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今天分析的是冲泡奶茶龙头：香飘飘，走出过去几年产品单一的困境，告别业绩低迷期，新推出有20亿大单品潜力的果茶系列，业绩恢复中速增长。 一、基本情况 公司是典型的家族企业，董事长兼总经理蒋建琪直接持股比例为56.26%，妻子陆家华直接持股 6.86%，女儿蒋晓莹持股 4.29%，担任公司2015年收购的香港老字号“兰芳园”的产品经理，副董事长蒋建斌为蒋建琪之弟，持股占比8.58%，分管公司销售。 公司主要采取多级经销模式，由公司负责经销商的开发及管理，对经销商进行“买断式销售”，预收款较多，19年三季报，预收款占营收比重达到12.6%，因此生意模式不错。 电商渠道销售占比较小，18年总营收32.5亿，电商收入只有7854万，但增速快、潜力大，近几年翻倍式增长。 15到18年，电商收入增速分别为：333.5%、145.8%、119.3%、100.2%。冲泡奶茶2012 年至 2018 年连续7 年市场份额保持第一，其中，2018 年市场占有率达63.1%。 二、产品线 17年开始，在原有冲泡产品外新增即饮板块，产品线更加丰富，春夏两季气温较高，有果汁茶、液体奶茶，秋冬气温较低，又有冲泡奶茶接力，这样可以拉平淡旺季波动，提高渠道的忠诚度。 17 年公司推出 Meco 牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶，正式进入即饮市场，18年Q3推出果汁茶系列，目前产品线如下： 19 年前三季度，液体奶茶+果汁茶合计收入已达8.71 亿元，收入占比达 36.94%。其中Meco 果汁茶自18Q3 推出以来，销售势头良好。18 年在产能受限、秋冬季节非销售旺季的情况下，也实现了2 亿元的销售额。19 年随着产能逐步释放，动销进一步改善，1-3 季度分别实现收入 1.71 亿元、4.18 亿元和1.83 亿元，估计果汁茶全年的收入可达 9 亿元。 冲泡奶茶市占率已经达到60%以上，消费基础比较稳定，是公司的强项，这一块业务毛利率比较高，但增速放缓，其中经典系列18年增速为10.5%；而好料系列收入从12年的1.72 亿元逐年提升至18年的10.32 亿元，CAGR 达到34.83%，且每年的增速均明显高于经典系列，放量较为显著，18年年报增速仍然有29.9%。在冲泡类产品中，12-18 年好料系列收入占比从 9.35%大幅提升至 36.81%。 13-18 年间经典系列销量、单价年均增速分别为-0.14%、1.18%，同期好料系列销量、单价年均增速分别为28.40%、5.01%。下面是18年报各产品的营收及增速。 三、营业成本及三费 营业成本里主要是原料成本，占营收成本的84%。 公司的费用具有明显的季度波动性，表现在二季度费用投入比较大，导致中报的净利润为负。比如，17年和18年中报的营收都是高速增长，但归母净利润却都为负。原因是二季度持续加大了对液体奶茶的品牌广告费用、渠道推广费用、销售人力费用等资源投放。 毛利率总体稳定，保持在40%左右，但17年公司毛利率下降 4.68pct 至40.2%，主要原因是植脂末（又叫“奶精”）、白砂糖、纸箱等成本上升；以及新推出的液体奶茶目前处于铺货期，让利于经销商，因此毛利率较低。随后18 年公司毛利率小幅回升至 40.39%。 12-18 年间销售费用率均在 23%以上，均值为 25.92%，在软饮行业处于较高水平。其中，广告费、职工薪酬、运费和市场推广费占比较高，广告费占营业总收入比重可达10%以上。 管理费用率均在 6%以下，大多数年份约为4%-5%，但公司从 18 年开始计提股权激励费用，其中 19-21 年计提的成本较高（分别为 7099.64 万、4699.29万、2704.63 万），因此未来两年管理费用率应该会维持在较高水平。 财务费用每年都为负，这是好的消费类企业的典型特征。 四、成长性 冲泡奶茶有望继续保持10%左右的中低速增长。 果汁茶是未来成长的主要预期点，公司采用德国博世无菌灌装生产线，并且签订了排他性协议，技术存在保护期； 参照竞品农夫山泉的茶π的发展历程，茶π自上市以来快速放量，首年（16 年）销售额突破 10 亿元，19 年预计销售额超50 亿元，CAGR 接近 70%。Meco 果汁茶有望复制茶π的成长路径，成为公司的大单品。 另外，液体奶茶也在扩充产能，公司于 2019 年 4 月公告拟发行可转债，用于建设成都、天津两地的无菌灌装液体奶茶项目，12月已通过证监会审批。合计年产新增产能近 39.2 万吨，而现有液体奶茶产能为27.16万吨，新生产线建成后可以增加产能144%。 五、股权激励计划 公司 18 年发布限制性股票激励计划公告，拟授予公司董事、高管、核心管理、核心技术（业务）人员等66 人限制性股票 1934 万股，占公司总股本的 4.84%，授予价格为 7.85 元/股。 设置的考核期为 18 年-21年，要求以 17 年的营业收入和净利润（剔除股权激励费用的归母净利润）为基准，18、19、20、21年的营业收入增长率分别不得低于 20%、50%、80%、115%，净利润增长率不低于10%、35%、75%、115%，且收入和净利润的考核目标各占可解锁股份的 50%。虽然授予价格比较低，但考核目标还是比较合理的，要求4年间营收和归母净利润年化增长21%。 六、估值 19年三季报归母净利润1.32亿，增速为57.4%，增速如此高是由于果汁茶是在18年三季度推出的，所以只贡献了一个季度的营收，而19年果汁茶是贡献了三个季度的营收。合理估计全年增速应该会低于57.4%，大部分研报给出的19年归母净利润在4亿左右，由于马上临近19年年报发布了，这次我们就不看TTM PE了，对应目前股价26.6元，19年PE为27.8倍，估值偏高，我认为合理买入估值在20到25倍。 另外，这家公司过去几年业绩和股价波动比较大，公司处于二次创业的关键时期，正在推广新品，所以不确定性可能稍微大一点，建议在合理估值下限关注。 好久没有宣传股票开户了，给大家提供一个优选，保证是大券商，有专业耐心的投资顾问全程指导，特别适合新手，由于现在对宣传监管的要求，不能直接说出名字，大家联系后就知道了! |
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