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从最新上市公司重整计划看出资人权益调整的完善 目录 一、上市公司重整计划出资人权益调整的现状 二、对出资人权益调整的特殊法律问题 （一）股份让渡 1.让渡被质押股份 2.让渡被冻结股份 （二）资本公积转增股份 1.转变的原因 2.实践中的规制和问题 三、上市公司重整计划出资人权益调整的保护 （一）出资人权益保护的必要性 （二）出资人内部权益保护 （三）出资人外部权益保护 四、结论 摘要：出资人权益调整在实务中对上市公司重整起着越来越重要的作用。《企业破产法》实施十三年来，绝大部分成功通过重整获得新生的上市公司都对出资人权益进行了调整，主要调整方式为股份让渡和资本公积金转增资本。由于相关规则的空白以及规则间的不一致，在上市公司通过股份让渡及资本公积转增股份两大主要方式进行出资人权益调整过程中出现了不少特殊法律问题，出资人的权益进而面临着内部与外部的困境。本文通过对截止2020年8月24日的63家上市公司重整案例中已进行披露的57家上市公司出资人权益调整方案进行分析，解读上市公司出资人权益调整现状，并针对实务中股权调整的特殊法律问题以及出资人内外部权益的保护进行合理探讨。 关键词：出资人权益调整 股份让渡 资本公积金转增股份 上市公司重整计划 重整计划是破产重整程序的核心和关键。企业为获得重生的机会，往往需要出资人和债权人共同承担公司实现重生的成本。我国《企业破产法》第81条规定，重整计划草案主要包括债务人经营方案、债权分类、债权调整方案、债权受偿方案等内容，并未将出资人权益调整方案视为重整计划草案不可或缺的部分，即法律没有要求企业重整必须进行出资人权益调整。这是基于中国的上市公司现状而做的立法考量，上市公司拥有上市资格，在“壳”资源较为稀缺的背景下，上市公司对投资人有着较大的吸引力，股东可以通过引入战略投资者来拯救公司，让战略投资者提供偿债资金，出资人有不进行权益调整的可能性。 然而在重整实践中，作为公司重要股东的出资人与公司重整的成败息息相关，一是因为上市公司出资人权益的调整对债务清偿具有关键作用，出资人往往需要也必须作出一定让步；二是因为当企业不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务的情况下，企业进入破产程序后股东难以行使剩余财产分配请求权，所受的财产损失远远大于重整时的妥协。因而，上市公司重整出资人权益调整中出资人不仅是让步者，亦应当是获益者，实践中绝大多数案例中的重整计划都包含了出资人权益调整。 一、上市公司重整计划出资人权益调整的现状 出资人权益调整涉及重整制度的核心，每一次重整的实践都是对重整价值在债权人和股东，有时还会涉及对新投资人的利益分配，法律需要确定此时重整价值的分配标准，在不同利益相关者之间做出权衡和选择。我国《企业破产法》仅在第85条以及87条规定了重整计划草案若涉及出资人调整方案的应当设出资人组进行表决，且在出资人权益调整公平公正时法院可以强制批准，除此之外，应当如何对出资人权益进行调整，其内容、方式和标准并无任何明确规定。 自2007年《企业破产法》破产重整制度实施以来，截至2020年8月24日，我国共有63家上市公司重整，根据上市公司破产重整信息披露情况，*ST兰宝、*ST天发、*ST天颐、*ST朝华、*ST华龙、*ST帝贤共6家上市公司未对出资人权益调整方案进行披露，本文因而仅对已披露的57家上市公司重整中出资人权益调整方案进行分析，其中天海防务于2020年8月19日公告其出资人权益调整方案，将于2020年9月4日由出资人组进行表决，其余56家出资人权益调整方案已予通过并执行完毕。  图一 已披露的57家上市出资人权益调整方案，通过股份让渡、资本公积金转增股份、缩股或股份调减、股东提供资金（赠予或出借）、股份转让、豁免债权形成资本公积、引入重组方、定向发行股份及注销股东股份共9种途径对出资人权益进行了调整。在57家上市公司的权益调整方案中，基本以股份让渡和资本公积转增股份两种方式为主，有19家只采用股份让渡的方式，16家只采用资本公积转增股份的方式，有9家采用股份让渡与资本公积金转增股份两种的混合方式；仅采用缩股或股份调减的方式有2家，为*ST北亚和*ST金顶；采用股份让渡和缩股方式有2家，为*ST贤成和*ST华源；除此之外，剩下的9家各采用了其他单独或组合的方式作为其权益调整方案（见图一）。  图二 仅从权益调整的方式来看，32家上市公司方案中采用了股份让渡的方式，占比约56%；31家采用了资本公积金转增股本的方式，占比约54%；5家采用了缩股或股份调减的方式，占比9%；3家采用了股东赠予或出借资金的方式，为*ST海纳、*ST抚顺、*ST钛白，占比约5%；2家采用了豁免债权形成资本公积的方式，*ST中绒和*ST新亿，占比约4%；2家采用了股份转让的方式，为*ST钛白和*ST偏转，占比约4%；1家采用了定向发行股份的方式，为*ST偏转，占比约2%；1家采用了注销股东股份的方式，为*ST坚瑞沃能，其因未能完成业绩承诺，对股东的股份进行了回购注销，约占2%（见图二）。以上可以看出，尽管股东权益调整方式较为多样，但是上市公司的重整中股东权益调整方案主要还是以股份让渡和资本公积转增股份为主，仅5家方案中没有涉及两者，91%的上市公司重整方案中均至少含有股份让渡或资本公积转增股份的方式。  图三 值得注意的是，2013年以前的方案大多是以股份让渡为主（见图三）；2013年后，上市公司重整采用资本公积转增股份的比例大幅提高。2014年至今，20家上市公司重整出资人调整方案均采用了资本公积转增股份的形式，采用率达100%。在采用公积金转增股份方式之下，新增的股份通常在转增股份之后部分或全部让渡于债权人或者是投资人，以清偿债务或是获得资金。 二、对出资人权益调整的特殊法律问题 为避免上市公司进入清算、彻底丧失股份权益，大多数情况下，出资人组最终会同意通过一定方式进行股权调整，以保全重整成功后带来的股票溢价。实务中股权调整方案的实施常常出现两大问题，一是出资人股份被质押、冻结时，法院执行程序和破产重整程序的矛盾该如何调和；二是以资本公积金转增股本时，在缺乏相关规范指引情况下实务界面临着一系列问题。 （一）股份让渡 当上市公司股份上存在质权或被法院冻结时，股权调整方案可能因未取得质权人同意、执行法院拒绝解除冻结措施等原因难以实施。实际上，根据我国《企业破产法》《物权法》《民事诉讼法》等相关法律和基本原理，股份质押和冻结应当让位于破产重整对股权的调整，使相关股份能够进行合法让渡。 1.让渡被质押股份 根据我国《物权法》第226条第2款的规定：“股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。”因此，在民商事活动中，出质人不得以个人意志随意转移质押物，质权人对于质押物的价值享有优先受偿权。然而，破产重整程序是受人民法院主导的司法程序，重整计划一旦被裁定通过，根据《企业破产法》第92条，对债务人和全体债权人均有约束力，出资人作为上市公司股东，也受到司法强制力的约束。在破产重整语境之下，股权调整方案中对出资人股份的让渡不是基于出资人的个人意志，即使该出资人反对重整计划草案中相关事项的通过，出资人的股份也应当按照股权调整方案让渡。因而司法强制力下的股份转让应当区别于《物权法》中规定的出质人出于个人意志转让股权，破产重整中让渡存在质权的股份不应当以质权人的同意为前提。 质权作为担保物权的一种，分为动产质权和权利质权，而权利质权是以可转让的财产权为客体。质权之所以可以在具有可转让性的权利上存在，其原因在于作为担保物权的质权具有价值权的性质，而具有可转让性的财产恰恰有交换价值，可以成为优先受偿权的对象。但上市公司进入破产重整程序后，其股票在大多情况下大幅贬值，只有通过重整的方式恢复甚至增加股票的实际价值，才有可能确保被质押股份的交换价值。另外，如果仅安排让渡未设定质权的股份，则为提升股票的实际价值，债权人因豁免债权付出了成本，其他股东因让渡债权付出成本，唯有质权人及出质的出资人未支付任何对价即享有了重整后的收益，有违民法公平公正的以及等价有偿的原则。 因而，无论是立法层面上对法律的适用，还是法理中对法律基本原则的遵循，在破产重整程序中对存在质权的股份让渡，不应以质权人的同意为前提，应当按照人民法院对重整计划的裁定进行股权调整，与未设质权的股份平等对待。 2.让渡被冻结股份 当出资人的股份因为先前的司法程序而被法院查封冻结，可能对破产重整中的股权调整产生障碍。转让被法院冻结的股份，是重整程序和执行程序的冲突，涉及到重整法院与执行法院之间的协调问题。根据《民事诉讼法》和相关司法解释，被执行人不履行生效法律文书中金钱给付义务的，人民法院可以冻结其在股份有限公司中的股份。据此，上市公司出资人在作为被执行人时，可能会被查封冻结其在上市公司的股权，以保证该出资人的特定债权人通过被冻结的股份获得清偿。 然而，与存在质权的股份类似的，如果上市公司不能实现重整目标，将面临清算的后果，出资人的相关股份将难以具有任何价值。而让渡部分被冻结的股份促进重整计划的实现，增加剩余股份的价值，才能够真正实现特定债权人的债权清偿。《企业破产法》第19条规定：“人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止”；2019年的《全国民商事审判工作会议纪要》第109条也规定了“要切实落实破产案件受理后相关保全措施应予解除、相关执行措施应当中止、债务人财产应当及时交付管理人等规定”，同时也强调了拒不解除保全措施时上级法院应当依法纠正并且有可能会追究相关违反人员的责任。 由于让渡被查封冻结的股份需要执行法院解除相应的强制措施，而公司股份可能存在多轮冻结的情况，需要解除的执行法院涉及不同辖区、不同级别，在实务操作中具有一定复杂性。有的学者建议通过股权拍卖和直接让渡两种方式，对于股权拍卖，由上级法院协调各地法院进行，拍卖完毕后根据重整计划安排股东让渡股份；对于直接让渡的，以重整案件受理法院的裁定为依据直接办理过户。 无论采用何种方式，都应当以受理重整案件的法院为主导，发挥能动性协调好各执行法院、证券登记结算公司进行解除冻结和办理过户登记。另外，为了进一步确认破产重整程序的优先性，在一定期限内顺利完成股权调整，我国应当在立法上明确受理重整案件的法院协调行为和相关裁定的法律效力，切实保障被冻结股份的解除和顺利过户。 （二）资本公积转增股份 2008年ST北生药业首次采用资本公积金转增资本方式进行股东权益调整，但直到2013年，股份让渡仍然是上市公司重整最为主要的调整方式，资本公积金转增股份作为股东权益调整的方式并未被上市公司监管机构视为常规操作模式。这是因为一来并非所有公司财务情况都适合该方式，二来因为实务当中在严重资不抵债情况之下账面资本公积金之性质及能否转增股本未有定论，采用该模式需要上报最高院、证监会、证券交易所、证券登记结算公司等相关部门审批。 1.转变的原因 资本公积转增股份在2013年开始逐步成为上市公司重整股东权益调整的方式主要原因有四，一是司法和行政衔接关系相对明确和缓和，2012年10月29日最高院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）印发后，进一步理顺了司法和行政程序衔接关系，提出须兼顾出资人利益，推动各方主体实现共赢；二是近年来实务中采用资本公积转增股份的方式大多不直接向原股东分配，这可以在较大程度上避免股份让渡过程中质押和冻结的棘手问题；三是资本公积转增股份尽管增加了总股本，但无需调整原股东的存量股份，一般情况下亦无需原股东支付对价，受到出资人和债务人一定程度的欢迎；四是因上市公司股票的资本效应，采用资本公积转增股份契合了重整各方对于重整成功后所持股份上涨获益的动因。 2.实践中的规制和问题 依据我国《公司法》，公司资本公积金是股份公司以超股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款及国务院财政部门固定列入的其他收入，资本公积可以用来扩大公司的生产经营或转增为公司资本，但不能用于弥补亏损。但对于资本公积金转增股份是否能作为出资人权益调整的方式以及应当如何监管，我国现行规则对此均无规定。重整实践中主要面临四大问题，一是转增后股份定价无明确标准，可能会成为重整投资人压价的跳板，有失公允；二是转增后股份持有人股东身份的产生应当如何确认，其公平性难以考察，有待进一步的统一和完善；三是转增股份的持有是否应当进行限售实践随意性较大，其限售的范围、起算及时间均有差异；四是信息披露无规范指引，信息披露不充分，存在暗箱操作可能性。 除此之外，上交所和深交所对重整公积金转增资本是否应当进行除权除息以及如何进行除权除息均作了较为统一的规定。除权主要是为了在公司股本增加情况之下保持除权前后原有投资者总投资成本的一致性，当然除权不应当硬性适用，不除权情况下可以保证原投资者总成本不变时，则无需除权。如在重庆钢铁破产重整案中，新增股份与支付对价总基本均衡，原股东股份未被稀释，无除权之必要。 三、上市公司重整计划出资人权益调整的保护 在出资人权益调整已在实务中成为上市公司重整计划必不可少的一部分情况下，出资人存在面临内部与外部权益保护的困境。在出资人内部，中小出资人权益容易受到大股东的钳制；在出资人外部，债权人与重整投资人博弈过程中，出资人的权益容易被过度调整或不公平地让渡。 （一）出资人权益保护的必要性 出资人权益调整的必要性自无须赘言，学界主流多以债权人利益为优先认为公司资不抵债的情况下股东权益价值为零，由债权人享有公司剩余财产分配请求权，对出资人权益的调整应当优先满足债权的清偿。对于债权优先原则而言，两大法系的代表国家美国和德国皆遵从绝对优先原则，从《企业破产法》第77条重整中出资人不得请求分配投资收益的规定来看，我国似乎亦对重整中出资人的权益应当绝对劣后于债权持肯定态度。然而，从法教义学角度来看，我国破产法并未规定绝对优先原则之适用空间，换言之，我国重整中出资人不完全劣后于债权人受偿。 从出资人权益价值角度而言，重整与破产清算不同，重整之价值由清算价值与增量价值组成，前者表现为资产负债表价值，后者表现为重整成功后因留存营业而创造的价值增量。仅从清算价值角度而言公司出资人权益价值严重贬损成为负值或者接近于零值的情况亦不能证明非法剥夺出资人作为股东身份的正当性，破产重整中上市公司“壳”价值仍然归属于股东而非债权人。因此，无论是从重整的增量价值还是从出资人作为股东身份正当性以及“壳”价值归属角度来看，重整中的出资人实质权益并非完全等于零。 我国破产法仅表明债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议，尽管涉及出资人权益调整事项设出资人组进行表决，然而在实践当中，由于立法并未明确规定出资人有制定重整计划的参与权，出资人处在极为被动的状态。显然我国立法态度偏向于保护债权利益，债权优先的态度固然有其一定的合理性，但针对上市公司重整而言，由于其股票具有高度流通性及完善的退出机制，重整中各方真实之愿望是欲通过一种以重整结果为导向的动态利益平衡达到双赢甚至是多赢的局面，若僵硬地过度滑向债权人利益而忽视出资人利益诉求将难以达到上市公司重整之目的。因此，出资人的积极参与对于上市公司重整的成功具有重要甚至是关键作用，而对出资人权益保护是激发出资人积极参与的信心保障，出资人权益调整的保护存在法理和实践上的合理性和必要性。 （二）出资人内部权益保护 上市公司股东即为破产重整程序中债务人的出资人，按照法律规定出资人以单独分组的形式对重整计划草案相关事项进行表决，只有当各表决组均通过重整计划草案时，重整计划才为通过，因此出资人组的表决结果对于通过重整计划草案必不可少。然而，破产法仅要求设立出资人组进行表决，并未明确出资人组是否需要按照股份性质进行再分组进行表决。在实践中，上市公司大多参考股东大会的召开模式，全体股东共同参加并行使表决权，并未进一步区分股份性质。但为了便于出资人对重整计划草案有关事项进行充分讨论，上市公司债务人和管理人可以根据实际情况，按照股份性质对出资人进行分组表决，在表决中排除利害关系人投票，防止大股东对投票结果的操纵。另外，破产法对出资人组表决通过标准亦未作规定，但因我国公司的资合性，按照资本多数决原则议决公司事项才最为合适，而不宜采用与债权人会议的表决模式。《座谈会纪要》第7条持同样的态度，出资人组不适用双重标准的表决规则，只需要经参与表决的出资人所持表决权三分之二以上通过的，重整计划草案视为通过。 然而如同《公司法》，上述资本多数决原则在重整实践中同样面临中小股东合法权益难以得到保护等问题，在重整出资人内部权益中，中小股东的权益被无情挤压。为此有实务人士认为在现有的法律框架下，可以参照证券监管规则的做法，在出资人组分设小额出资人组抑或采用出资人组和中小投资者双通过模式最大限度地保护中小出资人的合法权益。另外，《座谈会纪要》用过明确上市公司应当提供网络表决的方式，为出资人，尤其是中小出资人行使表决权提供了便利。出资人可通过网络平台投票的新途径参与表决，降低投资人参会的成本，提高中小投资人的参会率，进而保障中小投资人表决权的行使。除了通过网络投票的方式促进中小投资者行使表决权，还可以通过征集投票代理权的方法争取对表决结果的控制权。中小投资者可以通过委托投票权的方式，无需到现场就能行使表决权。在实务中，破产重整的上市公司常常采用投票表决和董事会征集投票权相结合的方式，以保障公众出资人的表决权。需要特别注意的是，为保障中小投资人委托行为的真实性和有效性，应当注意在投票委托书中进行充分的信息披露，以保障出资人的知情权，防止利害关系人的欺诈行为。 （三）出资人外部权益保护 破产重整中的上市公司内部的管理模式与以往不同，大多以管理人为执行机关、债权人会议为决策监督机关，而原设立的股东大会和董事会失去对公司的控制权。出资人在破产重整中将面临与债权人、重整方等多方的博弈，而出资人在重整过程中，尤其是对重整计划相关事项的调整上往往处于弱势地位。出资人与债权人间的权益发生冲突时，会出现普通债权人反对重整计划草案通过的情形，而出资人组往往会迫于上市公司清算的压力割让自身权益，以实现重整后恢复上市公司营利的目的。这是因为申请重整的上市公司即使资不抵债，其仍保有运营的价值，即“壳”资源价值，而出资人只有退让作为“壳”资源的出资人权益以及重整溢价以换取公司重整的顺利进行。 出资人同时还承受着来自重整方的压力。对出资人权益的调整是吸引重整方的筹码之一，而重整方是重整企业清偿债务的重要资金来源，为了实现破产重整恢复企业再经营的目的，重整计划往往会牺牲出资人的权益以促进重整的顺利进行。即使出资人可以通过分组表决机制防止其利益被过度调整，但人民法院可以通过强制批准做出倾向于保护重整方权益的判决裁定。在新亿破产重整案中，重整方投资14.47亿元，获取公司资本公积转增的约10亿股股份，入股价格为1.44元/股，而公司停牌时价格为7.4元/股。即使出资人极力反对重整方的入股价格，人民法院仍以“出资人权益的调整公平、公正，且投资人在资本公积金转增股票分配上做出了有利于出资人的承诺”为由强制批准重整计划草案。 为了切实保护出资人在破产重整中的合法权益，立法上无疑应当完善相关法律制度，保障出资人表决后果的法律效力。而对出资人权益的合理保护符合我国破产法立法本意，《企业破产法》规定未通过的重整计划草案，在一定条件下可以申请人民法院批准，其中包括了“重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正或者出资人组已经通过了重整计划草案”。该条是对出资人权益和债权人权益的衡量，重整计划草案符合公平公正的交易原则的，即使出资人组未通过相关事项调整，也可以申请人民法院批准。重整计划草案中对于出资人权益的调整要么达到公平公正的实质要求，要么符合出资人组表决通过的形式标准，二者取其一即视为符合该项条件，是对程序正义和实质正义的追求，在一定程度上保护了出资人权益。然而，由于本条规定过为笼统，对于“公平、公正”并无具体衡量标准，导致法院在裁定时自主裁量权较大，容易形成权力的滥用。因此，应当进一步细化“对出资人权益调整公平、公正”的判定标准，设置调整的法定限度，从而为重整的实务工作和司法工作提供引导。 要加强出资人自主维权意识，通过合理合法途径加强与债权人、重整方的磋商协调。《美国破产法》规定了“出资人委员会”的制度，当出资人委员会能够充分代表出资人权益且确有必要时，被准予成立。出资人委员会是区别于股东会、出资人组的出资人自治机构，“出资人委员会协调和形成出资人的共同意思，借助出资人群体的力量，在面对债权人时维系倾斜欲坠的天平，与债权人平起平坐”，通过出资人委员会代表出资人利益，在破产重整的整个过程中，对内向出资人承担信义义务，对外能够充分进行沟通协商、调查监督、参与谈判等行为，为维护出资人的合法权益提供有力支持。我国目前还没有确立“出资人委员会”的相关制度，未经法律赋予权利的机构难以在纠纷中存续，因而要通过出资人委员会保障出资人权益，还需填补法律的空白。 四、结论 破产法有别于纯粹的公法和私法，尤其在重整程序中，往往担负着各方利益调整的功能，如何突破僵局，在各方利益冲突中调动各方积极性使其参与到企业重生是成功重整之命门。人民法院、管理人制定重整计划草案应当衡量各方权益，既要保障债权人债权，特别是中小债权人、职工等弱势群体的权益，又要防止出资人的权益被不公平调整。尽管立法并没有强制要求重整草案须涵盖出资人权益调整，但在上市公司实务中重整计划能得以通过和顺利执行几乎难以离开出资人的权益调整。出资人并非只能在上市公司破产重整中起着被动的妥协角色，更应当要通过权益调整使得到相对公平的保护。 为此，应当平衡好执行程序和破产程序、证券法及破产法规则，畅通重整语境下的股权调整，解决有关股份让渡与资本公积转增股份当中的特殊法律问题。与此同时，出资人内部中小股东的权益以及外部出资人、重整投资人和债权人之间的利益应当要得到合理的平衡，公平公正的出资人权益调整方案及其顺利实施是推进上市公司重整顺利进行的极为重要的环节。 参考文献： 1.贺丹：《上市公司重整实证分析与理论研究》，北京师范大学出版社2012年版。 2.丁燕：《上市公司破产重整计划法律问题研究——理念、规则与实证》，法律出版社2014年版。 3.刘家安：《物权法论》（第二版），中国政法大学出版社2015年版。 4.郭毅敏主编：《破产重整：困境上市公司复兴新视野——以审判实务研究为中心》，人民法院出版社2010版。 5.陈霖：《论对上市公司破产重整中出资人权益的特殊调整形式的监管》，载《证券法苑》2018年4月15日第24卷。 6.李曙光、郑志斌主编：《公司重整法律评论（第5卷）》法律出版社2019年版。 7.张钦昱：《公司重整中出资人权益的保护——以出资人委员会为视角》，载《政治与法》2018年第11期。 8.齐明：《我国上市公司重整中出资人权益强制调整的误区与出路》，载《法学》2017年第7期。 9.刘延岭、赵坤成主编：《上市公司重整案例解析》，法律出版社2017年版。 10.王新欣：《破产法（第四版）》，中国人民大学出版社2019年版。 |
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