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本文不是专业的投资报告，也不构成投资建议，只是我们在进行游戏行业研究和观察当中的一些思考笔记，不求多求全，希望能够为有兴趣继续深入探索游戏行业研究的读者提供一个基本的思维框架，为并肩作战的同行们抛砖引玉，也希望有行业老兵能够批评指正。 作者：Greg Zhu 根据维基百科对“游戏”的解释，游戏是一种结构性“玩”的形式，目的在于娱乐和休闲，在一些场景同时具有教育意义。游戏需要由目标、规则、挑战和互动组成，在某种程度上很多时候可以看作是缩短或抽象版的现实反馈。而随着视频技术（电视、个人电脑、智能手机）的发展，以及互联网的普及，视频游戏和网络游戏成为最好的游戏媒介。而当我们在研究游戏行业时，厘清游戏产品本身的定义，可以时时提醒我们行业的重要特征，从而帮助我们穿越行业景气度短期的变化（例如因为版号停发，行业面临内外交困的2018年），去聚焦行业深层的逻辑和规律。游戏是一种内容产品，游戏行业也是创意行业。游戏行业是文化娱乐行业的一个分支，产品本身具备文娱产品的特点，即和图书、音乐、电视、电影等一样，游戏开发商需要将内容灌注至虚拟产品当中供玩家消费。而这一特质就决定了游戏行业也是需要由创造力（Creativity）驱动的。而游戏作为创意产品的复杂性（除了媒体内容外，还包含规则和互动框架），就决定了一款产品的创意成功也难以保证下一款产品的创意成功。对于游戏公司而言，虽然多年的积累为行业逐渐总结出一些可持续性的成功要素（例如IP、金牌制作人、市场验证的玩法、工业化生产、平台化），但对单一产品而言，能否成功都具有巨大的不确定性。对于投资而言，我们即可将这一行业逻辑概括为：产品驱动；产品爆款率（Hit rate）低；IP和平台有价值；估值倍数有限。游戏里的投入是有价值的。和传统观念不同，我们认为游戏当中的时间和金钱投入都是有价值的，这个价值可以用玩家在游戏当中的虚拟体验（成就感、竞技、收集、故事线、视听体验等等）衡量，并可以跟其他真实世界产品的虚拟体验类比（如奢侈品、美食、旅行、体育等等），可以理解为高抽象价值低实用价值。这一特点就决定了，游戏产品的“定价”（玩家在游戏中的投入）是相对主观的，且可以达到很高的高度。对于投资而言，我们可以总结为游戏行业单用户投入(ARPU)天花板高，且可以具有持续性。游戏往往具有高时间成本的特性。由于游戏相较于其他文娱产品，与用户互动更为深入，代入感具有优势，往往可以让用户不知不觉付出更高的时间成本（有兴趣的读者可以参看“心流理论”）。这一特性成为游戏行业的双刃剑，一方面拥有更大的运营风险（比如来自监管和舆论）；另一方面可以使得产品拥有更长的生命周期（主要体现在网络游戏的高留存和高复购）。这样一来，除了“产品”这一要素之外，游戏公司可以在更长的生命周期中通过“运营能力”（类比其他行业的营销和售后服务能力）提升产品的表现。我们在进行具体的投资分析当中，往往需要抓住具体的单款产品的特性，通过具体的运营指标（转化率、留存率、付费率）结合游戏特征（品类、题材）进行生命周期分析。- 产品驱动；爆款率低；IP和平台有价值；业绩可预测性相对低；低估值倍数
- 产品属于体验消费，低实际价值高体验价值，ARPU天花板高
- 产品高时间成本（长产品周期）带来运营价值，内容品类+运营决定产品生命周期
根据伽马数据的报告，中国游戏行业在2019年达到2330亿元，其中65%来自移动游戏，达到1514亿元。根据Newzoo报告，从2016年起中国已经成为全球最大的游戏市场，凭借移动游戏的崛起和全盛，弯道超车。以2017年《王者荣耀》的爆发增长为标志，中国游戏行业目前处于移动游戏的全盛时期。在刚刚过去的疫情期间，《王者荣耀》很可能接近单月100亿流水的历史高点。
从竞争格局上看，行业基本形成了一王（腾讯）一后（网易）多强的市场地位。腾讯现已是按收入计算全球最大的游戏公司，占据国内50-60%份额，网易紧随其后占据20-30%份额，其他各家（完美世界、三七互娱、世纪华通、游族、吉比特等等）占据剩下10-20%份额。回顾历史，我们经历了从上世纪末上古时期的单机端游时代，到新世纪初以《传奇》等代表的网游兴起，到腾讯凭借端游三驾马车（《英雄联盟》、《地下城与勇士》、《穿越火线》）奠定行业龙头地位，到平行世界里的网易凭借自研杀出一片天地，到页游市场虽短暂爆发昙花一现，但冥冥之中引领了买量运营流派在手游时代的复兴，再到今天《王者荣耀》和《和平精英》引领市场的手游全盛时期。而随着移动互联网流量红利触顶，望向未来，行业再次站在向未来出发的岔路口。出海、竞争（头条系的进击）、电竞、新平台（云游戏？）、新技术（VR/AR/MR）等潜在因素都可能带来深远的行业变化。疫情期间，随着用户在线时间增加，游戏时长又迎来新高，且由于社交的在线化，整个游戏生态（如直播、社区等）用户和使用场景也获得提高，这些都是行业结构性向好的变化。在公司层面，经过多年的发展，现在的游戏公司在度过了野蛮生长之后，具有现金流健康、盈利能力强、业绩可见性依赖产品周期等特点，我们在投资上会继续聚焦以下几类公司：1）拥有大DAU（日活跃用户数量）游戏的领先平台，看好超长产品周期带来的安全垫和多线赛马带来的爆款概率； 2）拥有深厚研发底蕴和积累的产品巨头，在IP、引擎、数值等多个产品领域拥有超越大部分同行的产品力，看好持续产出高质量游戏（不一定是爆款）的能力； 3）在任一细分领域（如某一游戏品类，运营的某一环节）拥有卓越技巧，且有多年的执行成果的成长型玩家。 - 产品能力+运营能力+平台优势，仍然是行业成功的铁三角，每一个维度都需要人才和技术的双重积淀
- 游戏细分领域逻辑分化，大DAU游戏护城河高企，生命周期延长；小DAU游戏变现效率不断优化，买量和ARPU驱动新的业务模式
- 字节跳动很可能成为游戏行业的新的一强，甚至利用流量优势打造出属于自己的大DAU游戏，但是可预见性并不容乐观，且非板上钉钉
- 电竞、云游戏、VR/AR等新技术很可能会继续轰轰烈烈地占据媒体眼球，但在真正游戏用户中要产生实际经济回报还有很长的路要走
- 中国游戏很有可能成为中国当代短时间内最成功的文化输出产品
长按二维码识别订阅 把握市场脉搏 西泽投资管理(Atlantis Investment Management)由三位原施罗德的明星基金经理于1994年在伦敦创立。刘央女士于2002年加盟西泽并担任基金经理，现任公司主席及投资总监。刘央的投资理念及风格逐渐为市场熟知，成为公认的投资中国的专家，并于2009年重组西泽投资管理及旗下公司，成为西泽集团的唯一控股人。西泽自成立之初就专注于亚洲市场投资，享誉业界。西泽的中国和亚洲的两大投资板块，由不同的基金经理进行决策和管理。香港总部则为投资提供了全面的后台支持，包括风险管理、法律及合规、市场交易、基金运营、营销及投资者关系。西泽的投研专才分布於亚洲各个区域 (香港、上海及新加坡)，有助团队发挥区域优势，并透过实地考察提供贴近市场的投资情报与分析。西泽目前为全球机构投资者提供多元化的资产管理服务和机构专户理财方案。更多信息，请浏览 本文件由西泽投资管理有限公司发布。本文所表达的意见并不构成要约或游说购买或出售基金中的任何单位。以上信息并不构成任何投资建议，亦不应视作投资决策之依据。对基金的任何投资必须基于其发行材料中包含的信息。特定证券的引用仅用于说明目的，不应被视为购买或出售这些证券的建议。西泽在编制此信息时已运用所有合理的技能和谨慎，所有数据是搜集相信是可靠的来源，但西泽不保证数据的准确性和完整性。本文所表达的意见准确反映了西泽截至本文件刊发日期的观点，陈述的意见当时是诚实持有的，但有关信息仅供参考，不应被视为准确、完整或适用而加以依赖，信息如有更改，恕不另行通知。投资者作出投资决定前，应咨询其专业顾问。本材料未经香港证监会或任何其他监管机构审阅或批准。 The analyst who is primarily responsible for the content of this report, in whole or in part, certifies that with respect to the securities or issuer covered in this report:
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