评论 | 香港上市的H股公司私有化分析

　　近年来，随着中国企业应用海内外资本市场融资方式日益成熟，已经上市的企业从原上市地退市，在合适的时机下，到可获得更高融资额和更大市值的证券交易所上市的案例层出不穷。香港资本市场对于众多内陆企业而言是一个相对容易上市的目的地，但其交易不活跃、估值低和再融资难也一直是很多在港上市企业的痛点。如何趋利避害，在市场条件发生变化时为公司寻求更好的选择?近年来在香港资本市场频频发生的私有化是已上市公司对这一问题的市场化回应。本文将从在港上市的H股公司这类非常有代表性的港股上市公司入手，从实际操作层面分析港股私有化的重点和难点。

　　阿里巴巴2012年从香港联合交易所退市，2014年选择在美国纽约证券交易所重新上市，并创下当年全球最大IPO的新纪录，在此之后，2019年选择香港联合交易所作为第二上市地发行港股。重新在美国和香港两地上市后，阿里巴巴的总市值由2012年退市时的720亿港币，增长到4.56万亿港币(以2020年2月21日收盘价计)，增长了63倍。尽管上市公司私有化和重新选择上市地IPO都是极具挑战性的工作，但在提升融资额和市值的双重驱动下，也有不少公司像阿里巴巴一样，坚定选择这样的资本运作道路。香港联交所公开数据显示，2019年港股已退市企业共有25家，其中10家是主动私有化，创下历史新高。此外，大昌行集团、华能新能源、华地国际控股、中国粮油控股、中航国际控股和海尔电器等多家知名香港上市公司在2019年也发布了私有化计划，预计2020年完成正式的私有化退市工作。　　

一、香港上市公司私有化的原因

　　就成熟的证券市场而言，私有化退市是一种比较常见的主动选择，在估值持续走低的情况下，上市公司私有化增多的趋势明显。上市公司私有化的主要原因通常是企业的合理价值无法体现，股价长期被低估导致上市公司不能通过证券市场再融资。表1是2019年12月31日港股与A股不同上市板块市盈率和市净率的比较。对比发现，A股科创板(A股估值最高)的市盈率和市净率分别是港股的11.8倍和5.8倍，A股沪市主板(A股估值最低)的市盈率和市净率也分别达到港股的2.3倍和3.4倍。与国内A股相比，港股整体估值偏低的情况非常明显。

　　除了估值低影响上市公司再融资以外，以下原因通常也是私有化的重要考量因素。

　　(1)私有化完成后，上市公司将能更灵活地规划其未来发展战略和架构，不会由于公开信息披露而受到来自主要投资者和竞争对手的压力。

　　(2)私有化后公司无须迫于业绩及披露压力而关注短期盈利，可以将治理重点从短期变成长期，更有利于长远战略的规划和执行。

　　(3)不佳的股价表现和公司价值长期被低估会对上市公司的业务、声誉以及市场形象带来负面影响，与此同时，股票的低流动性和股价的不正常波动会给上市公司带来融资困难。

　　(4)私有化后可以大大节省维持上市地位的合规成本以及投资者关系维护成本，有利于提高公司的盈利能力。　　

二、H股私有化的原因及趋势

　　注册地位于中国大陆的香港上市公司被称为H股公司，H股公司主要是中国的国有企业，也有一部分中国民营企业。中国大陆注册的公司以发行H股形式在香港上市，同时也可以在A股挂牌，不存在法律障碍，这是大部分中国大陆企业采用H股结构在香港上市的主要原因。表2是截至2019年年底香港上市的全部港股公司和H股公司规模列示。

　　可以看出，虽然H股上市公司的数量占比仅为全部港股公司的11.6%，但是其市值规模达到了16.8%，说明整体而言，H股上市公司的平均市值规模大大高于全部港股的平均水平。

　　表3是截至2019年12月31日所有港股及H股的市盈率和市净率。

　　可以看出，虽然香港资本市场对于H股给出了高于平均港股的市盈率，但是8.37的平均市盈率水平跟国内A股还是有着相当大的差距，一些优质的H股上市公司放弃香港资本市场回归A股是很自然的选择。此外，根据国资委对国有企业再融资的相关规定，当上市公司的市净率(P/B)低于1的情况下，该上市公司不能以低于净资产的价格进行融资。因此，如果H股在香港资本市场的市净率(P/B)低于1，那就意味着该H股公司无法通过股权资本市场进一步集资。可以看到，H股公司2019年12月31日的平均市净率(P/B)仅为0.75，这就意味着相当多的H股公司已经失去了在香港资本市场融资的机会和能力。

　　部分H股公司不能在香港资本市场得到较高市盈率和市净率的原因在于海外投资者对于中国产业和中国市场不熟悉，这类投资者的偏好问题造成一些资质较好的H股公司在香港资本市场不受欢迎，公司实际价值没有得到充分释放，私有化之后在A股上市能比较好地解决这一问题。

　　从香港资本市场2016-2019年间主动宣布私有化的数据(表4)可以看出，H股公司私有化的意愿比较强烈，四年平均比例15.21%大于H股占港股的总比例11.6%。

　　为减少私有化的支出，同时提高私有化的收益，这些宣布私有化的国有H股公司通常都具备股价低于账面值(市净率小于1)，以及大股东持股超过50%两大特征。　　

三、香港资本市场两种不同私有化模式的比较分析

　　港股私有化通常采用的模式是全面要约收购(Voluntary General Offer)和吸收合并(Merger by Absorption)。不同模式下私有化关键审批要求和私有化之后对公司业务的影响无疑是各上市公司选择私有化方案时最需要谨慎权衡的事项。

　　(一)私有化后原公司是否仍然存在及影响之比较

　　对H股公司(注册在中国大陆的公司)而言，如果其私有化根据中国公司法第172条以“吸收合并”的方式实施，从退市之日起，该公司的上市地位即被撤销，同时该公司申请注销法人资质，并入境内收购主体，不再作为独立的法律实体存在。合并后，该公司之资产负债(连同其所附带之权利义务)、业务及雇员将由境内收购主体作为存续企业承继。同时，根据相关中国法律，一旦某实体不再以法律实体的形式存续，该公司的所有证照将会被撤销，要约标的公司的证照将不会由要约人公司作为存续实体继承。如要约人公司拟作为存续企业持有该等证照，要约人公司须重新申请相关证照。

　　全面要约收购是上市公司的控股股东对全体其他股东(“无利害关系股东”)发出的自愿全面要约，收购其股份(“无利害关系股份”)。选用全面要约收购方式私有化的公司可以从香港联交所退市后继续以私人公司的形式经营，法人主体不受任何影响，要约标的公司的证照将不受影响可继续使用，对业务没有影响。

　　(二)不同私有化模式下关键审批要求之比较

　　1.吸收合并(Merger by Absorption)的关键审批要求

　　(1)需获得出席(包含委托出席)股东大会的独立股东最少75%同意票数的批准。

　　(2)在股东大会上就批准吸收合并的决议案获得的反对票数，不多于所有参与投票的独立股东所持票数的10%。

　　2.全面要约收购(Voluntary General Offer)的关键审批要求

　　除了上述两项要求之外，根据香港证券及期货事务监察委员会(香港证监会)于2018年7月13日发布的《收购及回购守则》的修订，对没有规定强制收购权(compulsory acquisition rights)的司法管辖区(例如中国内陆)注册成立的受要约公司退市提出了较高的要求：退市的决议须在要约人获得90%无利害关系股份接受要约后方能通过。这一修改无疑进一步提升了H股上市公司选用全面要约收购退市的难度。

　　(三)两种私有化模式的其他不同之处

　　全面要约收购和吸收合并除了存在着上述1和2的主要差异以外，还有与之相关的一些其他差异，具体分析请参见表5。

　　综上所述不难发现，吸收合并方式将导致私有化标的公司不再作为独立的法律实体存在，随之而来的是之前取得的证照被撤销，要想恢复生产经营有关的资质就必须重新取证，这对于一些资质比较难获得的行业和领域来说代价太大。全面要约收购方式对私有化的标的公司业务影响最小，但是由于2018年7月香港收购准则的改变，大大提高了H公司退市审批的门槛，增加了失败的可能性。　　

四、H股私有化不同方式和不同时期的比较

　　就资本市场实际的案例而言，H股公司私有化采用全面要约收购(Voluntary General Offer)和吸收合并(Merger by Absorption)两种模式都有，先来看一下2015年以来香港资本市场H股公司两种私有化模式的数据统计。

　　(一)从2015年起所有香港上市H股公司私有化的统计

　　从表6可以看出，2015-2019年，所有宣布私有化的H股公司采用吸收合并模式的占比为18%，而全面要约收购的占比为82%。

　　与之相对应的表7显示，吸收合并方式下成功的比例是100%，而同期全面要约收购成功的比例是86%。由此可见，全面要约收购不成功的风险要高于吸收合并。

　　(二)香港H股上市公司私有化变化情况数据分析

　　表8是香港证券及期货事务监察委员会(香港证监会)2018年7月发布《收购及回购守则》修订后宣布进行H股私有化的案例数据，表明采用全面要约收购的占比为75%，而吸收合并只占25%。

　　表9是《收购及回购守则》修订后H股私有化的完成情况，已完成的H股吸收合并的成功率为100%，而全面要约收购仅有一桩失败的案例。

　　由上述的分析可以看出，由于全面要约收购对企业的后续经营影响较小，大部分私有化企业都选择了这种模式，但是2018年《收购及回购守则》的修订，大大提高了H股公司全面要约收购成功的门槛和难度。

五、H股私有化方案制订和执行的关键点

　　任何港股上市公司的私有化都是非常困难的过程，每一步都需要谨慎安排。对于H股公司而言，由于还会增加中国大陆相关机构的审批，无形中又增加了相当的难度，稍有不慎就会直接导致私有化失败。从实际操作的角度来看，H股私有化方案制订和执行的关键点主要有以下几个方面。

　　(一)H股私有化过程中不同类别股东的权利及行使方式

　　H股公司私有化一般是通过全面要约收购的方式，因为这种方式可以保全私有化公司的法人实体，同时在私有化过程中可以附加的条件更多、也更为灵活，因此在私有化过程中较为常用。如果要约人同时向内资股和H股股东发出要约，则需要召开3个类别的股东大会进行表决，包括H股类别股东大会、内资股股东大会和全体股东大会。一般情况下，三个类别的股东大会表决日期为同一天。H股私有化需要在不同的类别股东大会上均获得表决通过，值得注意的是，要约人及其一致行动人在任何类别的股东大会上均没有投票权。

　　(二)私有化价格确定的原则

　　私有化价格不能低于要约方(包括一致行动人士)在过去6个月的购买价。收购价一般以公告前的收盘价作对照(如公告当天、30天平均、90天平均及180天平均的价格)，同时参考市场上已有私有化案例的溢价率以及市场同行业可比公司的估值。在分类股东大会表决通过的前提下，内资股和H股也可以制定不同的私有化价格。以2015年私有化的物美商业(01025.HK)为例，该公司最终H股私有化价格是每股6.22港元，而内资股私有化价格是每股5.07元人民币。

　　(三)通过吸收合并方式进行私有化，出现异议股东该如何处理

　　以吸收合并方式进行的私有化受限于中国《公司法》和《收购守则》规则2.10项下的相关要求，有关吸收合并的议案需要经过特别股东大会和H股独立股东类别大会两次投票表决。吸收合并方案经上述两个股东会投票通过后，即可对H股上市公司进行注销(即收购方获得被合并公司100%控制权)。即使存在异议股东，但异议股东不能阻止吸收合并和被合并公司注销程序的正常进行。

　　根据中国《公司法》和H股上市公司章程的相关规定，异议股东可以向有关仲裁机构申请仲裁，要求收购方以“公平价格”收购其股份。目前国内和香港尚无相关法律对如何确定“公平价格”制定明确标准。通常情况下，仲裁机构会根据上市公司退市公告前的市值、退市公告前6-12个月的股价等因素综合确认。先进半导体(3355.HK)私有化中未出现异议股东;长城科技(0074.HK)私有化中，有异议股东向仲裁庭申请仲裁，但最终仲裁结果支持收购方。

　　(四)资金充足证明是香港证监会审核私有化项目中的主要关注点

　　私有化发起方必须在向目标公司提出私有化建议时已将所需资金安排妥当，即现金需放在监管账户或者涉及的银行授信可以随时向接受要约的股东无条件地在香港支付收购对价。香港证监会对此特别重视，要求要约方的财务顾问在完成严谨尽调后出具告慰函，并提供证据。因此，在交易过程中，一般都会选择较容易通过审批的收购主体和付款主体，降低交易风险，以期尽快获得香港证监会的审批。

　　(五)私有化实施主体所在地为中国大陆时需要关注的问题

　　相比吸收合并方案，全面要约收购方案容许要约方选择收购主体的所在地，为要约方提供选择弹性，如果私有化实施主体所在地为中国大陆，要特别注意可能涉及境内监管机构的审批(如：发改委、商务厅、外汇管理局等政府机关)，如果资金需要从境内公司(或者涉及境内资金)操作，要特别关注中国大陆换汇出境的程序，一般情况下需要的时间更长并面临审批的不确定性。

　　虽然H股私有化是一项复杂而艰巨的系统工程，2018年7月香港修改《收购及回购守则》又提高了H股私有化的难度，但是从2015年到2019年这五年的数据综合来看，H股私有化的成功比例高达89%。各拟私有化的上市公司都在事前做好了充分的准备，选择了最有利于公司业务发展和私有化成功的方案。同时，香港资本市场也提供了一个相对宽松的环境，一般情况下，就算私有化方案未获得公司股东的批准，上市公司一年之后也可以完善方案，再次向股东大会提案。

　(作者单位：上海电气集团股份有限公司)

来源：《中国总会计师》杂志

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