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万泰生物（603392.SH）是从事生物诊断试剂与疫苗研发及生产的医药行业上市公司。截止2020年8月7日收盘，该股收盘价265.30元/股，成交金额11.28亿元，量比为0.80，换手率9.94%，振幅9.36%，总市值为1150.34亿元，流通市值115.67倍，市盈率（TTM）481.20倍。 万泰生物自2020年4月上市以来，累计涨幅达到20倍，自6月9日连续涨停开板以来，也已经上涨128.70%。 万泰生物股价走势（2020年4月-2020年8月） 来源：雪球网（日K线-前复权）、高禾投资研究中心 该公司于2020年4月29日于深交所创业板上市，发行价格为8.75元，发行股数4360万股，实际募资38,150.00万元，拟投入以下项目： 来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心 万泰生物实际上是医药行业细分领域里面的“体外诊断+疫苗”双主业公司。虽然不涉及到新冠疫苗的研发，但其国产HPV疫苗更加受到业内的极高关注。 该公司拥有首家国产2价HPV疫苗，产品优势显著，现已上市仅有外企默沙东（四价+九价）和GSK（二价）的HPV疫苗，公司9价HPV疫苗已进入临床2 期，国产企业中研发进度领先，另外，还与GSK合作开发新一代HPV疫苗。 那么，为什么公司国产HPV疫苗受到如此高的关注呢？公司今年的业绩是否能出现爆发式增长呢？ 请看，今天的 万泰生物：国产HPV疫苗“新玩家”，业绩能否爆发式增长？ 投资要点1. 2价HPV疫苗优势显著，低年龄市场潜力巨大2. 戊肝疫苗国内市场仍待拓展，海外市场广阔3. 体外诊断领域技术优势明显，疫情带来业务高速增长一、上市公司基本面分析（一）公司概况北京万泰生物药业股份有限公司（简称：万泰生物）成立于1991年，是从事生物诊断试剂与疫苗研发及生产的高新技术企业。公司以“为人类的健康事业做出贡献”为追求，致力于将生物技术成果转化为优质产品服务于社会大众。 经过多年不懈的努力，万泰生物已发展成为亚太主要的艾滋诊断试剂生产基地、中国知名的免疫诊断试剂以及国家生物高新技术产业化示范工程基地。公司下设七家子公司，产品涵盖酶免、胶体金、化学发光、核酸检测、生化、疫苗以及质控品等多个领域。 2005年经科技部批准，养生堂万泰生物与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD）。中心在产品研发与产业化之间架起了不可或缺的桥梁，成为有效承接全国乃至国际上相关研发成果的产业孵化器，加快了诊断试剂及疫苗研发产品走向市场的速度，缩短了产品转化周期，提升社会效益和经济效益，使中国传染病诊断试剂与疫苗产业有了长足进步。 来源：上市公司官网、高禾投资研究中心 （二）历史沿革公司成立于1991年，至今已有近30年的发展历程。2020年，万泰生物成功在上交所主板上市。
来源：上市公司官网、高禾投资研究中心 （三）主要产品万泰生物招股说明书显示，公司的主要产品有两大类：体外诊断类产品和疫苗类产品。 体外诊断类产品包括：酶联免疫诊断试剂，胶体金诊断试剂，生化诊断试剂，化学发光诊断试剂，质控品及标准物质，Caris200全自动化学发光免疫分析仪和WanTag全自动核酸血液筛查系统。 疫苗类产品包括：“益可宁Hecolin”重组戊型肝炎疫苗和“馨可宁Cecolin”双价人乳头瘤病毒疫苗（大肠杆菌）。 来源：上市公司官网、高禾投资研究中心 （四）主营业务构成目前万泰生物的第一大主营业务为诊断试剂业务，其次是代理产品业务。公司研制并获批上市的戊肝疫苗并没有贡献较大的营业收入。2017年以来，公司在中国大陆的业务占比逐渐上升，目前国内业务收入已经超过80%。 来源：Wind、高禾投资研究中心 来源：Wind、高禾投资研究中心 （五）股权架构截至公司招股说明书签署日，公司的股权结构如下图所示。公司的股权结构比较集中，发行人控股股东为养生堂，截至本招股说明书签署之日，直接持有公司24,707.50 万股，占公司发行前总股本 63.3526%的股份。 发行人实际控制人为钟睒睒，截至本招股说明书签署之日，直接持有公司7,880.0518 万股，占公司发行前总股本 20.2053%的股份，并通过养生堂间接持有公司 63.3526%的股份。 来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心 （六）管理团队1. 董事长钟睒睒：1954 年 12 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。1993年至今就职于养生堂有限公司，历任执行董事兼总经理、董事、董事长等职务；2001 年至今，任农夫山泉董事长；2001 年至 2007 年任万泰有限董事长；2007年至今任万泰生物董事长。 2. 总经理邱子欣：1963 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。1997年至 2007 年就职于万泰有限，任总经理；2007 年至今就职于万泰生物，任董事、总经理。 3. 财务总监&董事会秘书赵义勇：1971 年 10 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，高级会计师、高级审计师。1999 年至 2001 年，就职于石家庄永维会计师事务所，任合伙人；2001 年至 2006 年，就职于利安达会计师事务所，任证券一部部门经理；2006 年至 2007 年，就职于中旅集团中旅饭店总公司，任企业管理部部门经理；2008 年至 2011 年，就职于万泰生物，任财务总监兼董事会秘书；2011 年至2012 年，就职于领先生物农业股份有限公司，任财务总监兼董事会秘书；2012年至今，就职于万泰生物，任财务总监兼董事会秘书。 （七）核心商业模式1. 采购模式（1）自产产品原材料采购模式公司试剂、疫苗、仪器生产原材料采购模式基本相同，主要包括采购计划的制定及审批、合格供应商的确认、供应商比价与采购价格确定、采购实施、验收、付款等环节。 来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心 （2）代理产品公司代理产品采购主要为美国伯乐公司血源筛查类诊断试剂、法国DIAGAST 公司全自动血型分析仪及配套试剂。美国伯乐给予公司 2012 年至 2020年度的大陆地区一级经销商授权，法国 DIAGAST 给予公司 2013 年至 2019 年度的中国大陆地区独家代理。 2. 生产模式公司主要产品包括体外诊断产品及疫苗产品，体外诊断产品包括体外诊断试剂及体外诊断仪器。公司实行“以销定产”的原则来安排和组织生产。主要流程如下：
来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心 3. 销售模式（1）体外诊断试剂销售模式体外诊断试剂的销售主要采用“经销与直销相结合”的销售模式，经销模式系通过公司不同区域的有经营资质的经销商来实现产品的销售，直销模式系由公司直接将产品销售给各级医院、血液中心、各地血站等终端客户。 （2）体外诊断仪器业务模式公司体外诊断仪器主要向经销商销售。公司将体外诊断仪器销售给经销商后，体外诊断仪器的所有权归经销商所有，经销商再将仪器提供给医院、血液中心、各地血站等终端客户。公司的体外诊断仪器主要通过经销商实施投放，包括免费投放和向经销商收取一定数额的保证金、押金或者服务费等费用的方式。同时，为了实现发行人产品组合利润的最大化，公司通常会与经销商约定体外诊断试剂的采购任务，以保证体外诊断试剂的销量。 （3）疫苗销售模式疫苗产品的销售主要采用直销模式，由公司直接销售给全国各地疾病预防控制中心。 二、公司所属行业简述 （一）疫苗行业1. 行业概况公司现主要从事疫苗的研发、生产，主要产品为脑膜炎球菌病疫苗、重组埃博拉病毒病疫苗、百白破疫苗、肺炎球菌疾病疫苗、结核病疫苗等。根据《上市公司行业分类指引》，公司所处行业为“医药制造业（代码：C27）”；根据《国民经济行业分类与代码》，公司所处行业为“医药制造业（代码：C27）”之“基因工程药物和疫苗制造（代码：C2762）”；根据《战略性新兴产业分类（2018）》，公司所处行业为“生物药品制品制造”之“基因工程药物和疫苗制造”。 大体上，公司所属行业可以归类为疫苗行业。疫苗为针对某一特定疾病，通过主动获得免疫能力进行预防的生物制品。疫苗可有效预防疾病，减少医保费用支出，效费比高于药品等其他医保负担项目，是各个国家大力扶持的行业。 2. 政策背景疫苗产业是关系国计民生、社会稳定和经济发展的新兴战略性产业。国家近年来陆续出台的支持性的行业政策对公司未来经营发展营造了有利的外部环境，主要产业政策如下表所示：
来源：康希诺招股意向书、高禾投资研究中心 3. 市场规模（1）全球疫苗市场规模按销售收入计，全球疫苗市场规模由2014年的341亿美元增加至2019年的529亿美元，年均复合增长率为9.1%，并预期于2030年达1,010亿美元，年均复合增长率为6.1%，主要受全球对疫苗接种日益增加的需求、政府及国际机构的支持以及研发新疫苗所推动。下图说明了所示期间以销售额（终端价口径）计算的实际及预测全球疫苗市场规模。
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心 （2）中国疫苗市场规模疫苗适用对象为健康人群，故疫苗市场规模与人口规模直接相关。中国疫苗市场庞大，加之行业门槛高，研发、注册、生产、流通、接种等各个环节监管壁垒较高，因此部分产品产能不足，长期处于供不应求的状态。中国人口基数庞大，2019年总人口约为14.00亿人，预计2030年前达14.55亿人。同时国内老龄化趋势日益明显，老龄人口更容易受到某些传染病的感染，且感染后需更长的时间才能恢复。未来我国庞大的老年人群将为疫苗行业提供新的市场空间。总体而言，受益于庞大的人口基数以及居民健康意识提升，在重磅疫苗品种，如PCV13、HPV、组分百白破等疫苗的上市或现有疫苗产品升级换代的拉动下，我国疫苗行业市场前景向好。
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心 按销售收入计，国内的疫苗市场总规模由2014年的233亿元人民币增至2019年的425亿元人民币，预计到2030年将达到1,320亿元人民币，年均复合增长率为10.9%。国内疫苗的实际和预测销售收入具体如下：
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心 4. 竞争格局（1）国际市场格局全球疫苗市场经过多年整合，国际四大疫苗巨头葛兰素史克、默沙东、辉瑞和赛诺菲几乎垄断全球疫苗市场，行业集中度颇高。2019年葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞分别占据全球市场24.2%、20.3%、17.5%和16.5%的份额，合计垄断约80%的市场，虽然近年来全球前四大疫苗企业之间的排名会随着新品种放量而略有变化，但总体上龙头企业的地位长期稳固。
来源：康希诺招股意向书、灼识咨询报告、高禾投资研究中心 2019年全球销售额前十大重磅疫苗均来自四大巨头，其中葛兰素史克有4个，默沙东3个，赛诺菲2个，辉瑞1个。从品种上看，国际市场主要疫苗品种为呼吸系统疫苗、HPV疫苗、水痘等。2019年全球销售额前十的重磅疫苗中，包括抗肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、抗脑膜炎球菌疫苗和流感疫苗等在内的呼吸系统疫苗占比最大，为62%。具体如下：
来源：康希诺招股意向书、各公司年报、高禾投资研究中心 （2）国内市场格局我国疫苗领域起步较晚，目前市场参与者众多，市场集中度相对较低。目前本土疫苗企业多达32家，但是其中一半以上企业每年获得批签发的疫苗品种仅有1个，除去中国生物技术股份有限公司外，其余没有一家本土疫苗企业在国内市场中的市场份额占比超过15%，这与全球市场中四大疫苗巨头各自占据18-23%市场份额的高集中度情况完全不同。
来源：灼识咨询报告、中国食品药品检定研究院、NMPA、高禾投资研究中心
来源：灼识咨询报告、中国食品药品检定研究院、NMPA、高禾投资研究中心 5. 发展趋势未来，疫苗行业发展趋势将呈现出4个典型特征：行业容量不断扩大；创新疫苗比重增大，国产疫苗研制水平提高；行业监管加强；行业整合趋势明显，规模效应逐渐凸显。
来源：康希诺招股意向书、高禾投资研究中心 （二）体外诊断行业体外诊断，即IVD(In Vitro Diagnosis)，是指在人体之外，通过对人体样本(血液、体液、组织等)进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。 体外诊断产品主要由诊断设备（仪器）和诊断试剂构成。根据我国国家食品药品监督管理局（SFDA）的《医疗器械分类目录》标准，体外诊断设备属于临床检验分析仪器类。 体外诊断已经成为人类疾病预防、诊断、治疗日益重要的组成部分，也是保障人类健康与构建和谐社会日益重要的组成部分。近年来，在各种新技术迅速发展以及大部分国家医疗保障政策逐渐完善的大环境下，体外诊断 行业得到了快速发展，已成为医疗市场最活跃并且发展最快的行业之一。 1. 全球体外诊断行业状况（1）市场规模近年来全球体外诊断市场增长平稳，2018年全球体外诊断市场规模达到了650亿美元，预计2018年到2023年将以4%的年度复合增长率平稳增长到2023年预计可以达到778 亿美元。慢性病、传染病发病人数的不断增长以及体外诊断检测技术的不断发展都是驱动体外诊断市场不断发展的主要因素。 （2）产品细分目前全球体外诊断市场（包括仪器与试剂）主要由即时诊断（POCT）、免疫诊断、生化诊断、微生物学诊断、分子诊断、血液学诊断及组织细胞学诊断等构成，其中以即时诊断和免疫诊断市场占比最高，分别达27%和24%，生化诊断市场占比为13%，位列第三。
来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心整理 （3）地区分布从地区分布来看，体外诊断行业分布并不均衡，主要集中在美国、西欧、日本这几个地区，分别占44%、20%、9%，合计占据了73%的市场份额。可以看到，体外诊断行业目前仍处于发达国家垄断的状况。然而，发达国家技术趋于成熟，人口增长缓慢甚至出现负增长，行业增速也逐渐放缓。在发展中国家体外诊断作为新兴产业呈现出基数小、增速高的特点，预计以中国、拉美、印度等为代表的新兴市场占全球体外诊断市场的份额将从2018年的15%增长至2023年19%其中中国体外诊断试剂市场2018年至2023年年复合增长率将达15%，从2018年度的36亿美元增长至2023年的65亿美元。未来，中国在庞大的人口基数及快速增长的经济背景下，将会成为体外诊断产业最具有发展潜力的区域之一。
来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心整理 2. 我国体外诊断行业状况（1）发展历程我国体外诊断行业发展历程可以分为三个阶段：产品引进阶段，自主生产和规范发展阶段，行业快速成长阶段。具体参见下图：
来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心 （2）市场规模我国体外市场规模高速发展，预计2019年市场规模达到705亿元，5年内复合增长率为18.6%，远高于同时期全球平均增长率。但是，我国人均体外诊断消费仍较为落后，这说明未来该行业的潜在发展空间依然广阔。
来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心 （3）细分市场我国免疫诊断试剂和即时诊断试剂发展较快，截至2017年，分别占据市场份额的31%和22%。微生物诊断，生化诊断和组织细胞学诊断分列3-5名。
来源：万泰生物招股说明书、高禾投资研究中心整理 （4）竞争格局截至2017年，我国体外诊断行业竞争格局呈现出两个特点。国外龙头企业仍然占据大部分市场，国内龙头企业市场份额合计不足30%；市场份额呈现出分散化的特点，有32%的市场份额被市场瓜分。目前，随着国家政策的扶持以及新冠肺炎检测需求的提升，我国本土企业高速发展，已经涌现出许多竞争力强劲的公司。
来源：CNKI、高禾投资研究中心 三、长期视角下的财务数据分析根据万泰生物近年来的财务报告，我们将从财务视角下的成长能力、盈利能力和现金流、营运能力、偿债能力等方面对其整体财务状况进行深入分析解读。 （一）成长能力评价企业成长能力的主要指标有营业总收入增长率和净利润增长率。接下来我们将对万泰生物5年间的两个指标进行分析解读。 2015年-2019年，万泰生物的营业总收入保持高速增长，净利润虽然在2019年出现下降，但整体仍为上升趋势。并且，新冠疫情极大促进了公司IVD业务的发展。整体而言，公司的成长能力十分优秀。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （二）盈利能力2015年以来，公司的ROE起伏较为明显，尤其是2018年以来，ROE持续下滑。拆分来看，公司的权益乘数略有下降，但变化较小。ROE的变化趋势与ROA基本一致，其中，销售净利率和总资产周转率均出现较为明显的下降。从数据上看，公司的盈利能力和资产管理能力有所下降，杠杆倍数降低并非主要原因。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （三）营运能力本文将从总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等方面进行详细分析。 近年来，万泰生物的总资产周转率呈下降趋势，但变化幅度不大。其中，应收账款周转率和存货周转率均有所下降，但是所有指标均在2019年内再次增长。今年一季度公司的营运能力指标下降较为明显。总体来看，公司的营运能力较为稳定。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （四）偿债能力1. 长期偿债能力2015年以来，公司的资产负债率明天下降。截至2020年一季度末，公司的资产负债率为24.74%。资本结构较为正常，财务风险较低。并且公司的已获利息倍数也较高，长期偿债能力较强。
来源：Wind、高禾投资研究中心 2. 短期偿债能力可以看到，公司的流动比率和速动比率有所波动，整体小幅上升，变化不大。2020年一季度，公司的流动比率为2.02，速动比率为1.37，这说明公司的短期偿债能力较为理想，流动性较强。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （五）盈利质量本文选用现金销售比率和盈利现金比率来衡量万泰生物的盈利质量。 可以看到，万泰生物的现金销售比率和盈利现金比率大体都处于较高水平，2015年以来，万泰生物的现金销售比率均大于100%，盈利现金比率也较为接近1或者大于1。这说明公司的盈利质量较高，盈利创造现金流的能力较强。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （六）自由现金流本文将使用企业自由现金流量和股权自由现金流量来衡量公司的FCF水平。 可以看到，公司的FCF波动较大。2018年公司的FCFF和FCFE均为负值，2019年公司自由现金流情况有所好转，均重回正值。其中，FCFF约为1.06亿元，FCFE约为1.06亿元。
来源：Wind、高禾投资研究中心 （七）行业财务指标对比本文选用达安基因、迪安诊断、安图生物三家上市公司作为万泰生物的行业对标公司。
来源：Wind、高禾投资研究中心 通过对比，可以看到在2020年一季度，万泰生物的ROE在4家公司中位列第二名，落后于达安基因。拆解来看，公司的ROA依然仅次于达安基因。总资产周转率四家公司相差不大。权益乘数最低，杠杆倍数是四家公司中最小的。销售净利率属于较高水平，位列第二。与可比公司相比，万泰生物的ROE表现较为抢眼，主要是因为其有着较高的销售净利率。 四、投资总结（一）国产2价HPV疫苗优势显著，低年龄市场潜力巨大目前，我国HPV疫苗供不应求，存量和增量市场巨大。公司拥有首家国产2价HPV疫苗，优势显著。公司的二价宫颈癌疫苗产品“馨可宁 Cecolin”已于 2019年12月30日获得国家药品监督管理局批准上市并获得药品注册批件，目前正在生产过程中，尚未形成对外销售。 万泰生物的HPV疫苗接种程序简单，定价较低，在三四线城市存在巨大的空白市场。随着国内人们对于HPV疫苗的逐渐重视，该细分市场潜力巨大。并且9-15岁低年龄组只能接种2价HPV疫苗，公司优势巨大，有望能够抢占低年龄组主要市场份额。根据中检院数据显示，截止2020年7月，今年公司的双价人乳头瘤病毒疫苗共计获批691,946剂，国产HPV疫苗放量明显，且还需要值得注意的是今年GSK的二价HPV疫苗暂无批签发量 （二）戊肝疫苗国内市场仍待拓展，海外市场广阔公司在2012年实现了全球首个戊型肝炎疫苗的上市，但是因为国内对戊肝疫苗的认知程度低，戊肝疫苗上市后销售不及预期，报告期内占公司营业收入比例较低。随着戊肝疫苗在“一带一路”国家上市以及WHO PQ认证工作的推进，戊肝疫苗有望打开海外市场，在南亚、非洲等戊肝高流行区实现应用。公司目前也在积极拓展戊肝疫苗在慢性乙肝患者市场的应用。 （三） 体外诊断领域技术优势明显，疫情带来业务高速增长2020 年 1 月至今，我国爆发新型冠状病毒肺炎疫情。针对爆发的疫情，公司已研发出化学发光、酶联免疫、胶体金、核酸四大技术平台的新冠病毒检测试剂。公司研发的新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（化学发光微粒子免疫检测法）已获国家药品监督管理局应急审批通过，为目前已审批通过的 5 个新冠病毒抗体检测试剂之一。该产品为全球首个获批的新冠病毒双抗原夹心法总抗体检测试剂，采用双抗原夹心法检测血液样本中的新冠病毒总抗体（包括 IgM、IgG 和 IgA 等各种抗体类型），从方法学上保障试剂具有更高的灵敏度和更好的特异性。目前国内疫情基本控制住，而国外疫情依然严峻，疫情防控在未来半年至一年内将维持常态化。因此，公司体外诊断业务增长仍有较大潜力。 总结来看，万泰生物这家公司的特点比较明确，全球首个戊肝疫苗开发者，但上市之后叫好不叫座，叫好的地方在于通过开发戊肝疫苗积累了较强的技术研发优势和平台，从而促使了国产HPV疫苗的研发和上市，而二价HPV疫苗放量在即，成为今年以及未来一段时间的业绩增量的爆发点。同时，公司积累的技术优势正在增加新的疫苗研发管线，后续中长期增长还是非常值得期待的。 五、风险提示（一）研发项目不及预期（二）戊肝疫苗国际市场推广不及预期（三）疫情变化影响IDV业务业绩的风险 |
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