时隔半年，我们再次见到了“聪投TOP30基金经理”方纬。 在他今年加盟富国基金后，市场估值分化愈演愈烈，行情在结构和主线上也有变化，那么，经过这大半年，方纬对于市场走向、机会所在有何新判断、乃至于自身的投资方法、选股体系是否又有进化？ 半年前我们曾对方纬有过一次深度的访谈，结合诸多个股案例、详细介绍了他的投资方法和特点，点此查看。 2003年就入行的方纬，至今也有近17年从业经验。自2014年管理基金开始，长期业绩亮眼。 在2014年8月22日至2020年3月23日管理华泰柏瑞价值增长基金，数据显示，任职回报262.2%，年化回报25.88%，同类排名前1%。 在这次2个多小时的交流中，我们发现了方纬的变与不变： 不变的 ， 仍是以成长股投资为核心。其底层是去找成长类的公司，选股标准包括未来有明确的成长性、置信度高并伴随着强劲的现金流。这配合他的持仓来看，能更有力地诠释这一点。 有变化的是 ， 持股数量增加，配置相对更分散。 现在组合持股数量较以往更多，在方纬看来，分散持股在涨时往往跟得上市场的节奏，同时使组合的波动以及回撤相对可控。 总的来说，方纬认为目前经济是处在复苏的过程中，市场总有结构性的机会。 他认为，历史上成长股的收益远超低估值的公司，通过寻求确定性高的成长股，力争获取较高超额收益，同时在一定程度上规避可能的波动性。 组合方面，通过高度分散的持仓，使得产品净值回撤以及波动相对可控，最终给基金持有人相对更好的体验。 以下，是聪明投资者时隔大半年后再度与方纬进行的深度对话和提炼的要点： “ 经济是处在复苏的过程中，无非是复苏的力度强还是弱，这是第一点。第二点，流动性还是处在一个略微宽松的状态，企业的估值水平也有高有低，在这种状态下，里面有很多结构性的机会。你看市场， 4000 只股票里面大概也只有 1%~5% 的公司非常活跃地在上涨，但是，这里面的公司也在换。 ” “ 站在现在这个点上来看，我觉得科技创新可能是资本市场未来20年最重要的主题。 ” “ 现在部分公司因为涨得非常多，估值也非常高，确实需要有 一些 调整和或者说需要一些时间来消化估值。 ” “ 历史上是有很明确的风格轮换的，但经过那么多轮次风格轮换之后，你会发觉，成长股的收益远超低估值的公司。 “ 并不是低估值就一定对应着未来有比较好的收益率，现在整个市场是会区分你是优质的公司还是劣质的公司。 ” “ 为什么美国市场过去走了这么长时间的长牛？很重要的一点，它里面的公司非常多样性 。 对我们来讲也是，我们 会 去寻找结构性的机会，因为总有结构性的机会。 ” “ 不是说我一定要去选医药股或科技股，而是我会定一些标准，包括未来有明确的成长性、置信度高并伴随着强劲的现金流，当满足这些标准之后，你发觉这些公司在医药、消费、科技领域的占比都很高，它正好归属于这些行业 ” “ 我现在特别喜欢看新股，其中一个很重要的原因就是，新股带来新的产业趋势或者新的商业模式可能会更多一点。当新股上的越来越多，你会发现好的东西越来越多，然后你买的也越来越多。 ” 经济在复苏过程中 市场很难用牛熊来描述 永远存在结构性机会 距上次交流以来又过了大半年，你觉得现在的市场，不管是叫牛市也好，或者结构性市场也好，处在哪个阶段了？ 方纬： 我觉得从指数角度上来看，现在应该是一个非常平稳的市场，但从它的纵深来看，也是非常活跃的，里边有各种各样的机会。 现在的市场你挺难像以前一样用熊市和牛市来描述。 以前为什么可以这么描述？ 因为以前的市场，周期波动是比较大的，呈现出同涨同跌的这种特点，因为它背后的产业结构是同涨同跌的。 现在整个产业结构的丰富性和多样性起来之后，因为每个产业里成分股的走势都是不相关的，都是按照自己企业的生命周期、产品周期来走。 比如看美股，为什么美国市场过去走了这么长时间的长牛？ 很重要的一点，它里面的公司非常多样性 ，结果就是，你会发现当有一批公司景气度在往上走的时候，另外一批公司是在往下走的；当原来那些公司景气度往下走，另外一批公司又切换上去，所以是此起彼伏的状态。 你很难去说牛市是不是结束了，或者牛市什么时候开始了，很少是这样的概念。 对我们来讲也是，我们永远是去找结构性的机会，因为总有结构性的机会。 举个例子，比如说疫情，有因为疫情受损的公司，也有受益的公司。 从4月到6月，涨的都是疫情受益的公司，然后当疫情回到一个比较正常或者可以控制的水平时，有一批之前受损的公司又会涨起来，因为之前受损的公司现在变得不那么受损，随着经济的复苏它会涨起来，使得市场呈现一种此起彼伏的状态。 当然，大的宏观背景也会有些关系，比如流动性支持，或者整个经济的复苏、衰退，这是有点关系，不同的公司在不同的周期环境下，它的表现是不一样的。 但是拉长了看，以更远的眼光，你还是能找到一些公司它是能够穿越周期的。 那么，你怎么看现在大的宏观背景和市场？ 方纬： 我觉得经济是处在复苏的过程中，无非是复苏的力度强还是弱，我觉得这都没有什么大的关系，因为至少它不是在衰退过程中，这是第一点。 第二点，流动性还是处在一个略微宽松的状态，企业的估值水平也有高有低，在这种状态下，里面有很多结构性的机会在。 你看市场， 4000 只股票里面大概也只有 1%~5% 的公司非常活跃地在上涨，但是，这里面的公司也不停在换。 底层是去寻找成长类的公司 选股标准要求有强劲的现金流 你提到自己的超额收益更多来自选股，但我们也可以看到，历史上你投过的行业也是非常多的。 方纬：对我来说，底层是去找成长类的公司，是找到公司之后，反过来看，它已经分布在哪些行业里。 从过去来看，包括基金的业绩归因来看，在医药、电子、计算机上获得了比较高的超额收益。 但是，这只是一个结果。过去10年20年，中国和美国的医药科技领域确实走出了非常多的牛股，这是一个事实，我认为我在此前是无法预料的。 不是说我一定要去选医药股或科技股，而是我会定一些标准，包括未来有明确的成长性、置信度高并伴随着强劲的现金流，当满足这些标准之后，你发觉这些公司在医药、消费、科技领域的占比都很高，它正好归属于这些行业。 其他的，比如钢铁行业，盈利虽然很好，但是现金流和盈利波动性太大，不太符合我选股的要求。 再比如银行股，估值很低，但是也不满足我的要求，因为现金流没有那么好。 很多现金流都是依靠展期，实际坏账率可能很高，现在银行的坏账率和十几年前的坏账不是一个概念。 我的选股标准其实自始至终都没有大变化，但满足这些标准的公司，过去看是分布在医药、科技这些行业里面，但未来是不确定的。 如果这些行业的生命周期、景气周期走过了，可能也就没落了。所以我的标准不变，但符合标准的公司在不停地轮换。 对未来现金流的预期还是放在比较靠前的的位置。 方纬： 对，公司必须要挣钱，然后投资要少，挣的钱全投掉了也不行，所以大家对选股的要求是越来越苛刻的。 其实很多科技公司其实投资也挺多的，长期发展需要有一些资金再投入。 方纬： 对，但是如果你看定期报告里我的持仓，计算机是偏多的，电子没那么多，这也是体现出来的一个特点。 就是说，科技股里一些重资产的标的，也不是完全符合我的要求。 未来我会更多关注收入和利润更稳定，波动率更低的这些公司。 如何寻找到优秀的成长类公司？ 中观行业维度+个股维度 你具体是怎么去找这些公司的？ 方纬： 有些是从中观的维度，有些是从个股的角度，并不是单一的方式去找。 比如从中观角度，我非常注重的就是行业景气度从底部往上回升，然后估值水平又在一个比较合理位置的龙头公司。 当景气度往上走的过程中，它的估值会有提升，盈利也会有提升，这样一个双升的过程是应该说是获取超额收益最舒服的一段。 你觉得哪些行业现在处在景气度提升的过程中？ 方纬： 比方说一些偏周期类的公司，或者看起来比较周期的一些。 像化工，实际上过去几年产能一直在收缩 。 从年高峰之后，化工股的整个投资一直在往下走，叠加经济比较差，后期，随着经济缓慢复苏，因为化工里面品种非常多，每个品种的景气度不一样，它会逐步冒出来。 还有光伏产业， 虽然光伏现在涨的也比较多，但整体估值水平还是处在一个比较合理的位置。 光伏的渗透率也还在一个比较低的水平，而且它的价格还在往下。现在其实很多国家都已经实现平价了，以后技术提升，整个光伏的转化率进一步提升之后，这个空间是非常巨大的，有很强的成长性。 现在光伏产业链里的环节也挺多，你觉得目前整个产业链都处在一个相对比较舒服的位置，还是说，可能只是个别有一些机会。 方纬： 我觉得整个产业都是非常有机会的。 首先， 这是一个你能看到的，从量的层面扩张会比较大的产业，其实现在这种产业不是那么多。 量有扩张之后，因为现在价格已经降到一个很低的位置，虽然后面可能还会降价， 但这个降价是可控的。 从这个角度来看，它里边 各个环节都会有一些机会 ，而且这些企业都能分享到。 因为在过去十几年光伏行业内部厮杀之后，剩下的公司都是比较优质的公司，所以行业在增长，这些公司能享受得到。 除了从中观角度，看行业景气度去找公司，还有一类是从个股公司维度？ 方纬： 个股维度会有这么几种方式。 第一个，你会有一些一直在跟踪的公司，然后你会去观察， 它所处的中观环境是不是有一些变化，自身盈利周期是不是有一些变化，在这里边是挖掘一些机会的。 第二个，团队有很多研究员， 每个研究员都在跟踪自己覆盖的行业里边公司的机会。我会去看研究员推荐的股票，有哪些是符合我的投资逻辑、符合我的选股标准的，然后再从中寻找一些机会。 包括也有一些跟自己投资理念和投资方法论比较契合的卖方研究员，综合下来构建组合。 组合构建相对分散 好的公司越来越多 买的也越来越多 目前组合的构建是怎样的？ 方纬： 我的组合其实是相对比较分散的，可能很多人的组合集中度非常高，但我的集中度会保持比较低的水平。 如此分散的组合，实际上管理难度是更高的。 对于我来讲，过去这么多年来，从我开始做投资到现在，一直是这样的管理模式，背后很重要的一点就是说，我觉得通过这样的方法，能够使整个组合的波动率和组合的回撤控制，比集中持股会更好一点，持有人的感受会更好一点。 另外，在回撤之后重新上涨的时候，相对来讲， 分散的组合能够跟上市场上涨的节奏， 基金持有人的感受也会略好一点。 你觉得分布的更均衡相对来讲能更跟得上市场节奏。 方纬： 对。之前有讲到，对市场要有一种弱者思维，或者说你要尊重这个市场。因为有时候执念比较深，你会觉得我看到的东西就是最好的，但可能不是这样的。 这跟管理的规模有关系吗？ 方纬： 有一点是因为（持有的股票）涨得多了之后，你就不太愿意持有得那么重，不像以前比如说在底部的时候，可以拿得更多一点。 还有一个是现在优质的公司也更多了，你看新上市的公司更多了，包括创业板、科创板。 我现在特别喜欢看新股票，其中一个很重要的原因就是，新股带来新的产业趋势或者新的商业模式可能会更多一点。 当新股票上的越来越多，你会发现好的东西越来越多，然后你买的也越来越多。 你单只股票仓位不会拿得很重？ 方纬： 因为好公司多，我不那么执念，倒并不是说害怕重仓。 因为在A股，就算你特别看好某一家公司，对于公募来说持仓最多也就10个点。 投资要有时代感 科技创新可能是资本市场未来20年最重要的主题 未来会重点关注哪些方向？ 方纬： 科技股的趋势应该是比较明确的，现在应该只是一个开始。 我觉得投资要有时代感，是时代赋予了我们一些机会。 总体来讲，过去十几年中国的增长体现在周期性特点非常明显，主要是以房地产为代表的一种周期性增长。 以地产为首，后面比如基建，然后再带动所有的下游产业，银行也是依附在房地产上面的。 你可以看到，银行和信贷挂钩的东西，可能底层资产大部分都是房地产。 实际上这个产业在过去十几年当中，也诞生了非常多的牛股。那个时候大家非常追逐这些周期的龙头股。 站在现在这个点上来看，我觉得科技创新可能是资本市场未来 20 年最重要的主题。 这个是中国能不能继续为全球做贡献，人民财富的积累能不能再往上积累的一个很重要的突破，当然这个突破现在实际上也面临着外部很大的压力。 但是必须要实现突破，从这个角度来看未来20年，现在你看到的科技股应该只是个预演，现在更多还是模仿性质的。 但也正是因为这样，我觉得中国在科技创新领域上，在这个赛道上也才刚刚开始，因为还没有真正走出引领全球的公司出来，除了华为。 华为虽然没有上市，它在5G领域上确实是引领全球，因为美国没有很好的5G技术。但是，我们整个技术产业没有跟上，比方说在芯片制造端或者在芯片设计端并没有完全跟上。 但我觉得，这种进程在未来的十年或二十年应该会持续不断，会有各种各样的公司或者新的技术或者新的商业模式去引领全球，不再单单是去模仿、去跟随别人，而是去超越。 当前部分高估值品种需要一定时间来消化估值 长期看，成长股收益远超低估值公司 科技板块近2年整体涨幅非常大，你怎么看这个问题？ 方纬： 从估值上来看，这些公司包含了投资人比较多的预期和期望，确实是处在一个比较高的水平上。 A股现在4000多家上市公司，实际上很纯正的科技股，比如半导体或者电子的这类科技公司，估值比较贵。 但是，也还有一些相对传统的公司，实际上它的技术也是非常领先的，也有很强的技术含量。 这些公司通过自身技术的积累，或者产品的开发，这么多年下来在相关领域已经形成了很高的壁垒，有很高的护城河，实际上它们的估值相对来说是比较便宜的。 从我的角度来看，它未来的收益率会比大家之前所看到的，目前在聚光灯下的公司，要高很多。 现在部分公司因为涨得 比较 多，估值也 比较 高，确实需要有 一些 调整和或者说需要 一些 时间来消化估值，我觉得有这样的需求。 像今年这种估值这么分化的情况你怎么看？ 方纬：历史上是有很明确的风格轮换的，但经过那么多轮次风格轮换之后，你会发觉，成长股的收益远超低估值的公司。 历史上看，都是这样，不单只是现在。即便是在美国市场，也是如此。比如说最近10年，FANNG那几家公司的涨幅远超其他公司，包括去看全球，都是这样一个情况。 其实，我发现现在单纯用低估值和高估值来区分上市公司，已经不能完全去刻画低估值和高估值所带来的收益率区别了。 你可以看到， 在低估值里面也有非常优秀的公司一直在涨， 甚至在银行里面，有些银行就是比其他银行股走的要强，估值要略高一点。 所以， 并不是低估值就一定对应着未来有比较好的收益率，现在整个市场 会 区分你是优质的公司还是劣质的公司。 市场对这种优质公司的认同度是极高的。拉长了看，如果以5年、10年甚至20年的维度，是有比较大区别的，因为它未来的收益率一直贴现到现在，这种差异挺难去缩小的。 现在A股有一些公司确实很像美股，你看美股里面有些公司，过去十几年一直在稳步上涨；中国的不少优质公司现在走得也非常强劲。 我觉得这是一个时代，大家对投资的认知和以前发生了一些变化。 跟这几年外资进入有一定关系吗，还是有些什么其他因素？ 方纬： 我觉得资金的关系不是那么大，很多人会说市场波动性大是因为资金波动性大，我觉得不完全是。 因为企业在过去十几年或者过去几十年当中，不停竞争、不停淘汰之后，整个产业的格局、竞争的格局已经稳定下来，优质的公司已经跑出来了。 到今天，有些龙头走出来了，其他公司可能很难再从这个行业走出来，就是说现在格局是非常清晰的。 到今天这个位置，产业格局变清晰了之后，投资人的投资目标也变得更清晰了。也因为有这样一个结果，所以你看到这些股票也变得比较稳定，因为它的盈利变得比较稳定，不像之前那么波动。 其实还是思路发生了变化。 可能以前大家只看一年或者两年，比如一年只有15%~20%的增长，那可能觉得这个估值不合适。但是，如果说看未来10年或者20年的增长，可能大家会觉得，这是一个不错的公司，确实是角度发生了变化。 不过，这里面也有存在风险，就是一旦它的竞争地位、竞争格局受到破坏，或者说它本身的竞争力受到一定影响，那跌起来幅度可能也比较大。 思路转变 从关注增长到关注增长的可持续性 说到思路变化，你觉得从券商研究员开始到现在，投资上有没有明显的阶段性变化？ 方纬： 其实还是有一些变化的。 最早做研究员，其实当时对怎么做投资，或者说什么样的股票有可能会上涨、会产生超额收益，心里感觉是比较模糊的。 后面开始做投资时，那时市场把公司分为价值类和成长类。 在我的理解，可能成长类公司虽然估值贵一点，但是，如果它每年有50%的增长，持续3年之后，你会发现它的估值可以降到一个非常低的水平，也就是说，高成长能够消化高估值。 所以那个时候我的投资倾向于用PEG的这种方式，关注未来几个季度的变化。 回过头来看也有一个背景， 应该说当时整个经济增长是比较快的，也能比较多的找到快速增长的上市公司。 再到后来，经济增速往下降一个台阶的时候，这类快速增长的公司越来越少，而且增长的波动性也开始加大。 你经常会发现， 有的公司只是某几个季度有非常快的增长，过完这几个季度就没有了。 从那个时候，我开始关注有哪些公司的增长是能够持续时间比较久的，开始更关注这种增长的可持续性，更看重公司盈利的质量，这是一个比较大的变化。 记得你是在2014年开始做基金经理。 方纬： 那个时候实际上比较关注成长性，只盯着成长性看，这种投资的模式会非常注重一个季度或者几个季度的盈利增长，但是并不关注公司增长的可持续性。 比如这个公司现在有个业务，这个业务也看不了很长，只能看一年或者两年，但是可能现在有个非常大的订单，能够让这家公司在未来两年或者三年业绩保持较高增长，如果有这样一个订单，那它的股价就能有非常好的涨幅。 现在，其实大家都不太看这种东西了。 对于一次性的收益或者利润的变化，大家会给一个比较低的权重，不像以前给那么高的权重，如果一个订单的变化并不能提升公司自身的实力，市场给它的估值水平会是比较低的。 是什么促使你进行这样的调整和转变？ 方纬： 每个人成功都是有依赖路径的，我觉得我做成长股还可以，至少风格没有漂移。 比方说2014到2015年成长风格占优，我的组合表现比较好，2016到2017年成长表现比较差，我确实那段时间业绩也不好，我觉得成长表现弱的时候，成长风格的基金经理表现特别好是有问题的。 但是，在2017年发现不对的时候，也确实是遇到瓶颈，那就要去学习，重新改进投资体系。 为什么价值增长这只基金之前一直做得还不错，因为它是一直在成长这个赛道不停耕耘。 当看到传统的优质蓝筹股从折价走到溢价行情，是否还要继续买入？ 对于我来讲，我就选了另外一条赛道——在当时看来不那么起眼的科技类的公司，包括医药。 那个时候这些预期没那么充分的公司，买入长期持有的收益是相当可观的。 知识面需要不断拓展 团队也很重要 你现在会怎么来定义自己的能力圈，又如何拓展自己的能力圈？ 方纬： 其实我投资的方式跟方法一直都没有什么大的变化，就是去寻找这一类公司，它实际价值是远高于远市场交易的价格。 以房地产公司为例，比如某些房地产公司现在所拥有的房地产项目估值是1000个亿，这家公司现在以500亿的市值进行交易，那么它有一倍的空间。 因为这是一个比较传统的行业，大家对这个行业非常了解，很容易能够看到，不管是现在一些个人投资者或者机构，都能看到地产行业比较便宜，同样，也能看到银行股比较便宜。 但是，有一种是大家不太容易甄别的，这需要你有一定研究能力。 比如医药行业，假设某些公司现在市值是100亿，但是，它的整个产品管线估值是200亿或者300亿，其实它同样也是便宜的。 虽然可能你看到 PE 比较贵，甚至可能有的公司还是负的净利润。 这就需要你有一定的研究实力。也确实需要自己不停拓展知识面，拓展自己的能力。 对我们基金经理来讲，掌握的还是方法论上的东西，而且还要去看，比如现在这种低估，将来有没有可能回归到正常水平？在什么时候能够回归到正常水平。 向内索取，向外布施 平常有什么爱好？ 方纬： 我现在可能是看看佛经，需要平静的力量去抚平内心，如果你能从中悟到一些东西，那就更好了。 用三个词总结一下自己。 方纬： 可能也是我从佛经中悟到的一些东西，在投资上的体现就是： 向内索取，向外布施，不着相时福德无量。 怎么来理解呢？ 这其实也是选股的一些标准，很多公司它是非常执着地在自己的领域默默耕耘，然后默默地给社会做贡献，并不是那么张扬，这种公司你投资它，往往能给你带来一个比较好的回报。 再说现金流，我们希望投的公司能够有比较好的现金流， 用自有资金投入研发（向内索取）， 而不是在二级市场不停圈钱，然后 给投资人带来更好的回报（向外布施） 。 对于上市公司来讲，这种向内索取，然后又能给社会做出贡献的公司，自己也会有很宽阔的发展前景，对于投资人来说也会有较好的回报。 你会发觉，历史上融资很少、又能创造很多现金流的公司，拉长周期看，它的股价是非常强的。 当然，我也并不回避一些因为特殊性质必须要融资才能做大规模的公司，这里面肯定也有投资机会，但我更希望自己持有的公司能够自身创造现金流，通过自我迭代成长起来，然后去贡献社会。 聪明投资者通过定量指标+定性调研，形成了“聪投TOP30基金经理”榜单后，统计了他们管理的99只基金的所有持仓，以及22家顶级“聪投严选私募”管理人的重仓股，合计共 389 只个股。同时我们根据这个数据库，应用我们的重仓股策略构建了两个股票组合，回溯业绩均十分出色，远远战胜市场和基金平均水平， 点击下方小卡片，立即查看！ |
|
|
来自： donghailongwag > 《观点总汇》
