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一.火锅：好赛道，但业内竞争激励 从标准化的角度看，火锅是餐饮连锁的绝佳赛道： 口味上，底料、麻酱容易做到标准化供应；其他配料、配菜多属于准标品，企业容易建立统一的味道标准； 经营效率上，相较于其他种类餐饮，火锅的食材烹饪集中于桌上完成，无需大面积厨房，空间利用率高，根据中国饭店业协会统计，火锅的餐厨比为5:1，高于行业2:1的水平，同时，火锅摆脱了对高水平厨师的依赖，员工成本亦低于行业平均水平，同样根据中国饭店业协会统计，火锅的人工成本占比约为18%，低于行业22%的平均值； 考虑到餐饮行业净利润水平普遍偏低的事实，以上一产一余使火锅企业拥有了更多的盈利冗余，结合口味容易复制的特性，火锅行业也率先开启了中式餐饮的连锁之旅，2017年，整体中餐行业CR5为0.8%，而火锅CR5为5.5%。 好赛道同样有另一种解释，即行业内竞争惨烈： 相较于处理程序复杂的中西餐饮，火锅的食材是直接呈现的，顾客可以更轻易的判断出食材的好坏，价格体系透明； 同派的火锅口味接近，彼此差异化更多来自装潢，服务等软性差异，消费者往往更偏好于火锅大类而非具体品牌，品牌带来的附加值低；比如火锅第一大派别的重庆火锅，有数以百计的品牌，每个品牌在相近的口味下，主打着不同的新鲜装潢与服务，这些手段自然可以吸引客流，但新鲜感往往是边际递减的，大部分网红餐厅从一座难求到门可罗雀，往往不过数月，行业长期超过90%的倒闭率就是最好的例证。餐饮行业只存在两种公司，一种从属于品类，一种代表着品类，海底捞毫无疑问属于后者，那么，问题来了，呷哺呷哺呢？ 二.公司初探：定性看呷哺 什么人会吃，为什么吃，这个问题不如坪效，同店增长，翻台率等指标直观，却同等重要。 一个企业创造的价值，依赖于增长，也依赖于企业存续的时长，仅仅探究坪效等指标，可以跟踪企业财务的变化，却很难把流行因素及新鲜感从价值中剥离。比如雕爷牛腩，皇太极等一众网红餐厅，均通过差异化战略名噪一时，可铅华退尽，愿为流行支付溢价的顾客又有多少呢，探究呷哺呷哺满足的消费需求，是为了解决企业的存续期及确定性的问题； 笔者得出的结论如下，与传统火锅偏社交的定位不同，呷哺呷哺的顾客更多来自个人或者彼此足够熟悉的朋友，他们不愿为精致的装潢，服务付出以倍记的“社交溢价”，而更关注于吃好本身，呷哺呷哺的成功，建立在以下三个需求点之上：确定性口味、安全、性价比，在该细分市场，呷哺呷哺的竞争力是强大的。 相比于同行，其具体竞争优势主要源自以下两点： 1.知名度，来自呷哺呷哺长时间对北京市场的深耕，品牌知晓率高，体验人数广，随着信息分发渠道的多元化，知名度重置困难； 2.供应链及管理优势，呷哺呷哺基本完成了从底料、调味品到具体食材的供应链整合，同时依托密集开店策略，压缩配送成本，其直营模式有利于把控终端，提升运营效率； 关于呷哺的竞争力，将于后文详细探讨。 回归餐饮的本质，除去少数主厨餐厅，宴请式会所，单价贵，受众小，消费者对高价不敏感，绝大多数大众餐厅始终要回到口味与价格两因素上，海底捞的成功并不单单依靠服务，10%净利润背后，是无与伦比的品牌认知，中上的口味，远超行业的薪资开销，极低的租金，背后整套的供应链系统及对门店的精耕细作，这个净利率的取得并不容易。 与海底捞相对应，呷哺呷哺是个火锅中的屌丝，它只是做好了火锅中最基础的事，通过供应链采购安全有保证，性价比高的食材，并将稳定的产品提供给食客，呷哺呷哺10%的净利润同样是品牌，密集开店，终端管控，供应链体系共同打造的结果。 一句话概括呷哺呷哺的生意本质，是给想吃火锅的人，一个安全，确定，性价比最高的选择。 三.增长之路 存量部分，中期增长主要来自对北方二三线城市的下沉及区域密度的提升，目前，呷哺呷哺店铺主要来自北京，河北，东北与天津（营收占比分别为47%，17%，9%，8%），同种口味偏好区还有山东，河南，山西，陕西； 从增长的视角看，呷哺的优势在于标准化的复制能力，在口味习惯相似的区域，公司的成功模式是可以快速复制的，而承担的风险是有限的。这也与公司的经营节奏相吻合：在进入一个新的区域前，公司并不会大规模开店，而是首先通过少数店面进行试错调整，摸着石头过河，只有运营模式稳定，风险可控时，公司才会在该区域大规模扩张； 我们以近期的增长引擎河北来看，18年，河北市场共有门店135家，营收6.83亿，营收增速为22%，19年上半年，河北共有门店154家，而目前这一数字为176，公司的扩张仍未停止； 从下图可以看出，河北市场的潜力远未充分发掘
作为河北后另一个重要市场，山东的潜力同样巨大。
综合以上分析，中期看，呷哺品牌仍有着充足的扩张空间及相对确定的增长路径； 与市场认知不同，笔者认为，呷哺呷哺在南方的扩张可能存在一定的困难，理由主要如下：1.从一些研究看，口味虽然可以改变，但往往存在窗口期，成年后偏好改变困难，这对于定位吃好的火锅是致命的；2.适应当地口味与标准化相互背离，在南方，呷哺可能会遭遇比较大的挑战；一个例证是，上海呷哺作为南下的排头兵，表现并不尽如人意，营收占比从12年的10%下滑至如今的5%，整体净利润水平也明显低于北京，天津与河北，另一个侧面看，历史上，呷哺上海的同店数量存在着明显的波动与调整，这也反映了经营及试错的挣扎。 远期的增长来自新业务，主要包括奶茶，外送，及全新火锅品牌凑凑； 最大的看点是主打“茶憩+火锅”的凑凑，根据公司2018年年报，凑凑从17年21家门店增加至48家，营收5.56亿，占公司收入比重上升至11.7%，当年经营利润6480万，成功扭亏。对于凑凑，公司的愿景是，通过茶饮+外卖的方式增加额外坪效，并最大化利用正餐外经营时间； 对于凑凑能否成功，笔者中性偏乐观，但无法得到较明确的结论，凑凑的优点在于，可以最大化公司供应链，管理的价值，充分发挥协同作用，但产品的好坏，终归要交于市场与时间评判，在同等价格区间，凑凑除了新鲜感，品牌尚无长期优势可言。 四.竞争力再探讨：基于供应链优势的思考 在探讨呷哺呷哺的竞争优势前，请容我指出呷哺投资者常见的两种偏见： 1.以偏盖全 在雪球/知乎/大点翻了足够多的留言，很多评论人倾向于用个人的主观用餐感受去评价公司产品的好坏，这种证据分量其实是极度有限的，一个人的主观评判，既受到个体偏好的影响，又会受制于特定的环境甚至就餐的心情，相对于企业偏标准化的服务，难免会出现需求的不匹配； 一个更科学的评判标准是观察群体对产品的平均满意度，依照笔者的看法，排除刷单因素后，大众点评的评分可能是一个更客观的指标； 这里借用兴业证券的数据：
从以上两图可知，呷哺品牌主打的高性价比可谓实至名归；对于凑凑，其面对的长期竞争压力远非报表一般光明； 凑凑确实有自己独特的定位，并在短期内吸引了足够多的消费者，但同等价格带的对手谁又没有特色呢，凑凑的竞争力恐怕只能交给时间和市场去检验了。 2.想当然的类比 在评判呷哺呷哺及其他餐饮连锁时，很多投资者往往会从海底捞，太二或者西贝的角度对比，这种初衷固然是严谨的，但却未必与事实相符： 中国餐饮市场整体是残酷的红海，但对于大型连锁公司，却可能是广阔的蓝海，因为市场够大，需求多元，餐饮集团远未达到短兵相接的状态：比如呷哺呷哺的发展，并不取决于其对比海底捞的管理/竞争优劣，两者虽同属火锅，但定位却大相径庭，呷哺的扩张，只取决于其相对大众火锅同行的表现。拿游戏打个不恰当的比喻，很多人眼中，呷哺的扩张是场PVP，不如海底捞，就说明竞争力有问题，不值得投资，但是个人认为，呷哺的战争更像是一场PVE，他不需要做到最好，只要能支撑细分市场的竞争优势就足够了；
这里要引出的，正是笔者眼中呷哺呷哺的真正竞争优势——供应链 与市场认知不同，呷哺呷哺的单店赚钱能力是有限的，如果从一个新区域单独开店，该店大概率是亏损的，比如下图中，公司对于18H1，19H1分区域开店数及餐厅层面利润率的披露：
可以看到，在公司相对成熟的区域，大致可以做到20%甚至更高的利润水平，而对于新兴区域，往往处于微利甚至亏损的状态。这背后的差异，很大程度是供应链的差别： （同为30+店，山西相较山东，江苏利润率高的原因是，公司门店毗邻成熟区域河北，拥有成熟的配送中心且配送半径更短，而山东（济南7，青岛8，其余零星分布）江苏（南京14，苏州10，其余零星分布）受制于距离与体量，并未体现规模化采购及配送的优势）。 换个思路看，与大众火锅店相比，公司等于在零利润的基础上进行定价，品牌的确定性及价格竞争力只是引流的工具，公司的盈利更多建立在供应链体系之上，主要为大宗采购带来的价格优势及集中配送节约的成本； 这里提供一个主观且仅供参考的验证思路：在自己的城市，去体验同等价格带的呷哺及大众火锅餐厅，或者干脆在大点上随机选择N个城市，在相同的价格区间，去观察呷哺与大众火锅的差别，或许会对公司的产品竞争力有新的感受； 关于呷哺的配送网络，借用海客兄文中对西贝楚总回答的引用： “呷哺呷哺对配送网络的建立，是根据当地市场门店数量、布局、食材消耗量以及配送成本综合考量，来确定在该地是否建立TC或者NDC。以石家庄TC为例，最初呷哺呷哺在石家庄只有十来家店，石家庄门店所有配送均由北京配送中心来完成。后来随着在邯郸、衡水、邢台等地开店，配送成本日益增加，呷哺呷哺决定在石家庄建立TC。石家庄TC负责针对上述门店的配送。通过计算，在成立石家庄TC之前上述门店的配费费用平均为15万元/月/店的，而石家庄TC成立之后，这一费用减少到了12万。随着门店数越来越多，TC的辐射能力越来越强大，分摊到每家门店的费用进一步降低。” 简单参考报表，成熟期的北京/天津/河北/山西单店月盈利约为13.6W/5.8W/9.2W/8W，石家庄TC在尚未充分发挥潜力前，3W/月/店的成本节省已经足够说明问题； 至于大宗采购带来的成本结余，假设公司能够获得20%的成本优势，考虑公司接近40%的原材料成本占比及税费，大致能得到6%的净利提升，对于北京/天津/河北/山西，这大约意味着3.16W/1.95W/2.5W/2.43W的单店月结余。 公司并未就供应链问题披露确切的数字，但根据上述两点推理，相对于公司10%的净利润水平，这种优势是足够强大的； 五.信息及市场面的思考 笔者并未持有呷哺呷哺，但不排除未来买入，从当前的时点看，隐忧主要出于以下几点： 1.相较于港股整体的低估，公司距离16年底部尚有不小的差距（PE,PS维度）持有公司股票可能面临较高的机会成本； 2.公司的净利润水平受到牛羊肉价格的影响，虽然公司通过长期协议平抑了价格波动，但参考上一个涨价周期，这种价格波动最终还是会完成传导；公司固然有办法传导成本，但经营难免受到影响； 受到猪肉价格上升的影响，牛羊肉等替代品同样出现上涨，以11月数据看，牛羊肉分别同比上涨22.2%及14.3%； 3.在年报披露前，公司存在较长的信息真空期，考虑到会计准则的变动，公司下半年业绩大概率是下降的，市场存在用脚投票的可能，如果从收入端考虑，公司的成长相对是确定的，比如增长的中坚河北市场，18年末，19H1及现在的门店数的135，154，176，新兴地区山东为31，37，43，成熟期的北京市场也一扫半年报的负增长，相对于18年末，19H1的309家，304家，增长至315家。 4.凑凑，凑凑毫无疑问是影响公司价值的最重要因素，如果凑凑能成功，不仅意味着再造一个呷哺，更证明了公司具备由1到N的产品力及管理能力，然而如上文所叙，现阶段，笔者依然认为凑凑是难以评价的，虽然它人气旺盛，扩张迅猛，业务蒸蒸日上，对于新出现的品牌，区分新鲜感及真实黏性永远是困难的，多一份谨慎总不为过。 考虑到公司一贯摸着石头过河的务实作风以及供应链的协同效应，笔者谨慎偏乐观，至少作为一张大大的期权并无问题。从另一个方面看，就算凑凑彻底失败，风险也是可控的，呷哺呷哺的另一大优势在于2C生模式带来的优质现金流，14~18年，其经营活动所得现金净额分别为3.15亿，3.7亿，3.95亿，3.95亿，4.93亿。同期资本支出则为1.27亿，1.3亿，1.37亿，2.9亿，4.92亿；公司造血能力强，门店扩张并不依赖外部融资，14年公司上市时共募集资金10.4亿，至今仅使用0.2亿，从财报中也可以看到，18年及19H1，凑凑迅速扩张，其带来的资本支出依然可以被经营现金流覆盖。 |
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