 “我们借助网络和大数据的力量，彻底地重塑了这个行业。”7月24日晚，贝壳向SEC递交招股书，在随招股书附上的公开信中，贝壳创始人、董事长左晖这样说。贝壳的前身链家成立于2001年，从2001年到2020年的这近20年间，也是中国互联网激荡的20年，链家的成长，便是一个时代的缩影。 资料来源：贝壳找房 招股说明书 01 · 贝壳都在干些什么 02 · 市场的趋势 03 · 贝壳的网络 04 · 左老板的雄心 05 · 再读招股书 06 · 灵魂三问：为什么是美股？为什么是现在？贝壳很缺钱吗？ 左老板的现实
左老板的雄心
一 贝壳找房2017年成立，旨在成为最大的房产交易和服务平台。通过建立行业规则、大数据和资本运作，解决了三件事，房屋数据标准化、服务提供专业化、交易流程标准化 这三件事分别对应了房产整个交易闭环即找房、服务、交易 房屋数据标准化：最直接的成果就是“房产字典”。链家自2008年开始积累了约2.26亿套房屋的基础数据。这些数据之所以珍贵是能够减少虚假房源对购房或租房人的精力占用，提升找房的效率 服务提供专业化：则是通过贝壳的ACN（经纪人协作网络 Agent Cooperation Network）机制，让房产交易或租赁的各个参与经纪人或主体能够各司其职，高效协作。ACN机制简单介绍可以理解为经纪人根据参与交易的分工不同，按劳共同分享交易分成。我们会在后续章节详述ACN机制。ACN机制不仅能够约束经纪人的行为，同时由于按劳分配，从设计上还可以调动经纪人积极性，降低交易周期，降低经纪人流动率 交易流程标准化：则是通过链家20年的信息系统和持续不断的对经纪人的教育培训形成的。 链家持续加大对信息系统和交易系统的支持，2009年开始，链家就进行了互联网化的尝试，与IBM合作，次年上线链家在线，提供线上查找房源的服务。2014年，链家与搜房网决裂后正式推出自有的房产信息平台链家网并持续对交易流程标准化进行完善 根据链家《2019年链家经纪人数据报告》，87.5%的链家经纪人具有高等学历，相比2018年净增长6.5%，远高于同业水平。同时，统招本科学历的经纪人占比也大幅提升，从2018年的20.3%增长到31.3%。 二 1.新房销售将仍旧占据市场半壁江山，二手房销售占比将不断提升 根据CIC（灼识行业资讯）研究报告显示，2019年中国房屋流通市场规模人民币22.3万亿，预计至2024年上升至人民币30.7万亿，CAGR为6.6%。新房销售虽然占比将持续走低，但仍占据房屋流通市场规模的半壁江山 二手房：将由2019年6.7万亿上升至2024年12万亿 新房：将由2019年13.9万亿上升至2024年15.6万亿 资料来源：CIC report 贝壳找房招股说明书 2.二手房中介渗透率已近饱和，新房市场仍有较大空间 中介行业市场规模将由2019年10.5万亿上升至2024年19.1万亿，渗透率将由47.1%提升至62.2%，其中二手房渗透率已经趋向饱和，新房渗透率将大幅提高 二手房：2019年5.9万亿上升至2024年10.8万亿，二手房渗透率将由88.1%上升至90% 新房：2019年5.69万亿上升至2024年13.0万亿，新房渗透率将由25.5%上升至42.5% 资料来源：CIC report 贝壳找房招股说明书 3.贝壳找房的巨无霸市场地位 贝壳找房在无论在整体房产流通市场和中介市场（剔除租赁）均是霸主级别，2019年GTV2.1万亿元，在整体流通市场贝壳GTV占比达10%，而在中介市场占比可达21.3%，为市场第一，较2018年均有较大幅度增长。 资料来源：贝壳找房招股说明书 如果各位对2.1万亿和市占率10%不是有特别的冲击，那我再举两个例子
我们要特别注意的是取得贝壳的数据还是在极度分散和交易低频的房产市场取得的。 据行业知情者透露，行业第二名的易居，也在推出类似于ACN模式的易居房友，其市场占有率2018年约在3%左右，贝壳找房在2019年新房销售的亮眼业绩，持续甩开了与第二名的差距 而贝壳增长可以归因于线上ACN网络效应的初步显现、线下业务持续快速拓展以及新房业务的大力开拓（2019年新房GTV是2018年的2.66倍） 贝壳开展新房业务主要有如下几个原因 1.二手房交易中介渗透率已近顶点。2019年二手房交易中介渗透率已达88.1% 2.受市场激烈竞争影响，二手房交易佣金率出现下行趋势。贝壳找房二手房佣金费率由2018年的2.45%下降至2019年的1.89% 3.新房市场仍有广阔渗透空间，且新房市场占整体房屋流通市场的50%以上，前景广阔 三 对贝壳的官方说明是，贝壳找房是一家针对房屋交易和服务需求的线上和线下整合平台。我们创造性的通过构建行业基础设施和标准，在二手房及新房销售、房屋租赁、房屋装修、地产金融等领域，重塑行业内服务商和消费者的一种更有效率的供需模式 Beikeis the leading integrated online and offline platform for housing transactionsand services. We are a pioneer in building the industry infrastructure andstandards in China to reinvent how service providers and housing customersefficiently navigate and consummate housing transactions, ranging from existingand new home sales, home rentals, to home renovation, real estate financialsolutions, and other services 如果我们解读上面一段话，应该能有如下的关键词 手段：行业基础设施、行业标准 领域：房屋交易、房屋服务 解决问题：效率 下图来源于贝壳找房的招股说明书，我们将进一步通过上面的三个关键词，在下图中进行映射和解析 资料来源：贝壳找房招股说明书 高和资本地产科技基金团队 1.手段：行业基础设施和标准 行业基础设施和行业标准对应上图中的最下层基础设施，行业标准可以说融入到了基础设施的运营体系之中，和大数据、交易流程以及服务质量都息息相关 在基础设施部分，贝壳自己也将亮点标注了出来，即ACN网络（行业内也有易居房友-友房公盘等其他模式，我们会在下一期文章中详细对比介绍）
资料来源：贝壳找房招股说明书 a.ACN（Agency Cooperation Network）的应用人群 跨品牌、跨门店的中介机构 b.ACN的原理 将交易链条中的角色进行分类，各人通过参与按劳分配交易完成后的佣金收益。分配比例可遵循贝壳事先设定的比例或自行协商比例分配 c. ACN的效果
ACN的理性正确，对外能够最大限度吸引行业内经纪人聚集在贝壳平台下，拓展平台规模效应；对内能够进一步提升人效，提升人均GTV 但实际上ACN真的那么香吗？ 对于ACN网络的的实际效果，招股说明书上有一段介绍 Other Brands Bysharing our deep industry understanding, operational know-hows, and powerfulinfrastructure, as well as highly efficient online and offline integration, wehelp other real estate brokerage brands to grow and succeed. As of June 30,2020, our platform connected 264 real estate brokerage brands other thanLianjia, which operated approximately 34.6 thousand brokerage stores withapproximately 321.8 thousand agents. As of June 30, 2020, approximately77.7% of the existing home listings on our platform were posted by agentsaffiliated with connected stores, including stores operated by ourfranchise brand Deyou and in 2019, 46.9% of the GTV on our platform wasgenerated by connected real estate brokerage storesand the saleschannels we specifically procured for new home transactions. 这里面有重要数据摘录如下（Connected stores的解读根据划线上下文我们理解为非链家的门店）
由于上面的数据包含了链家内部公司德佑的数据，我们如果想看实际ACN吸引了多少外部的中介数据，就需要剔除掉德佑的贡献。 2017年贝壳找房成立，2018年开始左老板拿出了雪藏多年的德佑，开启了加盟的模式，彼时直接向市场推出贝壳找房ACN的模式显然太过生硬 德佑可以说就是为贝壳找房拓展房源和拉经纪人的 由于德佑没有公开的市场数据，我们做了如下的推测，根据德佑掌门人刘勇在市场公开发布数据 从宣布重启德佑做加盟品牌（2018年1月30日）到10000家门店，德佑用了523天（2019年7月7日）。刘勇甚至还宣布，3年要达到3万家店，进入200座城市。接下来的一年半时间，德佑需要拓展2万家门店，增速翻倍 如刘总的预期已经实现，截止2020年6月末，德佑的门店数量应该在2.3万家左右 根据摘录数据简单计算非链家（含德佑）平均单店人数9人左右，链家平均单店人数18人，由于德佑在选择中小中介加盟上有一定门槛，我们取11人左右较为合适，德佑经纪人数量应在25.3万人 调整之后的数据如下
我们想得出的结论 1.对外：贝壳找房目前还是链家系的班底，ACN能够聚集更多非体系内经纪人扩大平台规模的具体价值尚不明朗。 ACN在现在还只是一个内部管理工具，而不是一个市场拓展的利器。至少从现在粗略估算的非链家系经纪人占比13%的比例来看其左右还比较有限。 也应当注意非链家系经纪人占比13%的数据可能存在一定误差，同时趋势上是如何变化的我们也尚不明确 但我们也可以这么理解，如果没有ACN的这个模式，德佑根本拓展不了这么多门店，如果没有ACN的这个模式，内部的人效可能会更低 2.对内：贝壳实际的人效是逐年在降低的，我们无法判断ACN的实际效果。 至少我们可以了解，如果少了德佑只有 ACN，或者只有德佑但没有ACN，都是行不通的。 ACN对投资人和普通大众就是一块牌坊——代表着永远正确的理性 2.领域：房屋交易、房屋服务 a.房屋服务：金融服务、装修服务
b.房产交易：二手房、新房、租房 在每个领域，贝壳均早已进行布局 贝壳的网络
3.一种更有效率的供需模式 贝壳找房在供需模式上，主要在真房源和智能推荐上下了功夫 a.真房源 住房中介领域永远绕不开的就是“真房源”的问题，这个问题其实2012年链家就已经开始提出并执行了，真房源就是行业的门槛 贝壳左老板对真房源有明确的四个标准，即：真实存在，就是这个房子是确实存在的；真实委托，即房主将房子确实委托给了中介公司；真实价格，也就是这个价格是按照市场定价的；真实图片，就是所有的图片都是实拍的，但在发布的过程中，有所美化 首先客户来平台一般都是为了寻求交易，无论是买房、二手房还是租房，然后才是其他服务 其次真房源的问题由来已久，在新房领域暂不突出，毕竟新楼盘在那摆着，二手房领域是长期头痛的问题。经纪人为了提高看房率，发布虚假房源，提升带看率，甚至也出现了在流量平台一键刷房的APP功能，都是为了能够提升带看率，促进成交 但是虚假房源确实降低了供需双方的效率，虚耗时间和精力 贝壳的做法是通过ACN网络、房源字典智能筛查和严格监管系统来提升真房源率
资料来源：中国企业家俱乐部 张凯 链家“真房源”要解决的一连串“难事儿” 而对于贝壳找房的竞争对手58集团而言，“真房源”体系亦是其发展的重中之重。2017年，58集团成立了“房源全息字典”，以“房源全息字典”、“58爱房”、“安选”三款产品建立58的房源生态系统。2018年，58集团宣布再次升级“房源全息字典2.0”、“神奇分”、“安选Plus”三个产品体系，并融合“临感”为代表的VR智能等科技手段，以保障平台信息真实性。 目前任何一个房产交易平台都有自家的真房源系统，但也都存在不同程度的假房源信息。
针对此形势，58集团高级副总裁、安居客COO叶兵给出的答案是，“将房源信息做‘全’才是最重要的，同时要努力做到‘真’”。 “我们认为全的价值是巨大的。人们住酒店通常不会单独访问某一个品牌的酒店，一定会找一个全的信息平台。而房产作为人生中最重要的一次投资，需要更全的内容体系建设，让用户在找房过程中，整个信息是透明对等的。”叶兵说道。 虽然各大机构“真房源”招牌打的异常火热，但并没有形成十足强劲的竞争优势。现在的核心点就是在贝壳的速度和58的管理的比拼 58集团叶总给出的答案，首先说了“全”，然后再说了“真”。58集团的最大优势就是大流量平台，大流量平台能够最大限度的帮助购房租房人找到合适的房子。在一定高水平的真实度情况下，至少购房租房人知道在大流量平台能够找到合适房源的概率更大 但58集团最大的劣势也是大流量平台。由于流量平台在原生发展阶段就不是以质量管控为重要指标，所以在后续发展中要提升质量管控的难度可想而知，往往很多时候就变成了小修小补，本身的流量平台的基因，管控的基因就很弱。 所以问题就是贝壳找房的规模和58同城的质量谁变化的速度更快的问题 为此链家通过通过德佑加盟、贝壳找房ACN的模式，借助行业势能迅速提升规模
b.智能推荐 千人千面的智能推荐，一方面提升消费者搜房效率，另一方面提升经纪人的对接效率
资料来源：贝壳找房招股说明书 四 71年生人，1992年从北京化工大学计算机系毕业，前3年的工作是客服和销售，辞职之后又创业了5年的保险代理，赚了人生第一桶金 2000年，受国家保险代理政策调整影响，左老板关掉了保险代理公司。受1998年房改影响，中国人住房需求持续上升，彼时北京没有购房服务平台。 2001年，北京链家房地产经纪公司诞生，那一年左老板刚满30周岁，一切从新开始 2001年到2004年，链家从2家店37名员工，发展到30家店200名员工，左老板的链家房产走上了快速拓展之路 2006年，链家地产开始强化内部管理，从那以后，“市场占有率”一直被反复强化，并成为公司对整体运营最重要的考核指标。当年链家地产在北京的门店由110家增加到310家，市场占有率从2.7％增长到11％，在北京已经显现出规模优势，具备走向全国的基础 2006年到2014年，链家走出了北京，采取自营模式向全国进行拓展。复星、鼎辉等国内知名VC机构也嗅到了房产中介的资本价值，资本纷至沓来。 可以说2001年到2014年，是链家的上半场。链家都是按照自己的步骤，稳健的一步一个脚印扩大自己在市场的占有率
资料来源：高和资本地产科技基金团队 在补充了资本玩法和弹药后，经过14年的管理人员体系储备，链家有了并购的本钱。2015年链家开始了收并购之路，成都伊诚、上海德佑等均入住链家大家庭。 同时互联网营销新房模式由于转化率过低等诸多问题，逐渐被开发商所淘汰，开发商求助于垂直房产电商和线下中介平台，链家新房事业部应运而生 2017年，距离链家成立已有16年，链家已经进入到28个城市，拥有线下门店8000家，12万经纪人的行业巨头。表面上看链家已经风光无限，维持住这稳定的家业是非常正常的选择。而就是在这2017年，左老板开始孵化贝壳找房，要做平台，彼时左老板46岁。 链家的下半场，承接的是左老板的雄心，即成为做中国最大的房地产平台 贝壳——淘宝、滴滴 链家德佑——苏宁 理房通、中融信——支付宝、微信支付 万链——金螳螂、酷家乐
资料来源：高和资本地产科技基金团队 2020年6月末，贝壳找房已经链接103个城市的45.6万经纪人；累计融资400亿元人民币，估值超千亿 通过链家做不到的事情，通过贝壳可以做到（至少从表面上看是这样，我们前面也分析了贝壳平台上经纪人的成分，我们不否认贝壳作为平台的意义）。 2020年7月24日，美股的IPO兑现的是2016年对投资人的承诺，但更像是一种雄心的宣言。 在招股书中披露的股权结构中，贝壳找房核心管理团队股权占比为51%，左晖通过Propitious Global Holdings Limited持股达28.9%，投票权46.8%。贝壳联合创始人及高管团队中，贝壳找房CEO彭永东持股为3.6%；链家联合创始人单一刚持股为1.6%；贝壳找房联席COO徐万刚持股为1.8%。 在机构投资者中，腾讯持股12.3%为第二股东；软银、高瓴资本、华兴资本CEO包凡分别持股10.2%、5.3%及3.8%。
若以千亿估值计算，左老板身家可达290亿元。 光鲜的背后，实际上2001年-2014年的13年时间积累是链家以及贝壳最大的财富。长达十余年积累储备了人才、搭建了体系、完善了地产字典（2008年开始），为贝壳打下了坚实的基础，真正做了时间的朋友 五 我们仔细挖掘了招股书的部分数据，表格和结论如下，关注公众号后台回复“贝壳”获取可编辑数据包 我们的结论 1.贝壳找房是房地产流通领域的巨无霸。 2.新房业务营收占2019年营收44%。贝壳为了拓展新房的业务，提高了新房业务的内部提成。 3.贝壳为了实现扩大盈利，逐步降低了二手房的分佣比例。 4.二手房佣金率下滑，转战新房市场拓展新的市场 5.贝壳找房体系下的经纪人人效是在逐渐降低的（粗略测算） 6.贝壳找房在业务层面实际已经实现盈利 7.2020年1-3月毛利率异常波动主要由于收入端疫情扰动下降，成本端内部由工资和提成构成，粗略估计应当是固定工资导致成本端降低速度小于收入端，导致毛利率下降
注：2020年门店数和经纪人人数实际为6月末门店数和经纪人人数 资料来源：贝壳找房招股说明书 高和资本地产科技基金团队整理 1.贝壳找房是房地产流通领域的巨无霸。根据招股说明书CIC报告，2019年中国房地产流通市场规模人民币22.3万亿元（未剔除租房），贝壳找房2019年交易金额2.1万亿元，占9.4%，如果要考虑到自如的话，应该会更大。 2. 新房业务营收占2019年营收44%。贝壳为了拓展新房的业务，提高了新房业务的内部提成。2019年新房的（GTV）是2018年的2.6倍，新房业务毛利率由2018年的40.5%下降至2019年的24.3%
3.贝壳为了实现扩大盈利，逐步降低了二手房的分佣比例。二手房毛利率由2017年的30.5%提升至2019年的38.9%，提升了8.4%个百分点。毛利率的提升，实际代表了分给经纪人的佣金的降低。 2018年的净影响=（38.4%-30.5%）*201.5亿元（2018年二手房营业收入）=15.9亿元 2018年贝壳调整后净利润13.1亿元 2019年的净影响=（38.9%-30.5%）*245.7亿元（2019年二手房营业收入）=20.6亿元 2019年贝壳调整后净利润16.6亿元 这就意味着如果2018年左老板不调整分佣比例政策，就会导致贝壳找房2018年和2019年调整后的净亏损，对本次IPO的上市在盈利能力方面产生不利影响
4.二手房佣金率下滑，转战新房市场拓展新的市场。二手房佣金费率由2018年的2.45%下降至2019年的1.89%
5.贝壳找房体系下的经纪人人效是在逐渐降低的（粗略测算）。GTV/经纪人人数 的指标由2017年的单人年840万元下降至2019年的595万元，该数据变化应主要由于原来的数据主要是高质量的链家员工贡献的，随着德佑加盟门店贡献的经纪人持续注入，这个粗估的人效指标在逐步降低。（不排除时点数据扰动平均值的影响）
6.贝壳找房在业务层面实际已经实现盈利。2017年-2019年亏损的主要原因是股权激励费用，尤其以2019年最为明显。2017年-2019年股权激励费用占当年管理费用的比重分别为11.11%，7.76%，35.28%，若剔除股权激励因素影响，2019年实际净利率为3.6%
7.2020年1-3月毛利率异常波动主要由于收入端疫情扰动下降，成本端内部由工资和提成构成，粗略估计应当是固定工资导致成本端降低速度小于收入端，导致毛利率下降
六 灵魂三问 答1：美国Redfin、Zillow同赛道投资者已经充分教育美国市场，贝壳的ACN模式可以对标美国MLS模式，易于被美国市场接受。 答2：表面上是需要兑现2016年B/B+轮对投资人5年对赌承诺。但实际就算左老板按照8%的利息进行回购，综合收益率仅为47%，投资人根本不会丢了西瓜去捡这个芝麻。 实际上，这封招股说明书更像是贝壳找房的宣战书或者决心书，向行业效率宣战，向移动互联网公司宣战。今日头条和拼多多的崛起，传统BATJ的不断更新迭代，贝壳的最大对手已经不再是58集团等房地产行业公司，而是外部的移动互联网公司。
如果通过我们的分析，贝壳找房虽然业绩不乏亮点，但无论从ACN平台实际规模化效果、新房发展前景和未来疫情走势影响等均存在一定风险，外部移动互联网公司也在虎视眈眈（微信会找房、阿里房产等）。通过这次IPO的势能，提振贝壳找房的信心和势能，才是本次IPO的核心要义 答3：不缺钱，但新房业务周转压力和债务压力仍存。 2019年末现金余额人民币319亿元，不受限现金余额人民币243亿元
资料来源：贝壳找房招股说明书 |
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