芒果超媒118页深度报告：进化的体系，迸发的活力

本文来自方正证券研究所于2020年9月11日发布的报告《芒果超媒118页深度报告：进化的体系，迸发的活力》

核心观点

芒果超媒内容制播能力持续得以验证，爆款频出，从小众平台走向大中众平台，快速崛起，备受关注。此前2018年6月10日，我们发出了芒果超媒第一篇深度报告《芒果超媒（300413）83页深度报告：整合芒果系资产，传承内容基因，“新内容×新平台”迸发新活力》，随着时间推移，市场对于长视频、对于行业格局、对于芒果TV，仍然存在很多困惑与争议，需要通过研究逐步揭开谜底。本报告从组织架构、运营模式、业务数据、财务数据角度，站着长视频行业角度，对芒果TV内容制播、内容价值、成本优势、平台ROI、付费&广告&运营商业务空间等多维度进行深入比较分析。

一、芒果超媒：自内容至渠道，内容基因+人才内在造血+体系持续融合创新形成独有生态。

1、自上而下的内容团队，内容制播沉淀超20载，三轮改革推动体制、机制变革&内容创新。

·湖南卫视历任台长&芒果TV内容自制关键领军人物均为内容制作体系出身，内容制播基因自上而下融入团队内部；湖南卫视“总监责任制”管理担责，推动自下而上的创新机制；芒果超媒继承总编室负责制。

·湖南广电持续体制改革&内容体系创新，三轮改革从体制、机制上持续打造领先内容制播能力。第一轮改革引入竞争机制、推行制片人制度、内容创新，奠定发展根基；第二轮改革集约化；第三轮改革建立市场化主体，改革精神推进传统广电生态在自有优势上融合创新。

2、内容制作体系上，双平台自制工作室团队+外部联动，形成高效&内在造血、可循环的芒系自制生态。

·双平台工作室超50个；湖南卫视导演接近600人，节目团队25支，制片、演播、艺统、导摄、服化道等100多人的支撑保障体系；芒果超媒超1500人内容团队，综艺自制团队20个，电视剧团队自有12个+外部战略合作工作室15个。

·湖南卫视在传统体制机制下提升市场化竞合生态，培养新人快速成长，形成内容制作体系自我造血。生态化创新机制+工作室激活动能，孵化爆款&提升节目上档成功率。总编室、创新研发中心、生产制作中心形成生态化创新闭环，推动主动型+高成功率创新，双平台试播开辟“爆款孵化基地”。

·芒果TV工作室：创新机制+奖励机制+竞争机制，高效考核&高度自由，激励围绕内容多维度创收效益，平台兜底创新，人才库活性填充。1）四级管理机制：独立工作室、S级团队、A级团队、初创团队。保证团队之间上升通道和竞争活性，同时保证不同梯度团队承担与之匹配的制作，控制内容风险。2）团队运行机制：放权人财物，末尾淘汰、滚动扩充人员、培养新人、优化人才架构。3）团队创新机制：设立专项创新奖金，鼓励创新+平台兜底创新风险。4）团队考核&奖励机制：广告收入、日活点击、会员收入等纳入考核及奖励体系。

·对比各平台内容制作体系，芒果TV内容制作外部依赖性较少，内容团队领军者以内容制作出身为主&内容团队人员以内在培养为主。

3、内容制播战略上，适时调整，初期卫视内容资源&体系优势传导芒果TV，以独有优势小步快走，培养平台自制能力，逐步以芒果TV内容&体系创新传导卫视，实现双平台共振，打造循环经济独特之路。

·发展初期，以卫视优势综艺内容实行独播战略，《花儿与少年》《变形计8》等全网独播；而后独播转向联合独播，《爸爸去哪儿2》分销爱奇艺。

·内容自制初期，开启独特—独创之路，差异化采购其他卫视版权、运营综艺内容，编排创新，开发周间午间档，自制综艺以移植IP+引进海外IP为主，打造《明星大侦探》自制爆款独播综艺。

·伴随自制体系的逐步建立及成熟，自制策略由单品突围、加大综艺自制，转向全力发展自制；自制综艺反输湖南卫视，形成全新产品矩阵带，并由“自制+自播+湖南卫视播”升级“自制+自播+其他卫视播”，与多家卫视建立合作。

·在自制综艺优势突出的基础上，芒果TV发布新芒计划、新芒S计划，联合外部工作室&制作公司，加大影视内容自制自控体系。

4、平台内容表现上，上新内容量与前两大平台差距拉近；综艺自制量、自制比（超80%）居各平台首位，头部综艺优势明显（月榜Top10平均占据4-5席位）；影视剧垂类表现突出、独播剧占平台有效播放量比重（70%）、剧集有效播放量增速（56%）领先爱腾优。

·综艺：2019至2020H1期末，艺恩综艺月榜Top10中，公司平均占据4-5席位。2019年芒果TV版权+自制综艺合计56部，为爱腾优综艺部数的60%-80%；自制综艺数量（45部）领先。2020H1综艺上新35部，仅次于腾讯视频39部。2020H1，四大平台综艺正片有效播放量 ，仅芒果TV为正增长（YoY+16%）。

·剧集：上新数量上，与爱腾优差距明显缩小。2020H1，芒果TV上新剧集42部，为前三大平台41%/59%/55%，2017年为31%/36%/53%。剧集表现上，青春&都市垂类剧表现突出，2020H1，平台独播剧播放量占上新剧集比达70%，爱优腾约为50%；2020H1，芒果TV剧集正片有效播放量同比增长56%，显著高于各平台。

二、财务角度：内容价值突出，单用户广告收入近爱奇艺2倍；自有内容生态形成独有成本优势，芒果系内容成本占比超40%，爱奇艺自制内容成本占比低于23%；平台ROI，芒果超媒达1.48、领先爱奇艺；预期未来付费率&ARPPU值提升空间较大，多渠道变现&电商新业态形成独有内容变现力。

1、2019年，单用户贡献收入（广告+付费）超出爱奇艺，广告价值突出（约为爱奇艺2倍），付费贡献增速领先。一方面，伴随自制内容发展，头部综艺提升广告竞价等扩大平台价值；另一方面，付费收入增速超出爱腾优，预期内容生态优势持续提升付费贡献，推动平台价值整体增长。

 ·平台广告价值上，2019年，芒果TV广告收入/平均MAUs为28.16元，爱奇艺及Bilibili分别为14.84、8.03元；芒果TV广告收入/平均DAUs为140.81元，爱奇艺及Bilibili分别为73.17、31.44；19年受宏观环境影响，爱奇艺平台广告价值有所下降，芒果TV及Bilibili均表现为增长。

·平台单MAU/DAU收入贡献：单MAU贡献收入上，2019年芒果TV为42.33元，爱奇艺及Bilibili分别为40.74、24.15元；单DAU贡献收入上，芒果TV为211.69元，爱奇艺及Bilibili分别为200.87、94.59元。

2、付费收入贡献有望持续增长；18-19年平台ROI均为1.48，高于爱奇艺，内容投入增加不改内容高效变现力。

·芒果TV平台会员收入贡献度持续提升，但对比爱奇艺等仍有较大提升空间。2019年，芒果超媒互联网视频会员付费收入占总收入14%，2020H1，付费会员收入14.18亿元（占总收入24.6%）；爱奇艺2019年会员付费收入占总营收50%，2020H1会员收入86.8亿元，占总收入57.6%。

·活跃用户数持续提升，活跃用户增速、月单用户日均使用时长领先前三大平台。截至2020年6月末，芒果TV MAU达18597人（YoY+52%）、较19年末增加5223万，DAU达3846万人（YoY+54%）、较19年末增加1097万、较排名第三的优酷仅相差19万人，月人均单日使用时长73.2分钟。

·会员数及付费率：截至2020H1末，芒果TV付费会员数2766万，付费率（付费会员数/MAU）14.87%；腾讯视频及爱奇艺付费率分别为23.6%、20.7%。

·ARPPU值：2019年，芒果TV单付费用户收入116元（YoY+6%），爱奇艺为149元（YoY-3%）；2020H1，芒果TV单付费用户收入为62元（YoY+1%），爱奇艺为82元（YoY+13%）。芒果TV单付费用户收入对比爱奇艺偏低，一方面因会员包定价更低，另一方面或因会员续费周期差异。爱奇艺16-19年单付费用户收入持续下降，但下降幅度逐渐缩小，2020H1出现明显提升（YoY+13%），体现行业整体付费时长提升及折扣力度减少，对付费收入回报率提升的内在需求强化。

·平台ROI：2019年，芒果TV平台ROI为1.48，且伴随视频业务成本明显提升，ROI保持较高水平；爱奇艺ROI低于1，但伴随内容成本增速下行，有所提升。

3、自制内容生态形成独特成本优势，芒果系自有内容成本占比超40%，爱奇艺自制内容成本低于23%；内容成本投入估测低于爱奇艺1/4。

·芒果生态系自有内容成本占比超40%，爱奇艺自制内容成本低于23%。考虑版权及制作成本主要为公司具有分销/转播权内容，来源以自制或湖南台增资/采购版权内容，2019年，公司版权及制作成本对比公司互联网视频业务及版权及内容制作成本之和比值为44.4%、43.5%；爱奇艺原创内容支出现金流在原创及购买版权支出合计现金流中占比23%。

 ·内容成本，对比爱奇艺等投入量级较小。2019年，互联网视频业务成本（内容成本+技术成本等）与版权及制作成本（内容分销成本为主）合计为60.2亿元。2019年爱奇艺内容成本为222.47亿元（YoY+5.6%）。参考历史技术成本，19年芒果超媒内容成本可估测低于爱奇艺1/4。

·高比例内容自制生态&不以内容数量取胜的版权外购方式，有效控制内容成本。2019年，芒果TV剧集上新数量为爱腾优的46%-70%；综艺上新数量为60-80%，其中版权综艺数量仅为爱腾优的15%-19%。芒果TV自制综艺数量为爱优腾的1.13—3.46倍。

4、多渠道变现&电商新业态形成独有内容变现力，开辟第二增长曲线。

·运营商业务：拓宽自有内容的多渠道变现力。公司IPTV业务辐射全国范围，以自有内容生态高效变现，2019年末，覆盖用户达1.48亿；2019年运营商业务收入12.7亿元，毛利率67.1%；2020H1，加速布局垂直类内容，电竞、教育、本地生活服务等，公司运营商业务收入7.3亿元（YoY+29%）。

·电商新业态：公司推出“小芒电商”，推进媒体零售升级，建立全新视频内容电商模式；发挥已有的内容生态优势，联动IP、艺人资源，深度挖掘平台用户价值。小芒电商将结合平台用户特点整合供应链，商品分为大众类及定制版市场稀缺品两类。定制尖货：基于内容制作优势，深度植入综艺、电视剧IP，引入品牌主理机制，打造艺人联名品牌，组织包括艺人在内的KOL参与商品的种草。大众化商品：采取“精选+会员”模式，以货为基础，形成明星艺人联名或推荐聚集流量，人、货、内容互相促进。

三、用户扩圈&影视剧内容加码有望提升付费市场份额，预期付费、广告及运营商业务收入空间规模可达近300亿元。

1、付费提升路径上，芒果TV以内容特色优势形成综艺付费厂牌，逐步提升影视内容影响力&用户扩圈，提高付费市场份额。

·影视内容付费超前点播常态化模式下，芒果TV以自制综艺优势，先发试水综艺单片付费模式；并逐步加码内容+用户扩圈，青春广义化，逐步增加男性向内容，实现平台进阶2.0。综艺：2020H1，芒果TV《周游记》《说唱听我的》等综艺男性观众占比较高，整体女性占比较以往低。2020H1，芒果TV独播综艺女性占比61%，低于爱奇艺及优酷。影视剧：2020H2，储备剧集以都市+青春题材为主外，储备剧《狂猎》为犯罪题材剧情片，男性向特征突出。

·影视剧内容加码，有望提升付费市场份额。全网内容播放量及市占角度，上新剧集在全网上新剧集&综艺内容播放量占比中超过80%。2020H1，芒果TV上新综艺播放量市占率（20.8%）仅次腾讯视频，位列第三；芒果TV上新剧集播放量占比（3.8%）尚处于较低水平，但增速（56%）明显高于其他平台，伴随剧集内容量加码、题材围绕核心品类扩圈，市占率有望明显提高。对比各平台会员包定价，芒果TV整体会员包定价低于其他三大平台。各平台拉新、年度折扣优惠&赠送其他平台会员活动多形式吸引会员充值续期。

2、付费收入空间测算

·行业市占率角度，2019年全国家庭户数3.72户，假设单个家庭平均账户数为1.5个，付费用户规模达5.58亿。参考各平台会员包定价，提价&折扣减少&会员续费时长提升，以20元/月计，ARPPU值可达240元/年。行业付费收入空间可达1339亿元。若芒果TV市占达到15%，付费收入空间可达200亿。

·平台用户&ARPPU值提升角度，考虑当前平台MAU超过1.9亿（QM2020年7月末数据），假设核心用户群（15-34岁女性）渗透率增长至85%，35-45岁女性用户渗透率达50%，以及考虑部分15岁以下及45岁以上女性用户渗透，女性用户可达2.4亿户；伴随内容加码及用户扩圈，15-34岁男性用户渗透率假设为40%，35-44岁男性用户渗透率为25%，15岁以下及45岁以上男性用户渗透率10%，男性用户可达1.5亿，乐观预期下，平台用户数空间可达3.9亿。中性预期下，平台核心用户（15-34岁女性）渗透率增长至75%，15-34岁男性用户渗透率为30%情形下，平台用户数空间为3亿。假设付费率提升至20%，平台用户数增长至3亿，付费用户数为6001万，ARPPU值提升至226元/年，付费收入达136亿元；乐观预期下，平台用户数增长至3.9亿，ARPPU值为226元/年，付费空间测算为210亿元。

3、广告收入空间测算

·单MAU广告收入×MAU。2019年，芒果TV单MAU广告收入28.2元，2020H1受Q1疫情因素内容排播影响，广告收入增速放缓，加之平台MAU保持高速增长，半年度单MAU广告收入下行为10.35元，考虑Q2单季度广告收入环比提升32%，剔除疫情影响，平台广告价值（单MAU广告收入）预期保持在25-30。假设平台单MAU广告收入在25元，平台MAU增长至3亿，广告收入规模可达75亿元；假设平台单MAU广告收入提升至30元，平台MAU增长至3亿，广告收入可达90亿元。

4、运营商业务空间测算

·基础业务，考虑湖南省2020年7月末固网宽带用户数1981.06万户，参考全国IPTV基础用户渗透率65%，对应基础用户数规模达1287.69万户；15-17年，历史ARPPU值水平在1.76—3.30元；假设ARPPU值3元/月，基础业务收入规模达4.63亿元。

·增值业务，考虑增值业务覆盖全国IPTV+有线多端，以全国3.7亿家庭户数测算，增值服务包以15-20元/月定价为主，15-17年增值业务ARPPU水平在5.05-8.86元；若增值服务付费率达10%，ARPPU值达10元/月，增值服务业务收入规模达44.4亿元。运营商基础及增值业务收入规模近50亿。

四、盈利预测：我们预计公司2020-2022年营业收入136.39/166.13/194.93亿元，归母净利16.09/19.62/23.27亿元，对应当前PS分别为8.4/6.9/5.9X，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争格局恶化、标的业绩不达预期、自制/版权内容市场表现不达预期、付费会员增长不达预期、会员提价进度不达预期、内容自制/分销进展不达预期、IPTV/OTT/新技术布局不达预期、政策风险、内容版权价格提升、核心人才流失、广告主预算偏好改变、公司治理结构风险、市场风格切换等。

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