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此前发布了一篇《寻找好企业的八大逻辑（上）》。（点击链接）

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（本报告所提及企业仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！）

一个企业的经营，管理层是否有做好企业的决心很重要。对于垄断企业而言，管理层的优秀与否并不那么重要，尽可能不要有瑕疵即可；对于竞争企业而言，管理层的优秀则非常重要。

（1）以贵州茅台、中国中免为例，管理层显得不那么重要。而格力、美的的管理层则影响巨大。

（2）以牧原股份与温氏股份为例，2019年-2020年因猪瘟而延长猪周期，牧原股份在行业高度惊奇的情况下，不断扩张，以规模化经营为目标；而温氏股份则在2020年抛出高额分红计划，并将账面闲余资金买入银行理财。

很多时候，判断一个企业好不好，主要得看企业的商业模式以及管理层的决心。巴菲特曾经说说过，好的管理层、好的行业、好的价格是必不可少的因素：

*如果管理层是一流的，那么做什么行业都不太重要，因为管理层能选择一流的生意；

*如果是一流的生意（白酒等）那么只要管理层勤勉尽责即可，不需要超人的才华；

*如果管理层贪腐无能，肆意挥霍股东资产并且进行多元化扩张，那么即使经营贵州茅台、腾讯控股，则都能被掏空。（雏鹰农牧一边养猪一边跨界电子竞技）

因此投资的企业只有2种情况：

（1）一流的管理层，合理的价格；

（2）诚信守业的管理层、一流的生意、合理的价格；

以牧原股份为例：秦英林董事长几十年如一日专注养猪行业，利用行业的机遇不断扩张以应对猪周期，数十年的坚持带来的猪头均完全成本远低于同行业，2020年目标出栏2000万头，2021年目标出栏近4000万头，规模化带来的极深护城河确保其成为伟大的企业。

一个企业的生意是否优越，是需要贯穿上下游产业链的。通过上下游产业链的变化，判断企业的业绩变量。

以消费电子为例：大多数企业依靠苹果、华为存活，而随着苹果、华为的市场份额变化，对应的企业经营情况也受到影响。2020年随着Airpods的放量，立讯精密及歌尔股份的业绩快速增长。

以涪陵榨菜为例：上游原材料--青菜头，需要从农户的手里购买。随着原材料的价格的上涨，涪陵榨菜的价格也在上涨。以此相反，茅台酒由于毛利率很高，粮食价格上涨完全不怕。

以CRO行业为例：CRO作为合同研究组织，承担了药物的研发工作，分为临床前CRO、临床后CRO。药明康德是全行业覆盖的龙头、泰格医药是临床CRO的龙头。随着医药行业的快速发展，CRO行业将迎来巨大的成长空间。

医药产业链分为上游，中游和下游。上游为药物研发CRO（如药明康德、泰格医药）；中游为医药企业（如恒瑞医药、贝达医药），下游为消费者（如医药企业、销售药企）。

主要的变量逻辑如下：

首先，“仿制药”战略向“创新药”战略转变的政策性支持促进了临床前CRO行业高速发展。国家政策支持创新，表现在国家的顶层设计是把仿制药低制重复和过剩的产能逐渐清除掉，剩下的资金和国家医保资源都会倾向于有真正疗效的一些创新型新药。

其次，国家药监局新药的审批力度，速度和效率都有所提高。

再次，全球的医药创新都在向中国进行产业转移。中国与全球相比最大的优势就是人口多，市场大，病人的样本量也大，对药企进行科研创新形成了优势。同时，技术人才培养有利于行业的持续发展。

最终结局为：CRO行业在未来的5-10年都会是创新驱动的持续高增长的医药行业细分领域。

上下游产业链总结：

透过产业链可以看业绩变量，另一方面透过产业链还可以判断企业在上下游竞争力，通常具有核心竞争力企业掌握了核心的技术或者独特的资源或者有品牌溢价等。

（1）产业链中，最具竞争优势的企业往往可以获得超额利润，具有议价能力，拥有较高的毛利。（例如高通的芯片研发、苹果系统与生态链、高端白酒的茅台品牌等）

（2）通常，在产业链中具有竞争优势的企业具有“两边吃”的特点，即上下游均有议价能力，在预收款、应付款中可以体现。（茅台预收款高）

当然，最优的选择是：业绩有增速+企业在产业链中有议价能力

每个企业在其所在行业都有自己的竞争对手。

以保险行业为例：中国平安—中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保等。

以银行行业为例：招商银行—宁波银行、平安银行、工商银行等

以眼科服务为例：爱尔眼科-公立医院（目前没有竞争对手）

以航空机场为例：上海机场---白云机场、深圳机场、香港机场（属于同行业比较，非竞争）

7.1 以白酒行业为例：

通过营业收入净利润规模可以看出企业的行业地位，通过ROE等盈利指标可以看竞争优势，通过营收净利润增速可以看发展前景。截至2020年6月30日，整个白酒行业的格局，贵州茅台独领风骚、五粮液其次，其中茅台在营业收入、ROE、毛利率、净利率方面都排第一，无疑是行业标杆企业。

7.2 以保险行业为例：

截至2020年6月30日，整个保险行业，中国平安营业收入6300亿元，净利润687亿元，净利率明显高于其他竞争对手。中国平安在营业收入、ROE好于其他保险企业。

保险行业的特点，主要在于三差模型:

中国平安的优势在于：

*国内目前只有中国平安公布三差水平，其他保险公司没有。以2019年年报为例，平安寿险及健康险业务三差利润水平如下：

注1：若仅靠单一利差，那么成本端还不如银行，竞争力不足。

注2：除平安以外，中国人寿、新华保险等利差水平占比70%以上，甚至还存在利差占比大于100%，则表明死差费差为亏损

注3：三差均衡的模式意味着险企利润释放更加稳定，盈利能力更强。

7.3 以医疗器械为例：

迈瑞医疗的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域,通过前沿技术创新,提供更完善的产品解决方案,帮助世界改善医疗条件、提高诊疗效率。

若比较同行业，参考2014-2020年数据，如下图所示：

通过比较，能明显看出迈瑞医疗在此行业中的绝对优势：

（1）2018年迈瑞医疗净利润37.3亿，另外7家净利润总和只有32.2亿

（2）2019年三季度，迈瑞医疗净利润为36.7亿，另外7家净利润总和仅有25.8亿。有多家企业全年显示是负增长。

（3）作为龙头企业迈瑞医疗的优势越来越明显，其他企业想要赶超就更为困难。

此时，结合医疗器械行业的行业壁垒，则更能理解迈瑞医疗在竞争对手中的地位，如下所示：

a、医疗器械行业受行业监管。由于安全性的要求高，厂家需要GMP认证，接受CFDA监管，行业门槛极高。

b、作为技术密集型行业，技术创新、研发投入是医疗器械企业的核心竞争力；

c、各类医疗器械产品在研发成功后，需要进行注册、审批，在国际市场销售的产品还需要通过国际认证或注册；

d、专利壁垒。

7.4 横向比较的总结

结合上下游产业链及横向竞争对手的分析，可以得到如下的公式逻辑：

1、洞悉产业链上下游，凭借垄断地位等基本常识判断哪个环节最强。

2、根据产业链最强环节，比较竞争对手（横向比较），比较指标参考：财务指标、收入增速与净利润匹配、毛利率及净利率等等。

3、横向比较过程，可以结合非财务指标（垄断程度，管理层人品等）、针对需要研发的企业，对比研发占收入比重等。

4、选定具有竞争力公司后，利用ROE、PB、PE等估值方法进行估值，从而选定买卖点。

产品的特异性，亦称为产品的差异化，是指通过产品差异实现消费群体差异。产品的特异性具体有几种不同表现：

1、产品价格定位差异化：通俗讲是高中低档定位不同，例如打火机，一次性打火机和ZIPPO就档次不同，消费群体因此而不同。

2、技术差异化：有些加热器坚持双圈加热路线，达到提升加热均匀程度，其他品牌都是单圈加热的。

3、功能差异化：是指不改变基本使用价值的前提下，通过延伸或附加功能的不同提高竞争力的办法。

4、文化差异化：产品差异化总是相对概念，可大可小，因为同类产品或同行业本身也是相对说法，比如同样厨卫电器行业，把食物垃圾处理器作为主攻方向和把油烟机作为主攻方向也是一种差异化，实际上两种产品使用价值差异相对比较大。

在利用差异化，提高客户的粘性，使得客户需要花费较大的成本转换产品，那么这种产品会形成垄断，从而形成自己的竞争优势。

以苹果手机为例：创造了属于自己的IOS系统，手机无需杀毒。

以贵州茅台为例：茅台有很多种类的酒-飞天、王子、迎宾及习酒等。其中内部也具备差异化，飞天茅台专注高端；然而飞天茅台内部也有差异化，5年、10年、30年等等。另外，茅台内部还形成了生肖茅台，差异化满足不同的客户需求。

综上所述，产品差异化不仅迫使外部进入者耗费巨资去征服现有客户的忠实性而由此造成某种障碍，而且又在同一市场上使本企业与其他企业区别开来，以产品差异为基础争夺市场竞争的有利地位。因此在分析企业的时候，需要关注产品差异化所带来的定价权、垄断权。

9.1 免税行业的发展空间

根据WIND资讯：“2018年全球免税行业规模达到750亿美元（约合5234亿RMB），其中亚太市场免税规模达到350亿美元，占比从2011年的33%提升到2018年的47%，其中主要增量来自于韩国。2018年韩国免税店市场规模约为163亿美元（约合1140亿RMB），占全球免税市场比重从2011年的9%提升至2018年的21.7%。中国游客为韩国免税市场消费主力。2018年中国人贡献韩国72.8%的免税市场份额118.68亿美元（约合830亿RMB），为主要购买力。”

我们用图表和简要的文字描述一下：

1、亚太市场免税规模占全球免税行业规模的变化33%（2011年）→47.00%（2018年）

2、韩国市场免税规模占亚太免税行业规模的变化9%（2011年）→21.70%（2018年）

另一方面，2018年，中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元，占全球免税市场销售额的34.4%，而中国国内免税品销售约400亿元，只有韩国的1/3左右。这相当于韩国2012-2013年免税市场的规模水平。

我们用图表和简要的文字描述一下：

2009年-2018年，韩国免税规模年复合增长21%至1140亿元，同期我国免税业务规模复合增长23%至395亿元。

综合上述，随着居民收入的提升及消费升级，免税行业的空间越来越大（空间大及增速快），而与之对应的国内免税市场还需要加大力度发展。消费回流符合我国最基本的国家利益，中国人境外免税消费1800亿元、在韩免税消费800亿、国内免税消费400亿，境外消费是国内的4.5倍、对韩贡献是国内的2倍，即使不考虑未来增长，假设1/4的境外免税消费回流（450亿元）、或者有1/2的在韩免税消费（400亿），我国免税业可实现1倍扩容。这也就是国内免税行业整个大池塘的空间。免税行业，可以将国人在外国的消费回流至国内，目前海南免税岛的建设恰恰印证这一逻辑。

9.2 免税行业的横向比较（横向分析）

目前，行业维持垄断内有限竞争的格局，离岛及市内免税仍高度垄断。

（1）离岛免税运营：中免及海免--海南省国资委持有的海免公司51%股权无偿划入中国国旅控股股东中国旅游集团，同时中国旅游集团将其持有的中国国旅2%的股份无偿划转给海南省国资委。至此，中国旅游集团成为海免公司的控股股东，为避免同业竞争，目前中国旅游集团将海免公司51%的股权注入中国中免。整合完成后，中免与海免同属于中国中免，因此，实质上离岛免税资格实质上经营的就中国中免一家。

P.S.虽然现在发放了牌照给海南其他企业，但仅有牌照而没有门店，一切均为空谈。并且需要连通上下游，而此时中免具备先发优势已经起跑很久了。

（2）出境市内免税运营：中免--出境前市内免税店将成为截留国人购物需求首道防线。2019年，青岛、厦门、大连、北京、上海5家市内免税店均恢复运营，并在香港新开一家市内免税店，现在的市内免税店仅针对外国人，但未来政策的趋势是对国人开放免税购物的限制。（未来另一重磅发展潜力）

（3）入境市内免税运营：中出服和中侨--中旅集团若将中侨牌照进行整合，中免集团将实现全牌照运营。

（4）出入境免税：中免、深免、珠免、中出服竞标运营。然而中免凭借优势获取了一大片经营地点，详细如下表：

综上所述，横向比较竞争对手以后，中国中免凭借着极大的市场占有率（85%以上）建立极宽的护城河，在同行业竞争中存在绝对优势。（举例：现在的茅台难道惧怕小鱼小虾的崛起吗？）

9.3 免税行业的上下游（纵向分析）

（1）上游：奢侈品制造商即机场口岸等各类渠道

免税商与品牌商的议价能力，主要受规模与渠道影响。中国中免把握最优质的获客流量入口，议价能力逐渐增强。中国中免免税龙头掌握国内上海、首都及北京大兴机场三大核心出入境流量口，占据全国出入境流量的60%以上，其中上海、首都机场是全球前十大流量机场，而北京大型机场亦是全球最大的空港中心，未来客流人次将有望过亿。需知，免税本质是零售业态，鉴于销售商品的同质性，规模优势带来的价格优势基本可以赢家通吃。中国免税龙头掌握了奢侈品商核心市场的核心流量，在议价能力上具备都得天独厚的优势，未来中国中免议价能力上会逐渐增强。

（2）下游：中高端消费人群

免税行业直接面对消费者，免税商品价格基本统一、下游消费者无议价能力。且目前免税商品产品处于供不应求、经常断货的局面。

9.4 中国中免600188-优势

综上所述，中国中免的护城河是很明显的，而且让人沉醉其中。

（1）中国中免从2017年开始不断整合资源，建立政策垄断（特许经营权）。随着企业发展，市场占有率逐渐提升，形成规模效应。如今完整供应链体系已经逐渐取代牌照优势成为公司新竞争力。

（2）海南免税政策的放开，通过公开数据能清楚看到中国中免的先发优势，甚至一天销售额1亿RMB。

（3）未来行业的空间：市内免税政策。离境市内店增量空间广阔，有望成为下一个金矿。离境市内店国人购物政策渐行渐近，参考韩国市内店发展路径，有望极大提升国人购物便利性和体验感，于机场店形成有利互补。

9.5 中国中免600188-风险提示

（1）政策风险（渠道资源市场化和牌照放开）

（2）电商分流的风险

（3）市内店国人购物政策落地不及预期

（4）疫情反复影响预期

（5）海南离岛免税市场竞争加剧

路虽远行则将至，事虽难做则必成！！！！

坚持拥抱好企业，未来亦如曙光一般！！！

 $贵州茅台(SH600519)$    $牧原股份(SZ002714)$    $中国中免(SH601888)$   

 #新希望提高出栏目标股价连创新高#   

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