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Envolve Group 风投行业在过去数十年的不断发展中，衍生出两种不同形态的机构。 老牌劲旅红杉、NEA，以及后起之秀A16Z，都属于大型机构。他们的管理规模在10亿美元以上，拥有覆盖多赛道不同职能的大型团队，募集了多期基金并有可验证的投资策略。大型机构在本土站稳脚跟后，有的会选择国际化路线发展，有的会募集成长期/机会基金提升自己的阶段覆盖能力。 精品基金则专精于特定领域，或是特定的投资轮次。例如Benchmark专注于具有巨大潜力公司的A/B轮，涉猎领域广阔；互联网女王Mary Meeker的Bond Capital专注于消费互联网行业，可观的基金规模可以在早期和成长期给够企业所需的弹药。 此外，也有专注于单一领域、单一轮次的风投机构，停留在坐标的左下方。  溯元育新创始人。对审美、结构与细节高度敏感，坚信我们处在精神变革的时代开端，值得更好的时代精神。致力于梳理与阐述商业文明与人类心智的代际变迁。  曾任职于新风天域（前黑石亚洲创始团队），完成了亚洲首个在纽交所的SPAC上市，并收购了中国最大民营医疗集团「和睦家」。从百亿规模交易和全球数百个顶尖机构投资者的切磋中转身，专注于洞察全球顶尖投资机构的最佳实践。 转载与商业合作请至： 溯元育新后台留言，或联系微信号：jitungzoek_envolve，我们会发送相关转载规范。   本文共3482字 推荐阅读时间10分钟 01 专注是做基金的前提，别把它当优势 专注于单一轮次和领域的基金是难以为继的，因为： 1.基金不成长就意味着消亡。 2.专注只是基金从业者的入场券，而非优势。 3.只关注特定轮次和赛道，这样的行为并非真正的“专注”，而是自我设限。 首先，基金不成长就意味着消亡。深耕特定轮次和领域一段时间后，你对行业的认知理解是不断加深的，基金里的人也会更有价值、能力得到提升。他们要么想投资其他领域，复制已经实现的成功；要么想carry更大的基金，继续加注成长期的企业，为更大的战斗提供弹药。这时基金必须向上发展为多领域基金，或向右发展为多轮次基金。 如果管理者不支持这样的新业务，成员就会离开。所以作为基金管理人，一定不能偏安一隅，否则就是自娱自乐，无法带领基金走到下一个关键阶段。 其次，专注不是基金的优势，只是基金的入场券。一只多轮次、多领域的基金如果做得好，那也一定是专注的。不是因为规模大了就可以不专注，而是因为它在每个领域、每个轮次都有自己的专长，才能把规模持续做大。把专注当作一种优势，只是投资机构的自我安慰。 专注应该是投资机构对员工的底线要求，而非优势。如果把专注认定为优势，它便会成为机构和员工发展的限制。 最后，当一只基金只关注特定轮次和赛道，这样的行为并非专注，而是自我设限。真正的专注意味着不断追求卓越，上不封顶。 Benchmark只投具有十亿美元价值潜力的企业的A/B轮，这样的专注是不给自己设限的：我只专注于投最大、我只专注于投最好。对Benchmark来说，专注体现在他们只寻找最优质的企业，在尽可能早的阶段make meaningful, sizeable bet。Benchmark以1350万美金A轮投资Snapchat，以900万美金A轮投资Uber等出色案例，就是他们专注的最真实写照。 如果机构投资人说：我们基金的优势，是专注于特定领域的特定阶段，那是典型的作茧自缚。基金本身可以是“小而美”的生意，但是除了业务成长的需求以外，还有组织发展的需求。在行业特定生态位专注的策略，在特定时期里是具有优势的，组织里的伙伴也能够更快地成长为专家。他们和组织因此受益的同时，也就意味着在留住人的层面面临着更多的挑战。如果不能在组织内部给他们提供更大的舞台和更多的责任，口袋深的大基金、战投部或者是行业内更加顶尖的基金，则会为迅速成长的年轻专家们提供展示自己的空间。 这里也存在例外，如果你是用自己的资金投资的投资人，每年只能投500万。这不是用“专注”为自己设限，只是资产配置的合理安排。 做单一轮次/多领域，或单一领域/多轮次的基金，你的目标就是在这个领域和多轮次、多领域的大基金竞争。在特定领域投到第一名，并且长期保持下去，面对大型基金也不会发怵。如果任何领域的第一名都和你没关系，你已经失去了用“专注”这个词的资格。 02 精品基金和大型基金之间，没有中间状态 大基金和精品基金未来十年必有一战，而且战斗已经打响了。Benchmark和红杉在互联网行业高手过招，双方抢项目是时有的事。而在消费领域，Maveron一定要领投的项目，任何大基金都得掂量掂量。 这场战斗会从两个纵向打响： 1.精品基金的行业聚焦优势，会被大基金的规模优势削弱 红杉合伙人Jim Goetz在Whatsapp成立早期，主动找上门表示要投资。Whatsapp团队不仅提出了A轮1亿美元估值、融资800万美元的要求，而且还跟Jim说，接下来业务要疯狂增长，不想在融资上面多废话，最好接下来的几轮红杉一家领掉。Jim在考虑自身可调动的投资头寸后，答应了这一要求。 Whatsapp 的增长太邪门了，红杉也是当时唯一快速连投的机构。红杉连续领投3次共投资了6000万美元，最后在以220亿美元卖给了Facebook，是当时Facebook市值的十分之一。多领域、多轮次大基金够深的口袋、够野心的投资策略，是这样的交易能够出现的先行条件。 2.精品基金把规模做大，手中弹药充足时，又会出现新的动态均衡 接下来3年中国早期投资市场，会有越来越多大型基金进入到天使轮、种子轮进行撒网式的投资。这一现象在2015年的美国创投行业出现，在2018/19年达到了顶峰。后来随着各种独角兽公司上市破发，大型基金和直投LP也开始反思是否该在早期吹高估值，或是用巨量资金的方式去填平团队的成长曲线，种子/天使市场又逐渐回归理智。 经历过这一考验的精品基金也找到了应对的方式，要么在行业上延伸渗透，要么在阶段上扩大范围。LP对于这样的策略，也有一种天然的认可。越来越多的精品基金，根据这样的策略，募集到规模在3-5亿美元不等的growth fund / opportunity fund就是这种认可的体现。 到2025年时，大型基金全行业撒网种子轮的方式效果会明显变差。必然会有新的精品基金打赢战役，扩大规模，占领行业头部特定生态位，大型基金原有的规模优势又会荡然无存。 曾经市场上有“高瓴入场早期投资，意味着VC终结”的声音。的确，在有一段时间里，精品基金活得很舒服，可能单一领域内只有它们，因此可以号称 “很懂行业”，见过这个领域内的所有创始人。大基金纵向扩张后，也倒逼精品基金从单一轮次走向多轮次；或从单一领域走向多领域，在投资策略和扩张方式上思考更多，付出更多努力。如果不发展的话，基金的慢性死亡只是时间问题。 03 基金组织架构的三种变化方式：分离、松动和延展 中小型基金可以发展为大型基金，大型基金同样会拆分出小基金。 第一种情况是“松动”：基金内的少壮派投资人认为 “我很强，但老东家不行”。或明星投资人认定 “未来方向在那，大家却停在原地”。KPCB和Bond Capital分道扬镳就是一个例子。 KPCB本是个多领域、多阶段的基金，基金老大John Doerr坚持投资早期的项目，往后的轮次几乎都靠互联网女皇Mary Meeker支撑。她的能力的是在B/C/D轮看得特别准：行业里只剩三家企业打得难舍难分，她总能赌对最后跑出来的，非常强大。KPCB Growth Fund里面的好东西，例如Facebook、Uber、Instagram都是她的代表作。 Mary Meeker把大家听说过的牛逼互联网产品都投完之后，跟John Doerr在KPCB未来10年的走向上有了很大的分歧，一个执着早期，一个向往成长期；一个是守江山的老将，一个是锐意进取的壮年投资人。反复沟通不顺利，Mary Meeker就自己召集了一帮人，专门做BCD轮的成长期，而且只投消费互联网。于是就有了Bond Capital：一只单领域、多阶段的成长型基金，首期基金就搞定了12.5亿美元。 第二种情况是“分离”。老东家在一个领域做得还可以，但不再关注这一领域了。 由前Facebook增长VP Chamath创立的Social Capital在早期消费互联网企业投资业绩出色，但后来Chamath注意力更多分在探索数据辅助投资决策（Capital-as-a-Service）和TMT SPAC，以及永续资本在早期投资的实践，早期投资逐渐不再是基金的主题。于是，早期投资团队负责人Arjun就带着手下重新出发，做了投出Carta的Tribe Capital。 第三种情况则是“延展”。新基金在大基金基础上建立，又和大基金保持良好关系。 NEA为了妥善处理合伙人离职、旗下被投公司过多的问题，专门任命合伙人Ravi成立NewView Capital。NewView承接了NEA 4支基金中肩部企业的股权，给企业家提供更完善的投后服务，给LP提供更缜密的退出规划，基金成立不到3年就实现了2个十亿美元级别的并购退出。 总而言之，无论是KPCB和Bond Capital发生的分离，发生在Social Capital和Tribe Capital的松动，或是NEA和NewView的伸展，在接下来的中国都会重演一遍。 在2021-2023年，这样的分离会集中发生。基金清算后，如果老基金表现不好，累积经验的团队成员会出来做自己的基金；如果基金表现得好，分到钱的人也会出来单干。 基金的拆分是不以组织阶段或个人意志为转移的，每天和企业家在一起的风险投资人，本身也肯定有企业家精神；当他们在旧基金做到一定阶段，一定会想独立领导基金。 04 大基金并不必然会越来越大，而是会衍生出新物种 至于那些已经规模庞大、运营成熟的风投基金；下一阶段发展方向不会只是一味扩大基金规模，而是探索成为新物种的道路。 以A16Z为例，它们除了进行风险投资，还探索出两条道路。 首先，他们旗下管理着一支加密货币对冲基金。按照美国法律，注册风投机构最多只能分配20%资本到加密货币这样的高风险资产。于是A16Z变更注册，将自己转化为Registered Investment Advisor（RIA），把高风险资产限制提高到70%。 与此同时，A16Z也通过投资Carta的方式，在探索企业股权Token化的道路，以为任何阶段企业股权的流通提供流动性。过去企业想要融资，只能采用private placement的方式，向有限数目的投资者，或是机构投资者进行融资。但Token化后，A轮或种子轮公司可以向更多零售投资者发行股权，可以拆分成2%、1%、0.01%这样卖，区块链技术能够证明买家对于这家公司股份的所有权。 Carta是一家很有潜力的企业，可能成为下一个最重要的股权交易所。他们正帮助数十万家美国初创企业管理他们的股权设置、财报申报。另一方面，Carta也引入了很多战略投资和机构投资者，未来我们可能看到Carta发行特定行业初创企业的“指数基金”。 稍加总结，未来的“大型基金”可能不会像我们想象的那样，发展成管理1万亿美元资产的巨型风投机构，而是会变成一个新物种。它可能像Carta一样，成为管理着1万家初创企业股权的交易所，并搭建自己的投资者网络；也可能在同一时间段内运营10个SPAC，如果投资者相信机构的投资策略，就直接在二级市场上参与SPAC投资。这些趋势都是完全有可能实现，且当下可见的。 中国VC，在未来的10年，还有太多机会。 在过去的几年中，相较于VC终结论、资本寒冬论的喧嚣尘上，我们认为这一类声音对于投资人没有意义，对于创业者渲染焦虑，对于新生LP也产生了误导。 我们看到的是全球VC基金已经慢慢成熟的最佳实践，以及一个更加健康、有序、专业化的中国VC市场的诞生。我们将通过我们的阐述把这些最佳实践有序地展现给你们。 |
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