、目标公司或者指定的企业或自然人回购投资方持有的股份。同时，目标公司章程规定，无论股东之间转让股份，还是向股东之外的人转让股份，均需其他过半数股权的股东同意，不同意的股东应当购买该转让的股权，不购买视为同意。经股东同意转让的股份，在同等条件下，其他股东有优先购买权。在目标公司未按照约定实现上市时，控股股东以“对赌协议”中股权回购条款未征得其他股东同意，并且侵害其他股东优先购买权而主张协议无效。对此，最高法院在裁判说理中确立的裁判规则包含以下两个关键要素。 1. 侵害其他股东优先购买权并不必然导致协议无效 有限责任公司股东之间关于股权回购协议，系对将来股权转让的约定和安排；股东之间转让股份，并未损害公司及公司债权人的利益，也未破坏有限责任公司的人合性，即便未召开股东会或者违反公司章程，侵害了公司其他股东的优先购买权，在不存在《合同法》第52条规定的情形时，并不必然导致股权回购协议无效。 2. 在其他股东未主张优先购买权时，股权回购协议有效 控股股东并未提供证据证明其他股东主张行使优先购买权，在目标公司未按照约定实现上市目标时，控股股东应当履行股权回购义务。 如果其他股东主张优先购买权，应当如何处理？其实这种理论上的假设，在实践中基本不会发生。原因在于，如果事先征求其他股东的意见，其他股东认为参与“对赌”对自己有利，通常会选择与控股股东一起订立股权回购协议；如果控股股东及目标公司与投资方“对赌”失败，目标公司要么是业绩承诺未达标要么是未在约定的时间内实现公司上市，即目标公司的实际业绩肯定不理想，公司估值未达到预期，此时控股股东之所以与投资方因股权回购发生争议，就是认为按照“对赌协议”约定的回购价格回购股权会“吃亏”，在控股股东拒绝回购股权的情况下，其他股东基于基本理性，通常不会主张优先购买权。 1. 事先防范因股东优先购买权引发的争议 本案中，目标公司章程在关于股权转让问题上，采取了不同于《公司法》第71条的规定，其核心要义有两点：一是明确了股东之间股权转让也必须经过其他过半数表决权股东同意，即改变了《公司法》关于股东之间可以自由转让股权的规定；二是改变了《公司法》关于有限责任公司股权转让中“股东人数多数决”的规则，采取了“资本表决权多数决”的方式。目标公司章程的上述安排，背后体现的是控股股东的意志，有利于控股股东更好地控制目标公司。根据《公司法》第71条的规定，关于有限责任公司股权转让事宜，在不违反法律法规强制性规定的情况下，公司章程可以做出自主安排，《公司法》充分尊重公司的意思自治。 “对赌协议”在本质上其实是投资方与目标公司控股股东或者实际控制人的“对赌”，投资方通常会要求控股股东承担股份回购义务，因此，目标公司章程中关于股权转让的特别安排，往往会对股份回购条款产生一定的影响，对于投资方而言，其中可能蕴含着一定的潜在风险。 比如，本案中就牵涉侵害其他股东优先购买权的问题。尽管最高法院在本案中判定，侵害股东优先购买权并不必然导致“对赌协议”无效，二审法院湖南高院也认为股东优先购买权的行使与否并不影响到协议的效力；但是二审法院却采取了与最高法院不同的裁判思路，二审法院结合具体案情，根据控股股东持股超过50%的事实，证明增资扩股协议中控股股东承担股份回购义务并没有违反公司章程，言外之意，并没有侵害其他股东的优先购买权；实际上目标公司章程规定的是“应当经其他过半数股权的股东同意”，而不是全体股东过半数表决权同意，二审法院的认定有一种“偷换概念”的味道；即便最高法院在此问题上其实也是采取“并不必然导致无效”观点，其中的纠结不言而喻。 故此，从事先防范与杜绝投资方可能面临的风险漏洞的角度，作为投资方的律师，在协助投资方设计“对赌协议”条款时，需要详尽了解目标公司章程关于股权转让的规定，如果出现本案中的特殊安排，应当要求控股股东事先就其承担的股份回购义务，以书面形式征得其他股东的同意，防止未来因股东优先购买权引发的争议交由法院裁定，使股份回购条款的履行面临不确定性风险。 2. 关于股份回购请求与年化收益计算期间的约定应当明确 本案中还有两个值得注意的细节问题，一是判断回购条件是否成就，本案中，尽管最高法院明确了“依约履行股权回购义务，并不以投资方是否向控股股东及目标公司提出回购请求为条件”的裁判观点，即通常不以投资方提出回购请求为条件，但是为了避免不必要的争议，“对赌协议”应当明确约定在触发股份回购条款时，投资方提出股份回购请求的时间与方式；二是“对赌协议”中约定的股权回购价格通常以投资本金加上以投资本金为基数计算的年化收益，年化收益的计算期间通常以增资款项投入目标公司时开始起算；在协议中未明确约定计算期间的开始时间时，本案中一审及二审法院将其确定为投资方提出回购请求的时间点，此时，投资方将会损失投资期间的年化收益；故此，“对赌协议”中应当明确约定年化收益的计算期间。 Part 4 投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力 在司法实践中，关于投资方与目标公司股东或者实际控制人订立的“对赌协议”的效力，基本没有争议，故此，“九民会”会议纪要，重点规范了投资方与目标公司订立“对赌协议”的情形。其中的缘由在于，目标公司回购投资方股东的股份，可能会引发股东抽逃出资及损害公司资本维持原则，同时目标公司给予投资方现金补偿，除了涉及股东抽逃出资外，还有可能违反《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定。但是，如果采取“一刀切”的方式，全部否定此类协议的效力，将不利于资本市场投融资业务的创新。故此，对于投资方与目标公司订立“对赌协议”的效力问题，在审判实践中，最高法院的裁判观点经历了一个逐渐变化的过程。 1. “海富投资案”确立了投资方与目标公司的“对赌协议”无效的规则 在被司法实务界称为“对赌”第一案的“海富投资案”中，最高法院在裁判说理中确立了投资方与目标公司订立的“对赌协议”无效的裁判规则。 最高法院在该案裁判要旨中认为，在民间融资、投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。 最高法院认为此类“对赌协议”无效的主要理由是，如果投资方通过“对赌协议”可以获得无风险的固定收益，将会混淆股权投资与债权投资的本质区别，出现所谓的“名股实债”的现象。由于投资方“对赌协议”中约定的“金钱补偿”条款与“股份回购”条款，本质上都是一种锁定目标公司估值风险的固定收益，故此，“海富投资案”实际上确立了此类协议无效的裁判规则。 2. “华安投资案”确立目标公司对“对赌协议”担保有效的裁判规则 本案中，最高法院在裁判说理部分认为，投资方的增资款全部进入目标公司，成为目标公司的资产，目标公司因此获益，在股东不能如约履行回购的合同义务时，由目标公司承担保证责任，并不损害公司、其他股东、公司债权人的利益，不违反《公司法》第20条及其他法律规定，因而此种“对赌协议”有效。 在该案的判决中，最高法院认定目标公司以承担担保责任的方式与投资方的“对赌协议”是有效的，裁判理由是，目标公司是“对赌”融资的受益人，由目标公司对股份回购承担保证责任，并不损害公司、其他股东、公司债权人的利益；对此二审法院河北高院的裁判理由表述得更为直白，目标公司作为融资行为的受益人，为该股份回购款项承担连带还款责任，符合等价有偿的民事责任原则，其结果不会损害其他债权人利益。上述裁判理由的逻辑，似乎可以归纳为“谁受益，谁担责”。 本案事实与“海富投资案”基本相似：投资方通过对目标公司的增资，将远高于实际增资股本的投资款项投入目标公司，即目标公司是“对赌”融资的受益人。两个案件的差异仅仅在于，“对赌协议”中约定的目标公司与股东承担补偿义务的顺序不同，在“海富投资案”中，目标公司首先承担对投资方的补偿义务，目标公司的股东对补偿义务承担连带责任；本案中，首先由目标公司股东承担股份回购义务，目标公司以担保人的身份承担连带责任。 在两个案件基本事实相同的情况下，最高法院给出不同的裁判结果，表明在对待投资方与目标公司的“对赌”协议效力上，最高法院裁判观点发生了较大的变化。在全部融资款项同样进入目标公司供其经营使用的情况下，与“海富投资案”相比，该案的裁判理由，已经摒弃了因投资方依据“对赌协议”获得固定收益而认定协议无效的裁判观点，可以说是发生了质的改变。本案确立的裁判规则，相比“海富投资案”，对于投资创业的保护而言，应当说具有更加积极的意义。 Part 5 目标公司对控股股东的担保未经股东会决议是否有效？ 在司法实践中，目标公司在控股股东或者实际控制人的主导下，与投资方订立“对赌协议”时，为了顺利实现目标公司引入外部融资，往往会将控股股东、目标公司甚至有关联关系的第三方“捆绑”在一起，共同对投资方做出业绩补偿或者股份回购的承诺，其中不乏目标公司承担连带保证责任的情况，投资方可能不熟悉《公司法》第16条的相关规定，未要求目标公司履行关于其为股东承担担保责任的股东会决议程序，而是基于某种合理信赖关于担保责任约定的有效性，进而订立“对赌协议”。 如果控股股东作为股份回购义务的主债务人无法履行或者无法全面履行股份回购义务，尤其是在控股股东恶意逃避回购义务而将相关资产通过关联交易转移至目标公司时，控股股东可能会充分利用法人独立地位、股东有限责任及《公司法》16条关于目标公司担保无效的规定，在“对赌协议”中通过一系列“合法”的安排，将投资方置于“逢赌必输”的境地，此时如果只是简单地否定担保协议的效力，将会导致投融资交易双方利益的失衡。 1. 未经股东会决议目标公司对控股股东承担连带担保责任无效 在《通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷》（（2017）最高法民再258号）一案中，由于目标公司对控股股东股份回购义务承担连带担保责任的约定，没有经过目标公司股东会决议，因而涉及违反《公司法》第16条第2款的规定，由此引发对于目标公司承担连带担保责任的约定是否有效的问题。 最高法院在裁判说理中并没有直接给出结论，而是分了三个层次进行阐述，首先，裁判说理中解释了《公司法》第16条第2款的立法目的，即公司法规定公司为公司股东或者实际控制人提供担保须经股东会或者股东大会决议，目的在于防止股东或者实际控制人利用控股地位，损害公司、其他股东及公司债权人的利益。同时，对于控股股东一方当事人主张的《公司法》第16条第2款属于强制性规定与投资方主张的该条款属于管理性规范的争辩，最高法院并没有给出明确意见。其次，在投资方作为“对赌协议”的相对人，在其接受公司为其股东或者实际控制人提供担保时，是否对担保事宜经过公司股东会决议负有审查义务以及未尽审查义务是否影响担保合同的效力，公司法及司法解释未作明确规定。最后，最高法院肯定了二审法院裁判观点，即尽管《增资扩股协议》（“对赌协议”）中约定了目标公司对控股股东股份回购义务的连带责任，但是该约定并没有股东会决议，并且事后也未得到股东会决议追认，同时投资方没有尽到基本的形式审查义务，目标公司的法定代表人在《增资扩股协议》中的签字、盖章行为，对投资方并不发生法律效力，即目标公司承担连带担保责任无效。 应当注意的是，在“华安投资案”中，最高法院之所以认定目标公司对控股股东股份回购义务承担的担保责任有效，原因在于该案案情的特殊性，即目标公司持股100%的股东承诺了公司的担保责任，实质上相当于股东会做出了有效决议。而本案中，虽然控股股东持股81.76%，但公司为控股股东提供担保需要其他股东过半数同意。 2. “连带担保责任”无效后过错赔偿责任的分配规则 本案中，最高法院并非只是简单地否定了违反《公司法》第16条规定的担保责任的效力，而是从平衡投融资交易双方利益的角度出发，在控股股东承担股份回购义务这一主债务有效、目标公司担保责任这一从债务无效的情况下，通过分析双方对担保合同无效各自存在的过错程度，来合理分配相应的过错赔偿责任，从而有效地避免控股股东控制下的目标公司可以“合法”脱责。 最高法院在裁判说理中认为，尽管投资方有合理理由相信目标公司法定代表人代表公司签订的具有担保意思表示的《增资扩股协议》，但是其未尽到要求目标公司提供相应股东会决议的合理注意义务，对于担保条款的无效存在过错；同时，目标公司法定代表人使用公章权限不明，法定代表人未经股东会决议授权，越权代表公司承诺对控股股东股份回购义务承担担保责任，目标公司对担保条款的无效也承担相应的过错责任。《担保法》司法解释第7条的规定，主合同有效而担保合同无效，债权人无过错的，担保人与债务人对主合同债权人的经济损失，承担连带赔偿责任；债权人、担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。因此，根据上述司法解释的规定，投资方与目标公司对担保条款无效都存在相应的过错，目标公司对控股股东承担的股份回购款及利息，应当就其不能清偿的部分承担1/2的赔偿责任。 应当说，对于目标公司股东会未就其为股东提供担保做出有效决议，目标公司应当有合理注意义务，即应当按照《公司法》的规定由股东会决议，同时投资方也有要求目标公司提供股东会决议的合理注意义务，只有二者负有同等的合理注意义务，彼此之间的权利义务才不会失衡。最高法院上述裁判规则，在根据《公司法》第16条的规定否定了担保条款效力的情况下，充分利用《担保法》司法解释的相关规定，很好地实现了投融资双方的利益均衡。 从本案当事人的争议及最高法院的裁判规则来看，对于律师从事非诉业务或者诉讼业务而言，有几个值得注意的重要细节问题。作为投资方的律师或者法律顾问，在协助投资方拟定“对赌协议”相关条款时，为了降低投资方未来从融资方获得业绩补偿及股份回购的风险，在设计业绩补偿或者股份回购条款时，通常需要将目标公司与控股股东“捆绑”在一起共同承担责任，为了防止出现本案中目标公司承担连带责任部分“落空”的情形，使投资方降低投资风险的目标无法有效实现，需要事先做好相应的制度安排。 首先，根据最高法院在“华安投资案”中确立的裁判观点，即由于融资款项全部进入目标公司，成为目标公司的财产，目标公司成为“对赌交易”的受益人，在控股股东无法履行股份回购义务时，由目标公司承担担保责任，并不会损害公司、其他股东以及公司债权人的利益，不违反《公司法》第20条关于滥用股东权利的相关规定。 其次，根据“九民会”会议纪要的精神，在投资方与目标公司订立“对赌协议”时，如果目标公司仅以存在金钱补偿或者股份回购条款主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。但是，在投资方要求目标公司实际履行股份回购义务或者金钱补偿义务时，除了根据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第142条关于股份回购的强制性规定、第166条关于利润分配的强制规定，对于目标公司承担股份回购义务的，应当由目标公司首先完成减资程序；对于目标公司承担金钱补偿义务的，应当确保目标公司的税后利润足以补偿。 最后，根据上述裁判规则或者纪要精神，在实际设计“对赌协议”条款时，有以下几种情形要注意：一是如果投融资双方协商的结果，由目标公司对控股股东的股份回购义务承担担保责任，根据最高法院的裁判观点，认定目标公司承担担保责任有效的前提，是不能违反《公司法》第16条的规定，因此，在订立“对赌协议”前，必须要求目标公司提供其股东会会议对其担保行为的决议文件，确保目标公司担保责任的有效性；二是根据“九民会”会议纪要的精神，在目标公司实际承担回购义务或者因承担担保责任而最终实际承担全部或者部分回购义务时，目标公司应当完成减资程序，否则法院将会驳回投资方的诉讼请求。根据《公司法》的规定，公司减少注册资本应当经过股东会或者股东大会决议，并且需要2/3以上表决权通过，为了防止未来目标公司在控股股东控制下，不形成减资的股东会或者股东大会决议，应当在订立“对赌协议”前，要求目标公司事先做出在触发股份回购条件时公司应当减少注册资本的决议。三是在设计股份回购或者现金补偿条款时，为了防止控股股东利用法人独立地位及股东有限责任通过关联交易逃避股份回购或者现金补偿义务，有两个关键点需要处理好：第一，应当将控股股东与目标公司“捆绑”在一起承担相应义务，防止二者通过关联交易转移资产或者利润，将承担义务的主体“空壳化”，最终利用“股东有限责任”逃避债务；第二，要规范控股股东及目标公司与其他关联方的交易，制定相应的关联交易条款，防止控股股东及目标公司将资产或者利润转移至其他关联方。 |
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