投资不是一场竞技游戏,而是一个人的人生修炼。 ——贫民窟的大富翁 估值,好公司贵了就不是好股票;品质,便宜公司的基本面持续恶化就是价值陷阱,须分析品牌、渠道、成本、团队、机制、行业竞争格局、成长性等;时机,便宜的好公司没有催化剂时也不涨。 三者中,第一个最简单,可自学,第二个较专业,最好有人教,第三个靠悟,谁都可以学,但没人可以教。 有个段子说做豆腐最安全:做硬了是豆腐干,做稀了是豆腐脑,做薄了是豆腐皮,做没了是豆浆,放臭了是臭豆腐。未来N种情景,只要1条实现就赚钱,东方不亮西方亮,这就是安全边际。 对未来要求太高的股票是没有安全边际的,正如《美国士兵守则》所说,必须组合使用的武器一般都不会一块运来。 去年买工程机械时,心想:机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略,哪一条能实现对工程机械都是巨大的利好啊,这就是东方不亮西方亮的安全边际。 低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的,希望越高,失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况,未来低于预期的可能性就小了。 很多人说,高风险高回报,低风险低回报。其实,低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。 价值1块钱的公司,5毛钱买入,即使后来发现主观上对公司的估值出了30%偏差,或者客观上公司出了意外导致价值受损30%,两种情况该公司仍值7毛钱,投资者仍不吃亏,这就是低估值带来的安全边际。 安全边际好比工程施工中的冗余设计,平日看似冗余,灾难时才发现不可或缺,例如核电站仅有备用发电系统是不够的,最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次,股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益,但是某天你会发现,“出来混,迟早是要还的”。 零乘以任何数都是零,所以特别要警惕RuinRisk(毁灭性风险)。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下一棒,股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了,骗子越来越多,傻瓜就不够用了,还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。 索罗斯所说的反身性:股价下跌本身对公司基本面有负面作用,易形成自我强化的恶性循环。有安全边际的公司通常业务简单,价值易估,不具有反身性。 例,贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”,有反身性,故不能越跌越买;可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料,无反身性,故可越跌越买。 综上所述,有安全边际的公司具有如下特点: 1、东方不亮西方亮,给点阳光就灿烂,N种情景只须对1条就赚钱; 2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况; 3、有“冗余设计”,有基本面支撑作为 “备用系统”来限制下跌空间; 4、业务简单,价值易估,不具有索罗斯所说的反身性,可以越跌越买。 大部分的失败都是根源于自己的求胜心切。所以孙子说,“善战者,立于不败之地,而不失敌之败也。”自己不出现漏洞,等待敌人出现漏洞。用到市场上,就是自己不乱动,等待市场先生给你机会。 价值陷阱指的是那些再便宜也不该买的股票,因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。所以Vn远小于V0,投资者越持有越亏损。 第一类是被技术进步淘汰的。 这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失,即使PE再低也要警惕。例如数码相机发明之后,主业是胶卷的科达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多,就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。 第二类是赢家通吃行业里的小公司。 所谓赢家通吃,顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代,很多行业的集中度提高是大势所趋,行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显,这时,业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。 第三类是分散的、重资产的夕阳产业。 夕阳产业,意味着行业需求没增长了;重资产,意味着需求不增长的情况下产能无法退出(如退出,投入的资产就作废了);分散,意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此,这类股票的便宜是假象,因为其利润可能将每况愈下。 第四类是景气顶点的周期股。 在经济扩张晚期,低PE的周期股也常是价值陷阱,因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB和PS等估值指标,在高PE时(谷底利润)买入,在低PE时(顶峰利润)卖出。 另外,买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析,不能只靠自下而上选股。 研究世界各国股市的历史,几乎每个国家(包括A股),低估值价值股的长期投资回报率显著优于高估值的成长股。原因很简单:投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望,而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的,而对未到手的持有过于美好的想象,是放之四海而皆准的普遍人性。 弱点一:过度自信; 99 年参加哈佛行为金融学短训班,教授通过无记名调查提问:1、你退休时能有多少钱;2、在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计,第一个问题的答案平均是3000万美元(在座多为美国基金经理),第二个问题的答案平均是300万美元。也就是说,平均每个人认为自己比平均数强10倍。 弱点二:仓位思维; 一旦买成了重仓股,对利好就照单全收,对利空消息就不以为然,心理学上叫ConfirmationBias,民间说法叫“屁股决定脑袋”。正确的决策流程是先有论据,再有结论;但多数人是先有结论,再找论据,那时对反面的证据自然就视而不见。有了仓位,思维就不客观,故称仓位思维。 弱点三:锚固偏见; 常有人说,这股票涨这么多了,还不抛?或,已经跌一半了,还不买?这就是锚固偏见(AnchoringBias)的表现,其潜意识是把原有股价当成合理、当成参照的锚点了。其实,一个股票便宜与否,看估值比看近期涨跌更可靠:基本面大幅超预期时可越涨越便宜,反之可越跌越贵。 弱点四:短期趋势长期化; 某公司利润去年6毛,今年7毛;故意报成去年5毛,今年8毛,增长60%,于是市盈率大涨,这就是利用人性中易把短期趋势长期化的倾向,行为金融学称为Over-extrapolation(过度外推)。把过去的增长过度外推到未来,把不可持续当作可持续,是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。 弱点五:亏损厌恶症; 厌恶亏损(Loss Aversion)是人之常情,A股为甚:卖亏损股票,老外叫Stop Loss(止损),咱们叫割肉断腕--厌恶之情溢于言表;不少人股票涨回成本时就抛,亏损就扛着,还自欺欺人说不卖就不算真的亏。其实,股票的投资价值,与买入成本无关;该不该卖,也与你是否亏损无关。 弱点六:标题党; 投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。例如,近期某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨;非典期间也有类似事例;去年报纸铺天盖地谈消费,去中西部调研却发现工地热火朝天,工程机械都在抢货。上标题的多是人咬狗事件,调研才能了解那些上不了新闻的狗咬人事件。 弱点七:榔头症; 美国消费股多,适合价值投资;加拿大资源股多,适合趋势投资。互联网赢家通吃,买龙头;休闲服装百花齐放,买成长。差异化产品,买品牌;同质化产品,买低成本者。不同国家、不同行业,适用方法应不同,但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来,世界上的所有东西都是钉子。 1、读好研报,一篇好的研究报告应该说清三点:估值,票为什么便宜(估值水平与同业比,与历史比;市值大小与未来成长空间比);品质,公司为什么好(定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等);时机,什么要现在买(盈利超预期,高管增持,跌不动了,基本面拐点,新订单等催化剂)。 2、会看旧报告;我喜欢读一两年前的旧报告。由于已经知道了报告发表后1-2年的行业演变、公司发展和股价走势,可以事后检验分析师的荐股逻辑(品质、估值、时机)对在哪里,错在哪里,有哪些经验教训。99%的报告在一年后是没有阅读价值的,剩下的1%精准地总结了行业规律和公司本质,那就是我周末的精神食粮。 关于邱国鹭先生对投资的箴言,网上一直流传甚广,各种版本都有,逻辑混乱,我把自己找到的资料按照一个散户的认知顺序整理成文,分享给大家。 |
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