信立泰创新药转型，未来市值可剑指千亿

文/金立成

近期信立泰披露了2019年年报，这份年报和历年来的年报有巨大差异，公司花了大量篇幅介绍了创新药管线布局以及研发管线趋势图。这样大费笔墨的意图其实是“醉翁之意不在酒”，主要目的是在告诉投资者，信立泰已经是创新药企业了，不要再给我贴上“仿制药”的标签了，其在二级市场的估值逻辑也已经发生变化了，不能用传统的PE估值法来定价信立泰了。

公司董事长叶澄海先生在开篇《致股东的信》就开明宗义地说：“我们将主要精力集中于创新产品的推广和研发，逐步将创新产品的收益成为公司收益的主要来源；同时，全力投入创新，关注创新研发的成药率，防控风险，踏上创新+ 国际化的征程！”

公司的发展战略也在调整，公司将以优质创新产品和循证医学推广为核心竞争力，以心血管领域为核心，拓展抗肿瘤、 降血糖、骨科、抗感染等目标领域，通过自主创新、技术合作、海内外引进等多种方式，快速丰富产品管线，发展多个重磅产品，共建医药生态链；以国际化为导向，持续实现人才和 管理能力升级，逐步建成以中国为基地的国际化创新医药企业。

虽然公司一直在表明自己的创新药立场和态度，但目前二级市场似乎并不感冒，也没有多少人愿意买单。信立泰抛出的“创新药企”的绣球，好像似乎没人懂，也没有人接，如歌词“白天不懂夜的黑”唱的那样诙谐。

第一、泰嘉营收贡献度占比下降

目前，很多投资者仍然把信立泰打江山的产品泰嘉（氯吡格雷）视为重要的投资砝码，其实自仿制药集采以来，氯吡格雷的市场规模总量已经从原来的100多亿元，下降到30多亿元。泰嘉价格下跌，已经让信立泰的市值从高点缩水了50%以上。

在过去，信立泰是一家由单一药品贡献值非常集中的产品，集采制度让它损失惨重，对它而言，向创新药转型是唯一出路。受到集采政策的影响，泰嘉产品价格在大幅度下降，由于其25mg品规的产品占有绝对市场份额的优势，加上4+7城市续标的有利因素，未来2年内，泰嘉仍然能每年给信立泰带来10亿元以上的营业收入和高额的自由现金流。

不过，泰嘉营收的占比会大幅度下降，可以预见的是在2020年，泰嘉收入占信立泰总营业收入的比重不会超过40%，而在几年前，其占比高达80%以上。信立泰对泰嘉营收的贡献值以及营收的稳定性和依赖性会大幅度下降，这是一件大好事！从此以后，集采政策的落地，对信立泰已经不在是利空了，是非常大的利好，因为除了泰嘉外，信立泰还有20多款仿制药可供集采，而这些仿制药占营收的比重非常低，一旦中标，就能给营收带来不小的增量。

第二、在售1类创新药信立坦正在加速放量，营收比重增加

近两年来，公司旗下的1类高血压创新药信立坦加入医保后，正在加速放量。在2018年信立坦的营收收入突破1亿元，在刚刚过去的2019年信立坦的营收突破4亿元，根据之前公司管理层在股东大会的信息披露，未来信立坦的市场空间在50亿元以上，而在今年，信立坦的销售量有望突破10亿元。

信立坦是1类创新药，不受集采政策的影响，其专利保护期到2028年，未来还有8年的市场保护期。按照信立坦目前的销售增速以及国内高血压慢性病人的数量来看，信立坦在未来的销售量突破50亿元，也许并不是难事。

如果信立坦营收收入突破10亿元，目前信立泰就有2个重磅产品营收过10亿元，而且信立坦在营收营收的比重会逐增加，而泰嘉作为仿制药，其在营收的比重会不断下降。只要创新药的营收比重远远超过仿制药，且创新药营收的利润比重超过50%，我们认为该公司就成功转型成为创新药企。

根据公司2019年财报信息披露，2022年后，公司每年都有创新药上市。大量创新药的上市，将会使得公司创新药营收比重稳步上升。因此，我们可以预见的是，在2022年后，公司就彻底脱离了仿制药标签，仿制药的营收对信立泰的估值影响就会忽略不计。

第三、公司的研发管线布局逐渐完善，重磅药品具有极大的想象空间

公司精耕于慢病领域，在心血管方面，继续拓展高血压产品线，开发并快速推进 S086 高血压适应证，两个 2 类新药降压复方制剂取得技术突破并将陆续进入临床阶段。

在抗心衰方面，两个重磅产品顺利推进，其中生物药 JK07 已完成美国 IND 申报并获得临床批件，小分子 S086 处于进入 II 期临床阶段；新靶点抗凝小分子创新产品研发有序进行， 预计明年进入临床；

在心血管疾病相关领域，引进日本肾性贫血新药，即将会在国内引进做III期临床实验，有望实现快速上市。

骨科产品方面，获得了公司首个生物药生产批件——特立帕肽，同时开发的水针处于申 报阶段，长效特立帕肽制剂即将进入 III 期临床，治疗骨松的单抗产品也在推进中，治疗骨关 节炎的创新靶点小分子新药研发进展顺利，未来 1-2 年陆续进入临床。骨科产品线逐渐丰富，大小分子协同开发，形成良好的产品梯队。

在降血糖领域，有处在 III 期临床的复格列汀、I 期临床的重组胰高血糖素样肽-1-Fc 融合 蛋白注射液，以及创新小分子产品在研。抗肿瘤领域，有一系列创新生物药处于临床前研发 阶段。

公司目前有多款产品进入三期临床实验，一二三期临床产品同步进行，已经逐步形成了良好的研发管线，其中，美国实验室开发的创新药JK07是重磅产品，中美联合双报也是未来趋势，这为信立泰走向国际化奠定了基础，并打开了公司未来的市值想象空间。

第四、公司研发投入持续增长，研发费用资本化力度大幅度下降

数年前开始，公司就开始逐步向创新药企转型，目前公司持续加大创新研发投入，通过自研、引进、项目合作，加快创新步伐，提高创新项 目成药率。

公司每年将会用营业收入的15%左右投入到研发费用当中去，其目的就是为了保持公司的研发实力，维持公司的核心竞争力。

在刚刚过去的2019年，公司创新研发投入增加，同时优化既有在研管线，终止了部分已进入 临床阶段的抗肿瘤生物类似物、抗生素项目，资本化转入费用化 1.9 亿元。扣除前述转费用化金额，全年研发投入 7.77 亿元，同比去年增长80%以上。

此外，公司研发资本化的力度也在大幅度下降，只有20%左右。可以想象的是，未来公司研发资本化的力度还会进一步降低，研发投入100%费用化应该是未来公司的努力方向。

第五、2020年公司的净利润预计同比会略有增长，利润大幅度增长会在2021年

根据公司2020年1季度报表的数据，营业收入下降速度收窄，而净利润却同比扭亏为盈，这是因为去年4季度投入了大量研发费用造成的。但是，公司的营业收入是在疫情肆虐的背景下实现的，在1季度很多手术是没有办法正常进行的，而1季度的营业收入基本和去年4季度营收持平，因此，我们可以推断，公司的营业收入结构肯定在发生很大的变化。

在1季度市场如此悲观的情况下，公司的录得9亿元左右的营收，随着国内市场环境逐渐改善，我们预计未来3个季度的营收会有稳步增长，利润也会同比也会稳步增长。因此，我们认为在2020年，信立泰的营业收入预计会在38-40亿元左右，同比下滑10%左右，净利润会在6.5-8亿元之间，利润应该会录得正增长，或者同比略有下滑。

2020年是信立泰成功转型创业药企的元年，从2020后，泰嘉降价利空因素就彻底消失，企业从谷底开始触底反弹，2021年开始，无论是公司的创新药还是仿制药，其营业收入都会大幅度增长。因此，2021年后公司的净利润会保持高速增长，而且存在极大的可能性，公司会保持惯性高速增长好多年。届时，就是信立泰戴维斯双击的时候，公司在二级市场的市值和PE都会大幅度提振。虽然创新药看PE意义不大，但是很多投资者还是习惯看PE来介入投资。

若未来几年公司保持2位数的惯性高速增长，不出几年，公司千亿市值的梦想还是很有可能实现的。未来如果信立泰营业收入超过百亿，净利润超过20亿元，研发投入在20亿元左右，千亿市值就指日可待了。

第六、研究总结

综上分析，2019-2020年，这两年是集采政策后，信立泰由仿制药成功向创新药过渡转型的2年。2019年公司的净利润大幅度下滑，2020年公司的净利润将会与2019年保持齐平或略有增长，但自2021开始，公司就会迎来营业收入和净利润的大幅度增长，届时，信立泰一定会彻底撕掉仿制药企的标签，成功进入创新药俱乐部。

从这个维度来看，公司在2020年的股价大概率就是未来5年股价的底部区域，换句话说，是历史大底的概率非常高。一旦今年三季度报表表现超市场预期，信立泰的股价就会从底部攀升，走向戴维斯双击这条路。

风物长宜放眼量，见证双击看研发！只要投资者有耐心，就一定能见证信立泰成功转型之路。

（以上分析仅仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为投资建议）