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前两天，去楼下的房产中介把我一套酒店式公寓做了挂牌，这套房子是四年前急匆匆买来的，加上车位总价110万，按现在的行情，大概能以190-195万成交，再还掉剩下的贷款，预计可以在年底前收回160万的资金。 该把它们配置到何处？是我正着手思考的问题。 我希望能找到一个行业，今年受疫情冲击严重，大小企业都很难受，落后产能关停出局，等待明年行业复苏，头部企业能享受市场份额的提升，与没有疫情之前相比，反而活得更好。 有没有这样的行业呢？我好像还真找到了一个。 8月5日CCTV2的《经济半小时》，探访了东莞厚街今年的萧条景象，由于外贸订单断崖下跌，鞋子鞋材的生产厂家仓库都堆成了山，往年喧嚣的鞋材市场如今一片寂寥，里面的档口也倒掉大片。节目镜头前当地的几位小老板处境更是十分艰难，有一位卖掉了玛莎拉蒂和老家别墅，另一位则已经宣告破产倒闭。 这应该就是今年鞋子服饰箱包外贸企业的一个缩影，在残酷的外部环境下，部分中小企业的出局在所难免，但我们同时可以预见，等到明年疫苗面世，欧美街头经济重启，服装店铺再度开张的时候，在这轮洗牌中活下来的头部企业，一定会受益于行业复苏，得到更多的下游订单。 作为耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马目前最大的成衣供应商，申洲国际，我相信它就能成为这个受益者。 申洲国际早期是通过代工休闲服起家的，90年代末的一天，它接到了一张来自日本优衣库的急单，要公司在20天之内交付35万件针织衫，这对于当时还名不见经传的申洲织造而言是个巨大挑战，但马建荣决定迎难而上，最后真的在20天内实现了交付。自那时候起，申洲就和优衣库建立了紧密的合作，至今已有二十多年。 但要说申洲国际发展历程中最大的转折点，应该还是2002年，从那时起公司将重点从休闲服饰转向运动服饰，2019年公司227亿营业收入里，已经有163亿来自于运动服饰，占比超过70%。 看申洲国际的财报，用一个词来概括我的感受，是惊艳。 坐拥251亿的净资产，就实现了53亿的净利润，ROE达到21%；利润率方面，毛利率30%，净利率21%（去除已关停的零售业务19年净利率达到23%），竟然比它的客户耐克和阿迪达斯还要高。 公司账面上现金也很充裕，19年底现金+理财合计近100亿，足见抗风险能力之强，唯一让我想不通的是公司为何要背上有息负债，特别是在如此健康的财务状况下，要向银行借40亿贷款。 后来我搞明白了，原来公司主要是为了派股息才在香港借款，且借款的利息很低，所以反手又可以在境内买理财。 透过财报，我继续往深了挖掘，申洲国际在服装代工领域成为沙漠之花，到底凭借的是什么？查阅不少资料后，我找出了4个原因： ①运动服饰是一条公认的“好赛道”，一件运动服的毛利率显著高于休闲服。以耐克和优衣库为例，同样是申洲国际出品的T恤，耐克DRI-FIT卖两三百，而优衣库的AIRism只要79，背后的利润空间差别可想而知。 ②申洲国际不只是做代工，它还自主研制面料（100%自供），除了上面的AIRism和DRI-FIT，公司还与耐克共同研发了吸汗透气功能面料TechFleece与针织鞋面Flyknit，为网易严选研发了内衣面料咖啡碳等等。 面料在服装产业链中属于利润比较丰厚的一环，而具备极强面料创新研发能力、每年开发面料超1000种的申洲国际，把这部分利润都留在了体内。 ③传统制衣流程里，品牌商需要分别向面料厂和制衣厂下订单，面料厂生产完成后再由制衣厂缝制交付，这种模式效率低下，往往需要2个月时间甚至更久才能交货。 在柳井正的自传《一胜九败》里，写到了优衣库早期针织衫的生产流程，就是这样子的。 但申洲国际把这一流程大大缩短了，靠的就是其年报里的一句话：公司是“中国最大的纵向一体化针织制造商”。 什么叫做“纵向一体化”呢？就是公司从纱线采购、织布、印染到制衣，所有环节都是在体内完成，并且标准化快速推进的，一体化相比传统模式成本更低、交货更快，如今公司宁波工厂最快可以实现15天交货，柬埔寨工厂最快35天左右交货。 当下各运动潮流品牌都面临H.M、ZARA等快时尚巨头的挑战，这无疑对它们自身供应链的响应速度提出了更高要求，在该大背景下，品牌商对一体化的申洲工厂的依赖度会进一步增强，它们有的甚至让设计团队进驻申洲的厂区，设计师提出意见，公司几个小时就能修改完成，快速交货。 ④服装制造毕竟还是一门劳动密集型生意，在招工越来越难的今天，具备丰富经验的熟练工是公司的宝贵财富。而申洲国际对员工非常重视，更高工资、免费午餐、空调宿舍、包车回家，让公司的员工流动率维持在4%的较低水平，人工效能也远高于同行。 今年新冠病毒全球肆虐，中国外贸服饰企业愁云密布，那么申洲国际的情况怎么样呢？至少从4月份的业绩发布会和5月的电话会议情况来看，影响暂时还不大，因为公司是耐克阿迪们的核心供应商，它们会优先保证申洲的订单，整个上半年，申洲的产能利用率还是高达95%以上。 下半年的情况现在倒是不太好说，拆分来看，以中日市场为主的优衣库影响尚小，而以欧美市场为主的耐克则有砍单风险，公司目前已经做好了下半年订单减少、产能利用率降至75%左右的准备。 不过，只要熬过了今年，明年随着全球街头经济重启，服装门店全开，申洲将会继续迎来新一轮的业绩增长，在几个维度上我们都能看到这个趋势： a.东南亚扩产。在建设中的越南和柬埔寨新工厂预计未来2-3年将陆续投产，这将会大大提升公司的成衣产能，我看了几份报告，大概是从现在的每年4亿多件提升到6亿多件，有至少40%的增量。 b.新面料开拓。申洲目前的优势领域是棉，化纤的占比还很低，公司接下来几年的目标是将把化纤产能提升到15%-20%，而化纤产品的毛利率比棉更高，阿迪达斯的橄榄球服（化纤）一件11美金，而一件普通圆领衫（棉）只要6美金。 c.新客户获取。申洲19年前四大客户耐克、阿迪、彪马、优衣库占比83%（且订单量增速都还不错），国内品牌安踏、李宁、特步虽然也有做，但占比很低只有5%-10%，lululemon、Gap等则还没有开始合作，它们都是未来的潜在增长点。 d.订单的头部集中。申洲目前占到前四大客户供应量的12%左右，经过疫情，这一比例很可能会继续提升。5月的电话会议公司就两次提到，疫情会催化行业的尾部淘汰和头部集中，更多的订单会转移到申洲。 我发文的时候，申洲国际股价104.9港元，市值1577亿港币，相当于2019年的27倍PE，考虑到公司强大的抗风险能力、出色的公司治理、不错的业绩成长性以及50%的派息比率，我认为这个价格属于合理适中。 过一阵子，等我卖掉房子拿到那160万的时候，要是碰上占市场先生便宜的机会（公司遭受客户砍单压力，股价跌到95或90块以下），我初步设想，会至少扫它5000股的货，装进自己的优质股权收藏夹里。
重要说明 本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。 对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策。 |
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