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8 月 28 日 周 二 全文约4000字，阅读约需8分钟。 专注于天然气领域政策与法律的公号，已通过微信原创和赞赏认证。 点击标题下方“天然气与法律”（蓝色字体），和3.5万业内同行一起关注。 文 / 中广核节能公司 董跃进 作者其他文章：公号菜单栏政策观察-名家专栏集锦 燃气企业想快速做大做强，并购是主要的方式，自主开发虽然表面上成本低，但优质市场资源是有限的，如果考虑到时间消耗和初期的经营管理风险，其综合成本或许比并购要高。笔者在燃气行业工作十多年，对燃气企业并购的动机、类型、方式和风险有一些经验教训和粗浅的体会。整理为文供大家参考，并请不吝指教。 企业并购的动机 一、规模效应。企业并购的最直接驱动力是规模扩大，成本下降和效益的提升。 二、协同效应。企业的整体价值大于各部分相加之和。在管理上可以发挥优秀团队富余的经营管理能力，在横向经营上可以达成规模效应，在纵向经营上可以避免不必要的讨价还价，降低交易成本。 三、成本效应。将部分市场交易内部化，以内部资源配置替代外部市场交易。内部的协调成本原则上都会低于外部市场交易。 四、代理效应。当股东之间或股东与项目管理人发生矛盾时，往往可以通过并购方式改变项目的股权比例，从而改变董事会的组成，调整经营管理人员。 五、信息效应。当项目并购发生时会给外部传递一个信号，即该项目的价值可能被低估了，从而造成资本市场对该项目价值的重估。同时并购信号也常常对项目的管理团队起到鞭策作用。 并购项目的类型 如果潜在并购项目比较多，投资方可以根据规模、利润、成本和风险四个要素对并购项目进行分类筛选。 首先投资方根据自己的具体实力剔除规模小的项目，即无论其赢利状况如何，对投资方未来发展无关紧要的小规模项目都不考虑，然后分类如下： 一、利润高、成本低、风险小。这样的优质并购项目千载难逢。 二、利润高、成本高、风险小。这样的并购项目假如有较大的潜在利益和组合优势，可以考虑拿下。 三、利润高、成本低、风险大。这样的并购项目主要来自于政策优惠和垄断经营。如果投资方对风险有较强的把控能力，则可以适度推进。 四、利润高、成本高、风险大。这样的并购项目投资方要具备降低风险和成本的“杀手锏”才能考虑推进。 五、利润低、成本低、风险小。这样的并购项目假如没有潜在价值则没有意义，除非投资方想充数、作秀。 六、其它几种要素组合的并购项目均可不予考虑。 七、对于经营亏损的规模并购项目投资方要做具体调研、分析，比如多年前许多省会城市的燃气公司都是亏损的，但现在几乎都是大型燃气集团的业绩支柱。不过无论如何账面亏损肯定是并购决策的负面因素。 此外，任何愿意被并购的燃气项目，一般都遇到其难以克服的问题和困难，少数是股东在项目外部遇到问题和困难，大部分是项目本身的问题和困难。具体分析有如下几种： 一、资金链断裂型。该类项目首先是无法自负盈亏，甚至难以实现现金流的平衡。自己没有足够的现金收入，金融机构和股东也不想融资或投资。这样的企业有无并购价值要具体分析，但一般情况下，投资方都不愿意高估自己去当“接盘侠”。 二、明赢实亏型。有的项目表面赢利实际上亏损，或在未来可预期的时间内亏损的可能性很大。该类项目的特征是账面赢利，但却没有多少现金流，甚至维持公司正常运转都困难。有的朋友常常有一个疑问，即为什么有的燃气项目亏损，但被上市公司并购后马上就扭亏为盈？实际上你大爷还是你大爷，只是新来的大妈改变了财务核算方式。 三、内部矛盾型。该类项目或者是贫贱夫妻百事哀，日常经营困难，相互抱怨；或者难以抵挡项目丰厚的回报，弱枝强干，劳资之间的分配诉求难以平衡。该类项目的后者投资方可以去推进并购。因为通常解决项目的内部问题比外部问题要容易。 四、政企纠纷型。该类项目一般都是市场看好，政府有关部门感觉自己吃亏了，千方百计“找碴”翻案；或者特许经营权的取得不符合既定程序，条款不严谨，给政府管理部门限制或终止协议留下把柄。比如早年许多燃气特许经营协议在涉及特许经营区域时，就有“主城区”、“ 规划区”和 “行政区域”的区别。那些被限定在“主城区”的燃气企业后来与政府管理部门的矛盾都比较大。该类项目虽然其中部分有投资价值，但一定要在专业律师的指导下堵塞法规和政策风险，梳理明确经营区域和内容。 五、资源枯竭型。有的项目利润基本依靠燃气初装费支撑的，我国经济发展进入新常态以后，城镇化进程趋缓，房价太高，初装费来源减少，再加上当地工商业用气少，并购项目的赢利能力堪忧。这样的项目是不宜并购的。 六、业务转向型。有的项目不是原业主的主营业务，他们面对竞争日趋激烈的燃气市场有些力不从心，为集中资源、减少管理费用，降低经营风险，业主方有意转让其下属的燃气项目。在这类项目中，投资方往往有找到优质并购项目的希望。 企业并购的思路和方式 一、从思路上看可以分为： 1.进取型。即投资方一般的思路，并购项目的目的是为了获取比较理想的投资回报和组合优势。 2.资源型。市场是一种稀缺资源，有的并购项目虽然暂时没有比较理想的投资回报，但等待其成熟后投资方不一定能够占有。高瞻远瞩的投资方会把该类项目作为有美貌潜质的”童养媳”收入囊中。 3.防御型。有的项目现实不怎么样，将来也未必会好，但是假如竞争对手进入后对投资方既有项目的经营和市场的完整性将产生负面影响。为了整体利益不受侵害，具有全局观念和搏杀胆略的投资方会将该类项目拿下，阻止和震慑竞争对手。 4.作秀型。有的项目投资方并不需要也不看好，但其可以提升投资方的知名度和美誉度，为投资方拓展真正有商业价值的市场开辟通道。思路高远，措施灵活的投资方不会放过这种包装自己，抬高身价的机会。 二、从投资诉求上可以分为财务投资和行业投资。 1.财务投资是一种着眼于资金回报的短期行为。如某鼎公司，他们收购项目的股份，然后培育上市，溢价变现退出。类似投资一般要求项目业主与投资方签订对赌协议，保证投资方的资金安全和约定的利益。 2.行业投资是一种通过并购和长期经营做大做强企业的诉求。如同几家大型燃气企业的做法。为了维护自己的形象，大型燃气企业并购的项目一般是不会再转让的，哪怕后来发现该项目是“一坨屎”也会尽量自己兜住，并顺便将困难项目作为安置其不喜欢的管理干部的“冷宫”。 3.还有一种是既想保证投资安全，又想做强做大的投资方，他们一方面想由原来的项目业主保证投资安全，另一方面又想自己主导并购项目。这种思路在动机上没有问题，在操作上却可能左右互搏，造成管理上的尴尬。 三、并购方式大概有以下几种： 1.股权并购。这是大部分投资方并购采用的办法。股权并购又可以分为存量股权调整，增资扩股和债转股等。在溢价率不高的情况下可以采取存量调整的方式，溢价率较高为避免过多的所得税可以考虑增资扩股。为保证投资方未来的主导权一般都要占有项目股份的51%以上。为防范潜在的债权债务，税收欠缴等风险，并购资金可以逐步到位，并要求原来的业主保留部分股份作为可能发生各类风险的兜底。 2.资产收购。为避免原来项目业主的债务、税收、诉讼等风险，以及燃气特许经营权让渡的困难，投资方也可以考虑收购或投资固定资产。由于投资方收购或投资固定资产的目的是获得该项目的盈利能力，而非资产本身，所以如何约定业务和利益的分配十分关键。采取收购资产的方式没有获得公司的主导权，未来存在许多不确定的风险，投资方不宜优先采用。 3.“壳资源”收购。燃气特许经营权可以视为一种有价的“壳资源”， 项目业主为取得该权益一般也付出了代价，故在项目业主尚未实际投资的前提下投资方也可以考虑以股权变更的方式收购其“壳资源”。 4.股份收购。投资方通过在场内和场外收购增持某一上市燃气企业的股份，逐步达到控制该企业的目的。如北控并购某燃。 企业并购的风险 并购是企业快速做强做大的基本思路，强调自我培育和完善无异于小农经济思维。不过项目并购的风险是较多的，比如据近几年统计，国企并购成功率只有50%，甚至可能只有20%。其中的原因： 一、政府和政策的不确定性。有的燃气项目得益于政府和政策支持效益不错，但并购之后优惠和垄断政策有无持续性就是一个很大的隐患。比如有的燃气项目并购后，当地政府又把开发区、乡镇、汽车加气等业务切割出来另行签约，极大降低了并购项目的价值。 二、专业知识、法律知识和信息不对称。投资方在缺乏合格的法务人员、专业团队、信息不全面，甚至不正确的情况下做出并购决策。比如江西某地燃气项目获得过燃气特许经营权，但后来又被某管理部门取消了，投资方没有认真调研，更没有合格的专业律师指导咨询，偏听偏信匆忙并购，结果煮成一锅夹生饭。 三、投资方自身实力不够，并购步伐过快。据美国的数据，92%成功并购的企业，其核心竞争力均十分强大，而52%的并购失败企业自身没有强大的核心竞争力。 四、投资方跨行业并购。跨行业并购的风险比同行业并购风险要发许多，正如德鲁克说的，混业程度越高，协调能力就越差，决策和经营风险就越大。 五、并购项目价值虚高。这一条在燃气并购项目上是比较突出的。比如有的并购项目虽然过往的投资回报率比较高，但主要依靠初装费收入，这种收益未来常常难以持续，只有燃气销售的收益才比较稳定。 六、并购项目的估值不全面。现在投资方的尽调往往把项目价值等同于财务价值，甚至把项目的财务净值作为并购的参考数据，忽略了并购项目潜在的优势和劣势，和投资方自身对并购项目的正面或负面影响，以及未来外部市场的变化因素。 并购是燃气企业发展的必由之路，但也充满风险。投资方想降低成本，那一般要承担相对较大的经营风险。投资方想降低风险，那一般要有付出更大成本，降低投资回报率的思想准备。投资少，见效快，风险小是投资方努力的目标，通常不是现实的存在，即使存在也是偶然的。有人说看清大势，先行一步就可以获得投资少，风险低，利润高的并购项目。这句话是对的，但先行一步就增加了风险。投资方要明确自己的发展方向，重点业务和优势领域，在法律和专业人员的帮助下，从并购项目的财务价值，市场价值和并购后的组合价值综合考虑，重要因素不放过，次要瑕疵不纠缠，积极而稳妥地推进企业并购。 赞 坚持发文不易，看完右下角点赞鼓励！ ------------------------------------------------------ *更多公号精华文章，请直接点击： *阳光所天然气团队法律服务介绍： |
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