超长分析！从供给角度看中长线大宗商品投资机会

摘要

由于各国经济发展水平不均衡，资源的不可再生性，以及生产与消费资源在地理上的不均衡分布，使得部分大宗商品尤其是资源型大宗商品的流通，加上了许多非需求方面的价格影响因素。在海外潜在风险加剧，防御性实施“内循环”战略的背景下，部分大宗商品主产国的稳定性、国际市场定价、及运输等都会给相关大宗商品带来剧烈的价格波动和较好的投资机会。

从大宗商品的进口占比及主产国稳定性来看，进口依存度较高的大宗商品主要包括以能源为代表的原油、以矿产资源为代表的铁矿，以及以粮食资源为代表的大豆。“内循环”战略虽然会对我国的产业链进行调整和重新布局，从而减少对进口的依赖，长期将会带动高度进口依赖型大宗商品价格的平稳回落。但对于短期替代难度较大，关系到国家的国计民生和正常经济运行的战略型资源，仍面临着不小的考验。如果海外聚集的风险因素爆发，造成国内资源短缺，势必会带来价格上行的压力。

从国际市场价格波动风险来看，我国对大宗商品缺乏定价权，导致我国进口大宗商品价格变动剧烈，有时更是价格面临过快上涨。目前

全球逐步步入到疫后经济重启阶段，对大宗商品需求边际改善，大宗商品价格将边际修复。而以中国为主要需求方的大宗商品更面临着价格快速上涨的可能，一方面由于经济修复速率全球领先，另一方面“内循环”战略下经济升级制裁风险增加。但全球疫情二次爆发的风险仍存，将会拖累全球经济增速，对大宗商品需求降低，大宗商品价格或再次回调。

从大宗商品的国际运输角度来看，集中度高的航线处于地缘政治敏感地带，沿运输路线地区的局势、海盗以及自然因素等对海上运输的安全都是严重的隐患。在和平状态下，饱和的海峡运载能力是影响中国能源运输安全的常态，海盗与恐怖主义活动也是目前影响海峡安全的威胁；在战争状态下，美国和海峡沿岸国家有能力且极有可能利用海峡对中国造成制约。同时，运输价格尤其是海运价格也是产品价格变动的一部分。当前我国进口大宗物资中大部分采用到岸价格，即由出口方订船，进口方买单，大幅度的运费上涨无疑对于进口方的国内大宗商品价格带来上涨压力，在疫情爆发期间这种现象已经存在。

风险因素：海外疫情二次爆发、中美贸易关系、国内需求不振

宏观背景

我们在《聚焦 “国内大循环”系列（一）——“内循环”战略下的经济增长路径和大类资产配置》中指出，“十四五”期间“双循环”将成为驱动大类资产配置的主逻辑。具体到大宗商品，在逆全球化的过程中，经济规模有所下降，但国内发展经济的目标不动摇。短期来看，投资仍是目前主要的经济推手，也是发展内循环的坚实起点，地产稳基建增仍对相关建材需求带来支撑，中长期来看，内循环战略下，消费崛起基建地产投资淡化。从进出口角度来看，关键进口商品紧缺，相关商品价格上涨；出口依存度高的商品过剩，相关商品价格将面临下跌，短期建议多建筑链条中进口依存度高的品种，空化工产业链条中出口依存度高的品种。而在《聚焦“国内大循环”系列（二）——“内循环”战略下，从刺激内需角度挖掘大宗商品投资机会》中，我们挖掘了受 “内循环”影响比较大的几个板块相关商品可能受到的影响和投资机会。

本文将尝试从供给角度探究“内循环”战略下国内大宗商品的布局机会。由于各国经济发展水平不均衡，资源的不可再生性，以及生产与消费资源在地理上的不均衡分布，使得部分大宗商品尤其是资源型大宗商品的流通，加上了许多非需求方面的价格影响因素，在海外潜在风险加剧，防御性实施“内循环”战略的背景下，部分大宗商品主产国的稳定性、国际市场定价、及运输等都会给相关大宗商品带来剧烈的价格波动和较好的投资机会。

大宗商品的对外依存度及主产国稳定性

改革开放后为了适应工业化和城镇化需求，中国进口商品总额快速增长，特别是利用国外资源的比例不断提高，依赖度逐渐加深。从去年进口的大宗商品数量以及国内消耗量来看，我国进口大宗商品依赖度最强的分别为镍、棕榈油、大豆、铜和铁矿。

目前在中美关系紧张、贸易保护主义抬头，海外疫情蔓延的背景下，全球面临的风险和不确定性都大幅增加。“内循环”战略虽然会对我国的产业链进行调整和重新布局，降低部分资源的对外依存度，但对于短期替代难度较大，关系到国家的国计民生和正常经济运行的战略型资源，仍面临着不小的考验。结合进口数量来看，主要包括以能源为代表的原油、以矿产资源为代表的铁矿，以及以粮食资源为代表的大豆。

目前来看，对于海外进口依存度较高的资源型大宗商品，短期如果海外聚集的风险因素爆发，造成国内资源短缺，势必会带来价格上行的压力。但在“内循环”的战略下，逐步调整产业链结构并进行技术升级提高利用率，从而减少对进口的依赖，长期来看将会带动高度进口依赖性大宗商品价格的平稳回落。

原油

中国原油对外依存度非常高，已达 72%左右，目前已经成为全球原油进口量最大的国家。海关总署数据显示，中国2019年原油进口连续第17年刷新纪录，因去年新建炼油厂的需求增长推动中国这一全球最大进口国的进口。去年中国进口创纪录的5.06亿吨原油，较2018年高出9.5%。根据计算，相当于每日进口1，012万桶原油。从油种上说，处于炼厂需求考虑，大部分仍旧为中质或者重质油，主要来源国家和地区包括中东，俄罗斯等。来自俄罗斯，沙特阿拉伯，安哥拉，伊拉克和阿曼的原油占中国进口总量的一半以上（55.2％）。由于美国原油主要为轻质，且两国之间海运距离较长，因此我国进口的美油较为有限，目前大概在每日30-40万桶，仅占总量的3%,在贸易摩擦期间，美油进口数量一度降为0。

尽管美国并不是我国原油的主要进口来源国，但我国却是他们的最大原油买家，中美政治氛围紧张对美油市场的负面影响更大。与2019年类似，新兴经济体在2020年依旧是石油需求市场的主要驱动力。年初在疫情与“价格战”的双重夹击下，油价大跌；而后包括美国在内的主要产油国不得不通过主动或者被动减产来稳定原油价格。在疫情防控成为常态的当下，我们认为，原油市场更加倾向于买方。地缘政治风险提升，其他原油进口渠道是否会受到进一步影响仍需密切关注。不过，短期来看，一方面我国在今年上半年低油价时期已经大量囤油，另一方面，中东原油进口到港最近一段时间表现正常，对中东产油国而言，政府主要经济来源即为原油出口，此前油价过低导致国家财政赤字情况恶化，即便国际政治博弈加剧，我们依旧认为中东国家不会轻易放弃中国及亚洲市场。因此预计原油进口暂时不会成为太大问题。长期而言，我国提出的“双循环”战略，将进一步促进能源自给，供能方式改革，降低对外依赖度，构建完整独立的能源产业链闭环，有利于我国能源行业加速进步与高效发展。落地到价格方面分析，中美关系恶化不利于原油供需基本面的改善，加重市场担忧情绪，不利于油价重心进一步上移。

铁矿

作为钢铁行业重要原材料的铁矿石目前对外依存度在85%左右，自2016年以来，进口量连续4年超过10亿吨。从进口来源国看，85%左右的进口量集中于澳洲、巴西两个国家。2019年巴西淡水河谷溃坝、澳洲飓风；今年上半年因疫情导致巴西供应恢复不及预期，均引发了国内铁矿石价格大幅上涨，钢厂利润明显收窄。那么，后期随着内循环体系的形成，铁矿石价格总体可能会延续强势。

要解决这一问题，我们认为后续政策可能会从几个方向入手，建议予以关注。从供应端来看，继续发挥国际循环体系的作用，拓宽矿石进口渠道。我们知道，随着矿石价格冲到100美元以上，一些海外非主流矿也开始释放，2019年海外非主流矿占国内矿石进口量的比重增加2个百分点。同时，后期价格一旦下跌到合理位置，不排除有增加矿石储备的可能。从需求端来看，短期可能会出台一些政策限制钢厂生产。我们看到7月底中央政治局会议时隔半年后，再次强调打好污染防治攻坚战，下半年环保限产阶段性趋严概率较大。中期来说，可能会进一步调整行业机构，推动行业兼并重组，2018年国内钢铁行业CR10仅为35.3%，远低于《钢铁工业调整升级规划(2016-2020)》中的行业集中度达到60%的目标。从替代品角度来看，可能会继续鼓励电炉钢投产，同时适度放宽废钢进口等。

大豆

随着新冠肺炎疫情在全球范围内蔓延，包括俄罗斯、埃及、越南、印度等在内的多个国家宣布或启动了部分粮食出口限制的举措，粮食安全问题再次引起市场的关注。中国的粮价总体保持平稳，我国粮食安全战略和粮食储备政策起到了重要作用。但我国仍有部分农产品需要大量进口，其中大豆需要大量从美国进口，玉米也是潜在进口对象。中美之间虽然签订了一阶段贸易协议，但如果未来中美关系发生根本性变化，那么将会对进口产生较大影响。

目前，我国粮食存量面临着结构性问题，大米储备充足，小麦供应整体充足，而大豆对外进口高度依赖。而在海外风险不断聚集的背景下，需要进一步关注大豆的进口风险以及可替代性。

大豆压榨后产出豆粕和豆油，是饲料和油脂生产不可或缺的原料。从全球范围看，美国、巴西、阿根廷三国是前三大生产国，其产量在全球的占比多年来稳定在80%左右。其中，美国在2019年以前多年占据榜首，2019年巴西超越美国成为第一。USDA最新数据显示，2019/20年度全球大豆产量约3.4亿吨，其中三大主要出口国美国、巴西和阿根廷产量分别为9700万吨、1.26亿吨和5400万吨，出口量分别为5000万吨、7700万吨和820万吨。中国大豆产量虽然排名靠前，但与前三的差距较大。2019年，中国大豆产量仅为1810 万吨。而且由于我国大豆属于非转基因大豆，出油率偏低，种植成本高，所以国产大豆更多流向食品豆消费领域，每年流向压榨消费领域的国产大豆仅有200万吨左右。

按照USDA的数据，2019年中国国内大豆消费量为1.04 亿吨，其中82.6%的消费依靠进口。中国大豆进口量占到全球大豆贸易量的60%左右，对外依存度80%左右且一度超过85%，尤其是对个别国家依存度偏高（2019年从巴西进口占比更是高达65%）。由此可见，我国国内大豆供应，尤其是用于生产豆粕、豆油的压榨大豆原料高度依赖国际进口市场，海外大豆市场供需环境和价格的变化对我国进口大豆市场影响很大。

如果中美关系维持目前的状况，那么四季度中国对美豆的采购有望持续。但如果中美关系恶化，中国放缓甚至取消对美豆的采购（如2018年贸易摩擦刚开始的情况），那么将会对国内四季度的大豆供应产生非常不利的影响。7月中上旬正是在供需结构趋于偏紧的情况下，中美紧张关系（相互关闭领事馆）助推了国内豆粕、豆油价格的上行。而中美关系紧张影响一阶段贸易协议，进而影响远期大豆供应的可能性并未消除，反而随着美国大选的临近而愈发上升，突发导致中美关系紧张的政治事件可能成为驱动豆粕和豆油价格继续上涨的导火索。这种情况将会持续到2021年南美大豆上市，2020年巴西大豆播种面积预计继续增加，据农业咨询机构StoneX公司发布的最新预测显示，2020/21年度巴西大豆产量有望达到创纪录的1.326亿吨高于去年的1.228亿吨增加980万吨，因为中国的需求依然强劲，农户计划提高大豆播种面积。StoneX公司预计2020/21年度巴西大豆播种面积将增至创纪录的3800万公顷，约合9400万英亩。因此如果中美关系朝最坏的方向发展，中国也有非常大的把握通过增加南美大豆进口来弥补美豆的缺口，只不过需要承受2020年四季度至2021年一季度阶段性的供应偏紧以及更高的进口成本。

大豆短期面临着海外因素带来的价格波动风险，但在“内循环”的战略下，势必会调整农作物的种植结构，增加大豆的种植面积并提高单产率。长期来看，随着产量的提高，国内需求替代的部分转移，将会带来大豆价格的稳步回落。

大宗商品国际市场的定价风险

价格波动加剧

在全球经济平稳发展时期，价格的波动是进口依赖型大宗商品面临的主要因素。虽然我国对大宗商品需求量巨大，我国目前已经成为世界第一大铁矿石进口国和第二大原油进口和消费国，在世界大宗商品市场上占有重要位置。但我国对大宗商品缺乏定价权，导致我国进口大宗商品价格变动剧烈，有时更是价格面临过快上涨。而在外部风险因素聚集的情况下，国内实施防御性的“内循环”战略，虽然会逐步减少对进口资源型大宗商品的依赖，但短期却会面临着价格波动加剧的风险。

发达国家在全球贸易和商品定价中占有优势，欧美两地的原材料期货市场基本主导了全球石油、金属、大豆等大宗商品的定价权，这些期货价格成为全球石油、金属和大豆现货交易的定价基准。在原油交易中，以纽约商业交易所(NYMEX)的原油价格作为定价基准；在农产品贸易中，以芝加哥期货交易所(CBOT)的农产品价格作为定价基准；在全球铁矿石定价机制中，主要为以普氏指数为参考的短期定价机制，国内铁矿石指数的应用和影响十分有限。中国虽然是全球大宗商品市场的最大买家，但并没有掌握大宗商品的定价权，大宗商品定价权裸露在外。“内循环”战略下，直指国内经济升级，中美关系面临的风险长期存在。如果中美关系进一步恶化，在市场投机严重时，虽然还可以从其他市场进口原油等资源商品，但面临着价格的人为抬高。

从基本面角度来看，目前全球逐步步入到疫后经济重启阶段，对大宗商品需求边际改善，大宗商品价格将边际修复。因此，在全球经济能够如期重启的背景下，大宗商品价格中枢将不断修复。而以中国为主要需求方的大宗商品更面临着价格快速上涨的可能，一方面由于经济修复速率全球领先，另一方面“内循环”战略下经济升级制裁风险增加。但全球疫情二次爆发的风险仍存，将会拖累全球经济增速，对大宗商品需求降低，大宗商品价格或再次回调。

美元贬值

作为主要的国际货币美元，其汇率变动与国际大宗商品价格密切相关。美元汇率的变动直接影响到一国外汇储备的价值，进而影响进口国的进口支付能力。我国的外汇储备虽然近几年一直强调币种的多元化，但不可否认，美元仍然在我国外汇储备中占有主要比重。美元的贬值造成以美元计价的大宗商品价格的上涨，相应美元的购买力的下降，从而给进口国的经济发展带来了不利的影响。

目前来看，在疫情影响下，美国为了提振经济大幅放水，美元指数不断下行，美元的贬值造成以美元计价的大宗商品价格的上涨。

大宗商品的国际运输风险

海运航线集中

目前国际大宗商品运输方式主要有海运、铁路运输和管道运输。其中以海路运输为主，管道运输次之。目前我国进口的大宗商品主要靠海路运输，少量的靠铁路运输，还有一小部分来自中亚地区的石油采用管道运输。具体来看，我国90%以上进口石油需要从海上航运，外贸铁矿石也主要通过海上运输，铁路、航空进口量不足1%。

对于原油的国际贸易主要依存于海上运输，主要运输途径如下：（1）最大海运流量来自波斯湾的中东原油，经由霍尔木兹海峡出至阿拉伯海，向东去往印度或过马六甲海峡运往中日韩；向西经由曼德海峡过苏伊士运河，或绕好望角运往欧洲或美湾/美东海岸。（2）西非原油过好望角至东亚，或经大西洋至欧洲或北美；北非过苏伊士运河至亚洲。（3）俄罗斯向西经苏伊士运河至亚洲；向东过日本海至中日韩。4）南北美东岸过大西洋经好望角至东亚国家，西岸过太平洋至亚洲。另外还有南美-北美、东南亚-东亚、地中海-北海，以及西非-西欧、西非-北美、西欧-北美等相对中短途区域间航线。我国原油进口依赖度高，其贸易运输路线主要途径霍尔木兹海峡，马六甲海峡、南海等战略要地，一旦出现地缘政治紧张态势，油价大幅波动不可避免，对我国原油供应将造成较大的影响。

由于主产国的限制，我国进口铁矿石的海上运输路线大多集中在太平洋航线上。相对于石油来说，这一航线的安全系数明显高于石油的运输航线。

全球大豆国际贸易同样依存于海上运输，从主产国到进口国有多种海上运输路线。分别为（1）美西（PNW）到中国华东，（2）美湾（墨西哥湾）到中国华东，（3）巴西经过巴拿马运河到中国华东，（4）阿根廷经过合恩角到中国华东，（5）巴西经过合恩角到中国华东，（6）美国经过好望角到中国华东，（7）巴西经过好望角到中国华东，（8）阿根廷经过好望角到中国华东。美国到中国以美湾运输为主，巴西和阿根廷以经过好望角运输为主。

与主产国集中度一样，航线的集中度过高，也会导致一旦所依赖航线发生危险运输中断，将造成整个供应链的中断。目前来看，集中度高的航线处于地缘政治敏感地带，沿运输路线地区的局势、海盗以及自然因素等对海上运输的安全都是严重的隐患。在和平状态下，饱和的海峡运载能力是影响中国能源运输安全的常态，海盗与恐怖主义活动也是目前影响海峡安全的威胁；在战争状态下，美国和海峡沿岸国家有能力且极有可能利用海峡对中国造成制约。

运价波动

作为一种价格因素，运输价格尤其是海运价格应该作为产品价格变动的一部分。当前我国进口大宗物资中大部分采用到岸价格，即由出口方订船，进口方买单，大幅度的运费上涨无疑对于进口方的国内大宗商品价格带来上涨压力，在疫情爆发期间这种现象已经存在。