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不管对于REITs来说还是类REITs，底层资产的估值都算是一个难点，今天我们就主要来研究高速公路企业的估值问题众所周知，类REITs的估值主要是基于底层资产现金流的数量及其稳定性、预期违约损失以及底层资产的变现价值。在这三点上基础设施类REITs与物业类REITs都有着很大的区别，主要是源于基础资产性质的不同。 物业类REITs项目公司对底层物业持有所有权，但是基础实施项目公司只能拥有特许经营权。除此之外，对于物业资产是有交易场场所进行交易的，而且商业物业资产的价值一般是呈上升趋势，但是基础设施则完全不同，以高速公路来说，首先是不可进行交易的，其次高速公路资产价值一般呈递减趋势，主要是因为高速公路的特许经营权有期限（不超过30年），此外，高速公路随着使用时间的增加，不仅会磨损同时会产生养护费用，但是对于车流量和通行费用来说未来相对比较稳定。 无论是对于高速公路来说还是对于一般企业来说，企业的价值本质上都是未来收益能力的现值之和，一般企业价值的评估包括：成本法、市场法、收益法和实物期权法。市场上已发行的高速公路收费权类REITs项目是采用收益法对高速公路资产进行估值。在这里我们研究的是经营性公路的估值，因为只有经营性公路才能发行ABS，可参考这个系列的第一篇文章（什么样公路的收费权可以发行ABS？）（点击可查看）（经营性公路适用收益法，一般政府还贷公路适用成本法，这里不进行赘述。） 1、特许经营（所有权与经营权的分离）：我国高速公路的投资建设和经营权的转移，都需要满足相关法规制度的要求和相应各级政府的批准。2、价格管制：我国高速公路收费定价受到相应法律法规及相关政府机构的管制。3、经营效益稳定：高速公路项目投资耗费大、回报周期长，折旧根据车辆通行量估算，折旧缓慢，收益相对稳定。4、行业壁垒高：高速公路施工具有连续性特点、规模经济优势明显，且需要配备一些列专业人员。此外项目从招投标到实施完工需要经历一系列的审批，政策准入门槛较高。 高速公路企业的这些基本特征也决定了采用收益法进行估值更合适，此外高速公路特许经营权属于一种无形资产，而收益法是相对比较适用无形资产的。DDM（Dividend Discount Model 股利贴现模型）：适合股利支付稳定、股利派发金额大、负债水平稳定的企业。EVA（Economic Value Added 经济增加模型）：适用调整针对所有项目的估值，模型过多关注利润且计算复杂、难度大，应用比较受限。FCFE（Free Cash Flow to Equity 股权自由现金流模型）：模型在计算现金流的时候扣除贷款本金及利息费用。FCFF（Free Cash Flow for the Firm 公司自由现金流模型）：模型在使用的时候不需要扣除负债性现金流，现金流测算不受资产负债率的影响。很明显FCFF模型更适合高速公路的估值，因为高速公路项目一般前期投入较大，负债较高；而后期债务负担会减小，现金流会相应变大。对于高速公路来说，特许经营权到期之后，需要将公路及其附着物移交给政府，可回收物价值比较少，因此其经营期末价值可以忽略不计。公式知道了，接下来最重要的一步就是确定参数，最重要三个计算指标是每年的FCFF，学过财务管理尤其是考过注会的小伙伴肯定对这个计算记忆犹新（小编当年可是被他折磨的很苦~）、企业剩余经营年限及折现率。FCFF自由现金流参数的确定：主要包括营业收入、营业成本费用、折旧与摊销、税金及附加、财务及管理费用、营运资本、经营性长期资产等。期限的确定：特许经营期是从拿到特许经营权开始计算，最长期限为30年。折现率的确定：与FCFF模型相匹配的一般采用WACC（Weighted Average Cost of Capital 加权平均资本成本）。WACC通过确定股权资本成本和债务资本成本，其中最重要的是确定股权资本成本，因为一般债务资本成本就是从银行取得贷款的利率。股权资本成本使用最多的模型是CAMP模型（Capital Asset Pricing Model 资本资产定价模型）这个模型想必大家都不陌生。
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