 “Graham-and-Doddsville”是一个虚拟概念，即认同格雷罕姆与多德投资观念的人群。“居住”在Graham-and-Doddsville，则意味着与聪明的投资者为伍，这也是全世界范围内众多投资者的追求。 以“Graham-and-Dodd”为名称的奖项也很早就开始设立。1960年以来，《Financial Analysts Journal》每年都会颁发“Graham and Dodd Awards of Excellence”，用来表彰相关人员在金融领域的研究成果和杰出成就。 下面为近些年来此奖项的最高获奖文章： 2019：《What Is Quality?》Jason Hsu, Vitali Kalesnik, and Engin Kose 2018：《Buffett's Alpha》Andrea Frazzini, David Kabiller, CFA, and Lasse Heje Pedersen 2017：《Inefficiencies in the Pricing of Exchange-Traded Funds》Antti Petajisto 2016：《Interconnectedness in the CDS Market》Mila Getmansky, Giulio Girardi, and Craig Lewis 2015：《The Only Spending Rule Article You Will Ever Need》M. Barton Waring and Laurence B. Siegel 2014：《Exotic Beta Revisited》Mark Carhart, CFA, Ui-Wing Cheah, CFA, Giorgio De Santis, Harry Farrell, and Robert Litterman …… 本期我们先来回顾一下2018年针对股神巴菲特的研究——《Buffett's Alpha》。 （注：以下为论文中的精华摘要，并非完整版） 过去40年，巴菲特旗下投资公司伯克希尔-哈撒韦的表现明显好于整个美国股市。对于沃伦·巴菲特在投资行业无往不利的秘诀，外界存在广泛讨论。有效市场假说的支持者认为，这可能是运气造成的。但大多数观点认为，巴菲特和其他许多成功的股市投资者都坚持了同样的投资理念——“Graham-and-Dodd”原则。所谓“Graham-and-Dodd”原则是指在挑选股票时，将价值和品质放在第一位。  那么，真相到底是什么呢？巴菲特的成功又能不能复制呢？这篇获奖作品《Buffett's Alpha》给出了答案。 01 作者首先计算了伯克希尔-哈撒韦在1976年至2017年间的多项关键指标：年平均回报率、波动性、夏普比率和信息比率，借助CRSP数据库中的股票回报率和共同基金数据，用上述关键指标与美国其它所有普通股在不同时期的夏普比率进行了对比。 结论：伯克希尔-哈撒韦的年平均回报率比美国国债高出18.6%，也远高于整个股市7.5%的超额回报率，不过风险也更高。伯克希尔-哈撒韦的波动性为23.5%，高于整个股市15.3%的波动性。 据计算，伯克希尔-哈撒韦的夏普比率为0.79，是整个股市夏普比率的1.6倍。论文指出，这是40年来（1926年至2017年）美国所有股票或共同基金中最高的。  02 然后，作者对巴菲特的总体回报做了分析：根据伯克希尔-哈撒韦提交的13F文件，他们计算出伯克希尔-哈撒韦旗下多家上市公司的业绩表现，并用这些业绩与伯克希尔-哈撒韦旗下非上市公司的业绩进行对比。 （注：后一种业绩侧面反映出巴菲特作为首席执行官的成功，而不仅仅是他在股票市场慧眼识珠的能力） 结论：作者发现伯克希尔-哈撒韦在1980年至2017年间投资的非上市公司占比平均为65%，投资的上市公司占比平均为35%。随着时间的推移，伯克希尔对非上市公司的依赖一直在稳步增长，从上世纪80年代初的不足20%，到2017年超过了78%。 此外，以上两项投资组合的平均超额回报和风险都超过了整个股市的平均水平，但上市公司的夏普比率更高。这表明，无论巴菲特作为首席执行官的头衔能增加多大的价值，选股能力始终是他成功的关键。  03 作者还研究了伯克希尔-哈撒韦长久以来的资产负债表和股价表现，以确定巴菲特使用了多少杠杆。他们探究了巴菲特使用的杠杆类型：来源、条款和成本。此外，他们还分析了伯克希尔-哈撒韦从税收优惠政策中获得了多大好处。 结论：通过研究伯克希尔-哈撒韦的资产负债表，作者确定其平均杠杆率约为1.7:1，这有助于解释为什么伯克希尔-哈撒韦比竞争对手更容易、更低价地获得债务资产。巴菲特之所以能够获得其独有的、成本极低的杠杆，一定程度上是因为伯克希尔-哈撒韦在1989年至2008年间获得了长达20年的AAA评级，因此能比竞争对手更容易、更低价地获得债务资产。 另一个原因是，伯克希尔-哈撒韦的保险浮存金（insurance float，在理赔之前向保户收取的保险费）的平均成本非常低，大概比美国国债的平均利率低3个百分点。作者估计，伯克希尔-哈撒韦平均约35%的负债是由这种低成本的保险浮存金构成。  04 再者，作者通过分析巴菲特的因子暴露来研究他是如何选择投资目标的。文章对伯克希尔-哈撒韦的超额市场回报做了回归分析，对涉及规模效应、价值效应和动量效应的标准因子进行了控制。 巴菲特选股的因子暴露度公式如下：  指标解释： Beta：一种风险衡量标准，用以度量一种证券或一个资产组合相对总体市场的波动性。（即某资产的回报率相对市场指数回报率的敏感性） Alpha：资产组合的投资回报和按照β系数计算的预期风险回报之间的差额，被用来表示超出市场整体收益水平的超额回报。 MKT（Market Return，市场风险溢价因子）：股票市场回报与无风险收益率的差额。 SMB（Small Minus Big，规模因子）：做多小规模公司，做空大规模公司。（伯克希尔的负值显示其喜好选择大规模公司的股票） HML（High Minus Low，价值因子）：做多高账面市值比的股票，做空低账面市值比的股票。（伯克希尔的正值表示其倾向于选择便宜股票，即账面市值比高的股票） UMD（Up Minus Down 动量因子）：做多涨势的股票，做空跌势的股票。（此处不显著表示巴菲特在选股的时候并没有追逐趋势） BAB（Betting Against Beta，贝塔套利因子）：这是一个衡量基础股票波动性的指标，指做多安全（低Beta）资产，做空危险（高Beta）资产。 QMJ（Quality Minus Junk，质量因子）：做多优质公司（高利润、高增长、安全、高分红等），做空垃圾股。 结论：MKT、SMB、HML、UMD四因子并没有对巴菲特的Alpha做出很好的解释，而BAB和QMJ因子却很好地解释了巴菲特的Alpha，也就是说，巴菲特喜欢买入安全、高质量的股票。通过控制这些变量，作者发现伯克希尔的上市公司股票投资组合的Alpha下降到了统计学上被认为可以忽略的年化0.3%，意味着这些因子几乎完全解释了巴菲特股票组合的业绩。 因此，巴菲特成功的秘诀很大一部分在于买入安全、高质量的价值股。对BAB和QMJ因子进行控制后，伯克希尔整体股票和非上市公司股票的Alpha同样不再显著，值得注意的是伯克希尔的Alpha仅减少了一半。 05 最后，作者还创造了多个巴菲特式的投资组合，试图复制伯克希尔-哈撒韦的市场/行业配置比例和积极选股主题，并调整至同样的积极风险（active risk）来判断这种业绩是否可以复制。 结论：通过创建追踪伯克希尔-哈撒韦市场/行业配置比例和积极选股主题的投资组合，作者发现在考虑了交易成本后，他们也能够获得与巴菲特相当的投资回报。 研究表明，巴菲特的实际业绩与多元化的巴菲特式策略的表现之间存在着高度的协变。巴菲特式投资组合与上市公司股票投资组合的匹配度尤其高，这可能是因为上市公司股票投资组合是直接观察到的，其回报是从上市股票回报中计算出来的，方法与作者的系统投资组合相同。然而，伯克希尔的整体股价可能存在特殊的价格波动（例如，由于巴菲特本人的价值），这是其他股票无法复制的。伯克希尔这种特质对非上市公司股票组合的影响更为严重，该组合可能也受到了计量问题的影响。  根据研究结果，其实我们可以得出，想同巴菲特一样获得超额收益，不是不可能的，巴菲特的成绩也不是运气所致。经历过多个股市低迷期，巴菲特始终能坚守自己的投资策略，这是他的成功之处，也是其厉害之处。巴菲特选择的投资组合具有几个普遍特征：他购买的股票是安全的（贝塔系数低，波动率小），便宜的（即市净率不高的价值股），以及高质量的股票（盈利、稳定、高派息率的成长型股票）。 正如格雷厄姆所说“在投资中，没有必要为了获得非凡的结果而做出非凡的事情”。远见卓识和持之以恒的品质是投资时必不可少的素质。 |
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