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▍水处理药剂龙头，上半年业绩增长51% 泰和科技是国内最大的水处理药剂生产商之一，主要产品包括阻垢剂、缓蚀剂、杀菌灭藻剂等，产能达到26.5万吨/年。公司定位明确，专注于水处理药剂生产，不直接向终端客户销售产品。产品面向全球市场，境外营收占比常年维持于55%。2020年上半年归母净利润1.26亿，同比增长50.69%。 ▍水处理药剂市场稳定增长，需求空间可观 全球市场：2015年至2018年全球水处理药剂市场规模由268.5亿美元增长至344.6亿美元，复合增长率8.7%，预计2023年市场规模将达到约3213亿人民币，2018年至2023年复合增长率6.2%。行业结构来看，工业/生产水处理、市政/饮用水处理为最最主要应用领域，预计2023年市场份额合计占比65%。地域结构来看，全球水处理药剂份额向亚太地区倾斜，2027年市场份额预计可达34.41%。国内市场：2017年我国的水处理药剂市场总规模约256亿人民币，到2022年预计将达到382亿，复合增长率约为8.3%，相较全球水平增速较快；行业结构来看，市政水处理应用领域增速较快，2022预计占比将达36.9%。 ▍供给端国际市场格局稳定，环保压力下国内格局向好 国际市场参与者以跨国公司为主，整体竞争格局稳定，内生增长动能下滑背景下并购重组逐渐成为常态。国内市场格局较分散，产能在万吨以上规模的企业约有10-20家左右。在近年环保标准趋严的背景下，整体行业集中趋势明显，同时环保要求带来的高附加成本越来越成为行业重要壁垒。 公司募投项目规划产能91.6万吨，包括年产28万吨水处理剂项目、水处理剂系列产品项目，其中水处理剂系列产品项目生产规模为新增年产63.60万吨，两个项目满产后有望实现利润11.08亿元。募投项目PBTCA车间、喷雾干燥车间、晶体二车间目前已取得试生产批复；二氯丙醇车间、醋酸酐车间、四乙酰乙二胺车间预计于2020年内投入生产。募投项目顺利投产有望解决公司现有产能瓶颈，实现产业链延伸，继续降低公司生产成本，有利于公司继续提高产品的市场占有率。 预计公司2020-2022年归母净利润2.63、3.47和4.86亿元，EPS为1.22、1.60和2.25元，对应PE为27.2、20.7和14.8倍。未来三年业绩复合增速40%，保守给予PEG目标0.8，即2021年目标PE估值为32倍，目标价格51.35元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 
正文 1.水处理药剂龙头，上半年业绩增长51% 1.1.专注于水处理药剂生产的行业龙头 泰和科技是国内最大的水处理药剂生产商之一，产能达到26.5万吨/年。泰和科技成立于2006年，是国内最大的水处理药剂生产商之一，产能达到26.5万吨/年，2019年11月于创业板上市。公司自身定位明确，专注于水处理药剂生产，仅向水处理服务商及贸易商销售水处理单剂产品和复配产品，不直接向电力、石化、冶金、矿业、造纸等水处理终端客户销售产品。
股权集中，实际控制人程终发一家持有公司57.9%的股份。程终发先生及其妹妹程霞、妻子李敬娟、女儿程程共同直接持股51.15%，同时程终发先生作为和生投资公司的实际控制人间接持有泰和科技6.75%的股份，股权结构集中、稳定。 公司拥有6家全资子公司，各子公司各司其职，定位明确。其中塞诺斯、泰和化工进出口及TAICO专门负责原材料的采购与公司产品销售，丰益泰和与泰和智能科技负责研发工作。
以单剂类为主，核心6种产品占收入55%。公司的主要产品包括阻垢剂、缓蚀剂、杀菌灭藻剂等，产品主要应用于冶金、化工、石化、电子清洗等工业领域以及市政污水处理领域。公司营业收入的主要来源为销售水处理剂产品，在水处理剂产品的生产销售中主要为单剂类产品，贡献了总营收的95%，其细分产品HEDP、PBTCA、ATMP、1227、DTPMP.NA和乙酰氯6种，贡献了总营收的55%。2018年单剂类产品营收占比95.9%，主要的6种细分产品占到总营收的54.8%。
面向全球市场，产品竞争力强。公司定位于全球化市场，境外营收占比常年维持于55%的中枢水平，全资子公司Taico专门负责美国市场销售业务。自公司创立至今积累了一大批中外优质客户，包含国际水处理药剂头部生产公司如陶氏杜邦、Aquapharm，水处理服务公司如Ecolab、Buckman等。优质的国际客户也为公司带来客户分散化的好处，2019年公司前五大客户仅占比12.9%，受单一大客户影响较小，经营波动小，抵御行业风险冲击能力强。
1.2.公司业绩持续增长，盈利能力稳中有升 产能逐步释放带动公司营收增长稳定。2012年至2019年公司总营收由5.5亿元增长至2019年的12.4亿元，CAGR达12.1%，净利润由4185万元增长至1.7亿元，CAGR达22.2%。2020年上半年公司营业收入7.78亿，同比增长43.05%；归母净利润1.26亿，同比增长50.69%。盈利快速增长的主要原因是公司产品销量大幅增长，上半年公司实现销量11.77万吨，较上年同期上涨54.26%。
公司盈利水平稳中有升。公司扩大产能的同时加强成本控制，盈利能力稳步提升，公司近年毛利率与净利率分别维持在30%和15%的中枢水平。2020年上半年公司毛利率、净利率分别为29.91%和16.17%，毛利率较2019年基本持平，净利率上升2.39%。 公司所处行业的毛利率受上游原材料成本影响较大，原材料价格每上升1%，毛利率约下降2%。原材料价格虽然有波动，但公司整体向下游传导的能力比较好，毛利率没有大幅变化，基本维持稳定。从主营产品来看，公司主要创收产品毛利水平稳定，占总营收5%以上产品共有HPMA、PBTCA、ATMP、1227、DTPMP和乙酰氯六种，除1227外其他产品毛利率均高于30%，主要创收产品盈利水平稳定。
上市前ROE达26%，财务杠杆率呈下降趋势。公司上市前ROE处于稳定增长中，2018年ROE达25.9%，上市融资摊薄后ROE有所下降，2019年ROE为9.9%。EPS变动情况与ROE类似，2019年EPS为1.86元/股。上市前，公司资产负债率呈现不断下降趋势，从2014年的41%下降至2018年的25%，公司杠杆率不断下降，企业资金流动性充足。
2.水处理药剂市场稳定增长，需求空间可观 2.1.水处理药剂行业简介 水处理药剂是使用化学方法进行水处理的工具。水处理方式有物理、化学、生物方法。水处理化学方法是指使用化学药剂来消除及防止结垢、腐蚀和菌藻滋生及进行水质净化的处理技术，这也是当前国内外公认的工业节水最普遍使用的有效手段。水处理药剂是指用于水处理的化学品，又称水处理剂，广泛应用于化工、石油、轻工、纺织、印染、建筑、冶金、机械、城乡环保等行业，以达到节约用水、防腐阻垢及处理废水的目的。
产业链：行业下游行业为水处理服务行业，终端需求面较广。水处理药剂行业的上游为生产三氯化磷、亚磷酸、叔胺等基础化工产品供应商，属于基础化工行业。公司的下游行业为水处理服务行业，水处理药剂生产企业的客户主要为水处理服务商。同时，部分水处理企业在进行现场服务业务的同时，还有水处理药剂生产业务。行业终端需求行业主要为电力、石化、冶金、矿业、造纸等行业。
发展历程：国际水处理药剂市场发展日臻稳定，药剂品种已走向成熟，行业整体增速趋稳，同时市场集中趋势加强。我国水处理药剂随着现代水处理技术的引进而发展起来，开发时间比发达国家晚约30年，但整体发展速度十分可观，现已形成了自主研制、产业化的体系。至今，我国已有水处理产品100种以上。各种水处理药剂从产量到质量已基本满足国内需求，且部分产品出口。从技术上讲，有些产品的生产技术和性能已处于国际领先水平。
2.2.全球市场：2023年预计空间超过3000亿人民币 行业下游结构：水处理药剂的应用领域按照终端客户水处理的对象和方式的不同，一般可以分为工业水处理、市政/饮用水处理、污水/废水处理以及海水淡化。
全球市场空间稳增，至2023年预计空间超过3000亿人民币。根据BCC Research的预测数据，2015年至2018年全球水处理药剂市场规模由268.5亿美元增长至344.6亿美元，复合增长率8.7%，预计2023年市场规模将达到465.6亿美元，约合3212.6亿人民币，2018年至2023年复合增长率6.2%。 全球需求行业结构：工业/生产水处理、市政/饮用水处理为最大下游市场，预计2023年合计占比65%。分应用类别来看，2018年全球工业/生产水处理、市政/饮用水处理、污水/废水处理、海水淡化处理的水处理药剂市场规模分别为116.8亿美元、102.5亿美元、80.1亿美元、45.3亿美元，2018年至2023复合增速预计分别为6.8%、6.4%、6.1%、4.3%，2023年将分别达到162.3、139.6、107.8、55.9亿美元，分别约合人民币1119.9、963.2、743.8、385.7亿元。
从BCC Research的预测数据可以明显看出，工业/生产水处理为占比最大的下游应用市场，水处理药剂市场可按照工业子行业以及药剂种类进行进一步拆分。 按照工业子行业划分，2018年至2023年工业/生产水处理中电力、油气、造纸、冶金、化工及其他行业的水处理药剂市场规模复合年均增长率分别为6.9%、6.7%、6.8%、6.8%、6.7%和6.8%，预计2023年市场规模分别达到39.8、32.4、28.5、23.3、19.6和18.8亿美元。 按照药剂种类划分，2018年至2023年工业/生产水处理中缓蚀剂、混凝剂和絮凝剂、杀菌剂和消毒剂、阻垢剂、pH调节剂和软化剂、其他药剂市场规模复合年均增长率分别为7.3%、6.3%、6.8%、7.7%、5.5%和6.9%，预计2023年市场规模分别达到35.2、42.7、24.0、18.4、10.2和31.9亿美元。
我们对各种药剂在工业子行业中市场规模进一步拆分： 缓蚀剂在工业/生产水处理应用领域：2018年，电力、油气、造纸、冶金、化工、其他行业市场需求分别为5.5、5.2、4.4、4.0、2.6、3.0亿美元，预计2023年分别达到8.0、7.4、6.2、5.7、3.7、4.3亿美元。 混凝剂和絮凝剂在工业/生产水处理应用领域：2018年，电力、油气、造纸、冶金、化工、其他行业市场需求分别为10.0、6.3、5.2、3.6、3.0和3.3亿美元，预计2023年分别达到14.0、8.7、6.9、4.7、4.1和4.4亿美元。
杀菌剂和消毒剂在工业/生产水处理应用领域：2018年，电力、油气、造纸、冶金、化工、其他行业市场需求分别为3.7、3.5、3.3、2.8、2.7和1.4亿美元，预计2023年分别达到5.1、5.0、4.7、3.9、3.7和1.8亿美元。 阻垢剂在工业/生产水处理应用领域：2018年，电力、油气、造纸、冶金、化工、其他行业市场需求分别为2.7、2.4、2.3、2.0、1.9和1.4亿美元，预计2023年分别达到3.9、3.4、3.4、2.9、2.7和2.1亿美元。
全球需求地域结构：亚太地区为水处理药剂市场增长极，2027年市场份额预计可达34.41%。过去欧洲和美洲等西方市场一直都是水处理市场的重心，但近年来欧美市场规模增长速度开始放缓。与此同时，亚洲和非洲等新兴市场因城市的扩张和快速的工业化水处理药剂市场需求快速增长。根据TechSci Research的数据， 2017年亚太、北美、南美、欧洲和中东及非洲市场份额分别为31.3%、30.7%、5.7%、25.2%和7.1%，预计2027年分别将变化至34.4%、28.4%、5.4%、24.1%、7.8%，亚太地区份额提升明显，欧美地区份额下滑。
2.3. 国内市场：预计2022年市场规模近400亿 国内水处理药剂市场处于相对快速增长阶段，预计2022年市场规模近400亿。国内，我国的水处理药剂市场处于快速增长的阶段，根据Markets and Markets的数据，2017年我国的水处理药剂市场总规模为37.1亿美元，约合人民币256亿元，到2022年预计将达到55.5亿美元，约合人民币382亿元，复合增长率约为8.3%，相较全球水平增速较快。 国内市场的行业结构：市政水处理应用领域增速较快，2022预计占比36.9%。从细分应用领域来看，2017年，我国市政水处理、电力、油气、采矿、化工、食品和饮料、造纸以及其他领域水处理药剂市场规模为12.9、5.5、5.0、2.5、2.7、2.4、2.1以及4.0亿美元，预计2017年至2022年上述行业水处理药剂市场规模复合年均增长率分别为9.7%、9.1%、8.8%、7.5%、6.6%、6.9%、5.7%及6.3%，预计2022年分别达到20.5、8.6、7.6、3.6、3.7、3.4、2.8、5.4亿美元，对应人民币分别为141.5、59.0、52.2、24.8、25.5、23.3、19.5和37.3亿元，市政水处理应用领域规模将超百亿。
3.1. 国际市场：跨国公司为主，整体格局稳定 国外水处理药剂行业参与者可分为两类：第一类是主要从事水处理药剂生产的公司，如意特麦琪巴斯夫）等；第二类是主要从事水处理服务的公司，艺康、通用（其水处理业务已被苏伊士水务收购）等，由于跨国企业通常规模较大且业务多元化，水处理药剂生产业务一般仅是其业务体系中的一小部分或某个业务单元。
国际市场已步入成熟期，并购重组逐渐成为常态。发达国家水处理药剂行业发展时间比中国早约几十年，从药剂研发、生产、服务以及设备提供、一体化解决方案方面均较为成熟，形成了许多提供专业化水处理药剂生产与服务的大型跨国公司，整体格局较为稳定。全球水处理药剂行业日臻成熟的同时，内生增长动能持续下滑，领先企业之间的并购重组逐渐成为常态，同时，以中国市场为代表的增速快、空间广的市场逐步受到国际巨头重视，艺康集团等跨国企业逐渐通过收购兼并国内公司等方式，对国内水处理药剂竞争格局产生影响。
3.2. 国内市场：格局较为分散，环保标准趋严抬升行业集中度 国内水处理行业整体格局分散，泰和科技产能领先。国内水处理药剂行业尚处快速增长期，整体格局较为分散，产能在万吨以上规模的企业约有10-20家左右，主要生产企业包括三类，分别为以泰和科技为代表的专门从事水处理药剂生产企业、以清水源为代表的既从事水处理药剂生产又提供水处理服务企业、以上海洗霸为代表的主要从事水处理服务企业。从主要生产企业的产能来看，截至2019年末，泰和科技水处理药剂产能26.5万吨，领先同业较为明显。
环保标准趋严，落后产能出清，国内水处理药剂行业竞争格局持续优化。随着我国环保形势日趋紧迫，环保法律政策逐步完善、落实力度不断加大，水处理药剂环保成本持续抬升，中小落后产能在高企的环保成本下将会逐步退出市场，具有环保以及规模优势的企业将在市场竞争中占据主导地位。 近期环保部开展了多次环保督查，部分产能较小、环境污染治理措施不达标的中小型水处理生产企业出现阶段性停产。因此整体行业集中趋势明显，同时环保要求带来的高附加成本越来越成为行业的重要壁垒。 4. 募投项目持续推进，产能扩张打开公司成长空间 4.1. 募投项目规划产能91.6万吨，部分产能将在2020年投产 公司募投项目规划产能达91.6万吨。公司于2019年11月28日登陆创业板，首发价格30.42元，发行3000万股，募资净额为8.44亿元，募集资金配套项目包括年产28万吨水处理剂项目、水处理剂系列产品项目和研发中心建设项目，投资额分别为3.92、3.15和0.56亿元。 本次募集资金投资项目中年产28万吨水处理剂项目生产规模为年产28万吨，其中8万吨已使用自有资金投入；水处理剂系列产品项目生产规模为新增年产63.60万吨，其中31.60万吨为水处理剂产品，其余为公司围绕主营业务产业链拓展延伸的精细化工产品。
该项目建成后可形成年产28万吨水处理剂的生产规模，主要产品包括HEDP、ATMP、DTPMPA、PAA、PAAS和阻垢缓蚀剂等，8万吨HEDP项目已于2017年10月建成并投产。产品按照是否含磷区分为有磷药剂和无磷药剂，其中含磷药剂产能约占本项目总产能的64%。项目建设完成后，公司预计各年达产率分别为34.18%、61.70%、73.13%、84.48%、100%。本项目完全达产后，预计每年实现净利润36,678.08万元。
项目主要对原有生产车间进行升级改造、新建部分产品生产装置，新建固体造粒车间、二氯丙醇车间，配套建设相关设施，并对现有厂区污水处理站进行改造。项目建成后可形成新增63.60万吨水处理剂及精细化工产品产能，其中水处理剂产品产能为31.60万吨，其余为公司围绕主要产品产业链拓展延伸的精细化工产品。 项目建设完成后各年的达产率分别为23.68%、35.36%、50.68%、65.52%、76.26%、100%。本项目完全达产后，预计每年实现净利润74,086.63万元。
公司将再投资3.6亿扩展水处理剂产业链。另外，公司在2020年2月8日发布《关于拟投资建设水处理剂产业链扩展项目的公告》，为了进一步保证原料的稳定供应，优化产品结构，实现资源综合利用，公司拟使用自有资金3.6亿元在厂区内投资建设水处理剂产业链扩展项目，预计项目建设周期为取得相关施工许可后2年，该项目将分批建设投产。项目建设内容主要为助剂系列产品、阻燃剂系列产品、皮革助剂、季铵盐系列产品、盐酸利用项目等。项目全部建成满产后，公司预计将实现总产值约33亿元，其中自用产品约12亿元，对外销售约20亿元，形成净利润4.8亿元。 募投项目持续推进，2020年将有部分产能投产。根据公司2020年中报披露，公司募投项目中，PBTCA车间、喷雾干燥车间、晶体二车间已取得试生产批复；二氯丙醇车间、醋酸酐车间、四乙酰乙二胺车间及配套的公用工程设施已基本建设完成，预计于2020年内投入生产；其他募投项目也在有序推进过程中。 4.2. 产能瓶颈有望解决，延伸产业链实现降成本目标 募投项目可有效解决产能瓶颈问题。为了满足客户对HEDP产品不断增加的市场需求，公司提前投入资金建设8万吨HEDP募投项目并于2017年8月投入试生产。近年随着环保督察趋严，部分 PBTCA 生产厂商因环保、安全问题在部分月份出现阶段性停产状况，PBTCA 产品市场供应紧张，募投项目新增 PBTCA 产能有利于帮助公司突破现有产能瓶颈，满足客户在不同应用领域和环境下的需要和日益增长的市场需求。 另外，公司还将扩大固体颗粒物产品产能，在精细化学品行业，针对不同应用领域和应用环境，需要不同规格、不同物理形态的产品，同时也要考虑各个产品生产环节的成本控制问题。与液体产品和固体粉末相比，固体颗粒产品存在较多优点。
新增8万吨固体颗粒产品产能，能够满足下游客户在不同场景下的应用需求。同时项目固体颗粒产品的液体原料为公司自产，供给充足，实现了应用功能的再升级，产品附加值较高，有利于产品毛利率的提高。 实现产业链延伸，降低生产成本。公司主要产品HEDP产能充足，联副产品乙酰氯和氯化氢产量及质量稳定，项目围绕HEDP进行了产业链上下游延伸，以乙酰氯为原料制备醋酸酐，同时将其用于制备四乙酰乙二胺，以氯化氢为原料制备二氯丙醇，实现了物料的充分利用；自产亚磷酸用于亚磷酸（固体）和有机磷系列产品的制备，保障了原材料的稳定供应，节约了生产成本。
其中，二氯丙醇以氯化氢为初始原料，其生产过程可以消耗氯化氢（盐酸）。本项目投产后，预计年消耗折合盐酸（32%）共计约22.81万吨，根据2018年度平均贴补价格计算，能够节约盐酸销售贴补费用4,236.42万元，从而有效解决氯化氢（盐酸）去向问题，为公司创收增益，提升公司整个HEDP产业链毛利率水平。 发挥产能优势，市场占有率有望提高。原材料供应规模及稳定性是精细化工行业客户选择供应商的重要因素，因此提前储备适当产能是满足未来市场和客户需求的前提。募投项目通过对原有生产设备的升级改造和新增部分生产装置即实现了生产规模的大幅提升，具有投资小、规模大的特点。项目的实施将公司产能进一步扩张，使公司有望凭借稳定的产品供应和成本优势打开新产品市场。 5. 盈利预测与投资建议 水处理药剂行业近年持续稳定发展，预计2023年水处理药剂行业全球市场规模达到465.60亿美元，公司是国内规模最大的水处理药剂生产商之一，公司募投项目产能规模达到91.6万吨，项目投产后有望逐步提高公司的产能规模和盈利能力，并实现产业链的持续延伸。 我们预计公司2020-2022年将实现营业收入18.90、24.73和35.05亿元，同比增长51.8%、30.81%和41.74%；实现归母净利润2.63、3.47和4.86亿元，对应EPS为1.22、1.60和2.25元，对应PE为27.2、20.7和14.8倍。 我们选取水处理药剂和水处理相关行业上市公司金科环境、碧水源和清水源为可比公司，采用PEG估值法，公司未来三年归母净利润增速有望达40%，保守给予PEG目标0.8，即2021年目标PE估值为32倍，目标价格51.35元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
6. 风险提示 水处理行业发展低于预期的风险：公司产品主要用于水处理方面，若因经济大幅波动而影响水处理行业的发展，则公司的产品需求有可能会降低； 行业竞争加剧的风险：若行业内竞争对手整体扩张加速，导致产品在一段时间内的供大于求，则有可能导致产品降价的风险，可能会影响产品的毛利率情况，进而影响公司业绩； 公司产能投产不及预期的风险：若公司产能投放的进度低于预期，则公司未来收入端增长的增速有望降低，将影响公司整体业绩增速； 受到证监会行政处罚的风险：公司于2020年3月13日收到《中国证券监督管理委员会调查通知书》（鲁证调查字[2020]1号）。因公司涉嫌误导性陈述等信息披露违法行为，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，证监会决定对公司进行立案调查。截至8月16日，公司尚未收到中国证监会的最终调查结论，因此公司存在受到证监会行政处罚的风险。 财务预测摘要
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公司研发费用支出稳定，管理、销售费用占比呈下降趋势。从绝对数额来看，公司总体费用支出水平稳定，费用总额维持在1.8亿元的中枢水平。从占总营收比例来看，近年随着总营收不断增加，费用率呈下降趋势，2015年费用率为19.7%，2020上半年已下降至12.8%，公司规模效应不断显现。公司注重研发投入，研发费用占比稳定在3.6%的水平，销售用、管理费用占费用支出比例不断下降，公司管控能力提升显著。
