芒叔致基金持有人的信！

各位持有人：

价值投资之所以（几十年）长期有效，有两个原因：主要原因是价值投资=投资生意的一部分，种瓜得瓜，种豆得豆，伴随好公司成长，股东的投资也水涨船高，这是投资的普世原理。次要原因是市场作为一个参与者行为的集合，不定期地会大幅偏离价值的bug。因此，价值投资者说到底赚的是一个“长期视野”的钱，大部分靠长期持有优质公司分享其复利，小部分则来源于利用短视的“市场先生”。

老巴在他60余年的投资生涯中，经历的起起落落无数，他都穿越过来，慢慢把一个注定要破产的纺织厂，经营成一个数千亿美元的产业巨头。自从尝到喜诗糖果的甜头后，老巴就一心收集好生意，享受生意壮大的成果，绝不因为估值偏高一点而卖出好公司，可以说，伯克希尔的大钱是靠复利赚的。

同时他对手上逐年积累起来的现金，绝不会因为“现金长期贬值”这样的理论，就匆匆忙忙投出去，而是展现出极大的耐心，去等待市场犯错。有很多的时候，市场的“投票”显示老巴错的离谱，失算了，老糊涂了，众说纷纭，老巴并不理会，最终“称重”的时刻会到来。其实大多数时候，一个波动创造的机会，能覆盖资金空等几年少赚的部分，整体还承受了更少的风险。老巴的逻辑没有问题。

然而最近七八年，利用市场先生犯错，以增加好公司股权的做法，变得困难重重。财富整体剩余，经济动力不足迫使央行放水常态化，都是重要原因。今年3月这一次，则是疫情的全面“休克”性质，让央行直接启动兜底模式。伯克希尔的电话终究没有在周末响起，老巴的1300亿美元现金，一点都没能投出去。

老巴的困境也是我们的困境，价值投资的环境的确变得更加艰难了。过剩的资本愿意给确定未来美好的公司，一步到位的参照国债的估值。这种情形在过去几十年的历史中，只有牛市热潮中才会发生，而当前由于长期资本缺乏足够的投资标的，这种现象变成了常态。这是未来的常态？还是阶段性的？不知道，但现实就这样发生了。

我们完全可以理解这种现象，对于未来长期处于结构性经营优势，甚至未来能做到垄断的好公司而言，资本可以不在意眼前，现在不盈利又如何，未来能赢家通吃就行了（如亚马逊，美团等）。资本这样的“冒进”不无道理，只要能给投资人如国债般未来的确定性，那么收益率只要比国债高一些，也是可以接受的，这样只要投资者长期持有，一个颠簸的8%，总比四平八稳的3%来得强。

伯克希尔在前几年终于买入了苹果，我们也持有几个很好的公司。前提是我对它们十年后大概是什么样子心中有数，也有信心。任何一个理性的人都能想象要形成这样的信心有多难，在生意模式的质地，护城河的稳定，人的能力和利润至上的追求，企业文化，都是要求极高的。芒格也说他们在苹果上没有比别人更多的洞察力。

但无论怎么说，在资本竞争最激烈的标的上，我们就这样和现实和解了，我们放低了收益的预期，也愿意承受波动，只在为数几个确定性极高的公司上。

中国股市的核心资产在过去几年中持续吸引资金流入，最典型的代表是腾讯，阿里，茅台，恒瑞这些龙头。A股的“漂亮100”行情于2014年沪港通，2016年深港通开端，随后的MSCI等国际指数的权重提升加强了这一趋势。在此过程中，一批只买最佳公司的基金崭露头角，加速了股民向基民的转型。及至最近一年，基金的重仓股开始从“漂亮100”蔓延开来，转向中美争端中的“进口替代”主题，强势表现主要集中于消费，医药医疗，科技三个方向。

中国居民部门的消费主题，当然是未来十年中国，甚至全世界最重要的主题。在世界整体需求不足的情境下，一个13亿人口的大国的经济引擎，从制造转向消费，从出口转向内销，从物质消费转向精神消费，叠加着科技的进步，社会体系的完善，个人思想的解放，生活方式的模仿，还有什么比这更激动人心的机遇？

医药领域同样波澜壮阔，财富的积累与老龄化的临近，将激活长久压抑的需求。在仿制药和国产医疗器械领域，中国在归国人才的加持下已经发展出相当实力，原研生物药也崭露头角。国产龙头在政策的加持和引导下，加速进口替代，计划是用稍稍次优的品质，集采后低得多的价格，服务更多的中国老百姓，“以量补价”形成自由现金流，然后投入研发实现产品竞争力的向上攀爬。这是一条务实的路线，而且了不起。举个例子，中国一年做70万例关节置换，如果价格降下来并渗透到更低线地区，我们每年能让另外190万人提前告别行动不便的痛楚。

我们在这两个领域都有猎货，甚至我们80%的持仓都属于“大消费”的范畴。但是相比市场对行业整体的热情，我的态度无疑冷淡得多。绝大部分其中的上市公司，无论是其生意模式，行业赛道格局，还是人才，公司股权结构与管治水平，我都吃不准它五年十年后的样子。美好愿景和可预见性中间还有鸿沟，意味着贸然投入，我们的资本将承受损失风险。

而有些行业和公司，则处于明显的投机热潮中，最典型就是“为国呐喊”的科技（制造业）领域。投资人的心情可以理解，受制于人的形势勾起了国人内心的屈辱记忆，摩尔定律的极限又看到了，相当于先进国停下脚步来等待我们的追赶。在我看来，这个很多年内将没有真实盈利，很多年后也无法挤进全球前几的领域，已经出现了典型的泡沫，基金募集的“强者恒强”，正推动股价呈现出脱离估值的自我强化，结局并不难想象。

“科技茅台”卓胜微，只是一个芯片设计环节上，三星的一个的小供应商，700亿的市值让人目眩神迷。就股价而言，我想它与乐视，全通教育之类昔日大牛股差别不会太大。我在此列举几个最受追捧的科技牛股，两三年后我们再来看看它们的成色：汇顶科技1032亿元（迄今最高1763亿元），韦尔股份1785亿元（1909亿元），兆易创新1149亿元（1436亿元），闻泰科技1418亿元（1936亿元）。

总体而言，近几年受热捧和遭冷遇的行业和公司中，我能看到一些市场理智的部分，这方面我发现了自己的认知缺陷和疏漏，努力去跟上市场的认知，去根据现实调整自己的应对；我也能看到一些市场无效的部分，我很清楚知道自己不会拿资金去冒险；我仍相信未来市场仍会有大幅波动，会出现整体失效的情况，还在为这样的机会尽量做好准备。我们的投资理念，我相信可以经受住所有市况的考验，任何一个持股都不存在经营优势突然失去的风险，整体组合向下质变的概率可以忽略。

基金成立一年，是时候回顾一下我们起航时期望的四项收益来源表现如何：

1.持有“质地”的业绩增长收益：过去一年，我们组合中最优质的公司，保持着估值的稳定，也意味着业绩增长的部分，体现到了股价上，符合我的预期。对于这些公司，我们的收益预期就是成长性，就像一张12-15%收益率的国债，我们不太可能卖出这些最好的公司，时间站在我们这边。坏消息是他们的估值也很难降到合理之下，我们期待它们被市场抛弃，才能买入更多。

2.投资“估值”的估值恢复收益：过去一年中，利用事件和行业冲击造成低估机会，买入以待估值恢复这一投资路径，基本颗粒无收。市场体现出强者恒强，而非均值回归。我们相信市场会有抛弃偏见的一天，将继续持有着这些公司，他们同样是好公司，利润规模也在进一步增长，它们变得更加安全，同时蕴含的收益率较“质地”类也更为出色（虽然目前表现不佳）。因此大体上，时间站在我们这边。

3.“质地”和“估值”之间内含收益率差异的再平衡收益：过去一年中，我们有几笔此类切换，没有带来超额收益，反而拖累了组合。我后来停止了这样的切换，因为如果把时间拉得更长一些，估值之间的差异的确并非如此鲜明。市场对五年十年后依然能抵挡竞争的优质公司高价追捧，而对五年十年后可能没能力捍卫护城河的公司估值偏低，未必一定有错，特别是把时间拉长后来看。这个我十年来屡试不爽的策略，在这几年失效了，反思之后，我怀疑自己之前成功的这类做法反而可能是一种运气。因此原则上，未来我们将不再进行这类“努力”：“质地”的目标就是长期持有分享成长，“估值”的目标就是恢复合理估值后保留现金和选择权，它们之间的切换没有过去那么容易了，机会成本不明确的时候，停下来是合理的选项。

4.“股票”和“现金”之间内含收益率差异的再平衡收益：虽然发生了疫情这样的黑天鹅，我们也在低点附近用现金买了一些资产，但总体而言，大的平衡机会在这一年中没有出现。我对这样的机会级别心里有数，希望把握合适的机会（如14年10月的A股，16年2月的H股，18年10月的A股，20年3月的美股）买入部分资产，也尽力把握明显的机会（如15年4月A股，18年1月H股，19年3月A股）去主动冗余一部分资金。

一年过去了，因为大家对我们的无比信赖，我的生活没有因此而变复杂，很感谢大家。相反，因为新增的责任，推动我更多的学习和反思，有些思维惯性掩盖的错误，原本可能要晚的多，要吃个不小的亏才会发现，推动我的一些进步。诚然，运行一个私募产品是一件挺辛苦的事情，投资研究、交易、仓位的管理和协调，一人多角，但我还是乐在其中的，特别是想到自己打理资金之余，还能为别人顺带一点价值，相当满足。净值表现虽较为平淡，但这是我一如对待自己的资金，还有一些客户的风险偏好，离一些风险远远的，也错失了一些机会，权衡利弊后的能力极限了。

希望我们的第一年，符合您的预期，也期待您一如既往的信任。

2020年06月28日