【原】金价暴跌的后市分析

在全球楼市、股市、汇市一片动荡之时，被誉为“避险资产之王”的黄金在国庆期间却出现断崖式下跌。对于国际金价后续走势，笔者认为，短期内国际金价受美联储加息预期影响可能仍有下跌空间，但长期来看，黄金的保值和避险功能不会改变。 

金价单周跌幅6%创新低 

在1300美元/盎司上方盘整了近四个月的国际金价在国庆期间迎来暴跌行情。截至10月7日收盘，国际金价报1256.69美元/盎司，当日最低跌至1241美元/盎司，创下近四个月新低。国庆期间，国际金价大跌78美元/盎司，累计跌幅达6%，创下三年来最大单周跌幅。 

黄金的本质是一种没有利息收入的商品类资产，其价格与实际利率相关。选择持有黄金，而非其他货币类资产的机会成本，直观意义上来讲就是实际利率(名义利率减去通货膨胀)，即生息资产的实际回报。因此，从理论上来讲，黄金价格与实际利率之间应该存在负向关系，即实际利率回报高，则黄金价格将受压；实际利率低，则黄金受到追捧，价格上涨。

从实践来看，黄金价格确实与美国长期实际利率呈现高度负相关关系。如果用代表美国中长期实际利率的美国十年期通胀保值国债收益率或美国国债利率减去通胀率与黄金价格做相关性统计分析，我们发现其相关性接近-85%，特别是2008年以后，两者之间的相关性攀升至-90%以上。因此，实践证明，黄金价格与实际利率高度负相关，具体而言，表现为美国实际利率越高，黄金价格压力越大；美国实际利率越低，黄金价格越有上涨空间。 

货币政策宽松+通胀预期抬升，是黄金价格的“好朋友”。如前所述，实际利率等于名义利率减去通胀预期。名义利率一定程度上代表了货币政策的方向和预期，通胀预期代表了居民对于一般物价水平的担忧程度。可以概括地说，货币政策宽松和通胀预期是黄金价格的“好朋友”。当美国维持宽松的货币政策，延迟加息或加息步伐低于预期，那么美国名义利率部分上涨预期有限，持平或下降预期逐渐显现，此时美国实际利率部分有下行的预期，将有利于黄金价格的表现。当美国的通胀水平进一步抬升，影响到居民的通胀预期，认为将来货币的实际购买力可能下降，影响实际利率预期下降，此时黄金的价值将凸显。进一步来说，经济增长(就业)和通胀是美联储制定货币政策时最重要的两大影响因素。只有当经济增长低于美联储目标时，美联储货币政策才将持续宽松。因此，黄金价格的持续良好表现，需要一个相对“滞”和“胀”的环境。

对于国庆期间国际金价下跌的原因，主要源于英国脱欧、美联储加息预期等因素的刺激。首先，美联储加息预期增强导致投资者踌躇观望，投资市场新进资金不足；同时，传欧洲央行决定逐步退出QE（量化宽松），虽然欧洲央行进行了辟谣，但对市场造成了恐慌；此外，金价连续跌破1300、1280、1260等整数关口，触发止损盘，加剧了恐慌情绪。

保值和避险仍为黄金基本功能

众所周知，黄金具有保值和避险的功能，这也是黄金最重要的两大投资属性。事实上，2016年初至今以来，黄金价格上涨接近20%，俨然成为大类资产配置中的明星。特别是今年6月底英国投票决定脱欧之后，全球避险情绪高涨，当时黄金价格大幅抬升。放长视角来看，自上世纪70年代初以来，黄金上涨了33倍，年化收益率为10%，高于美国股票和固定收益类产品的年化收益率。

黄金具有交易性避险功能，且在2008年之后变得不稳定，持续时间变短。我们来看黄金的短期避险功能近年来发生的变化。按照相关学术研究的结论，黄金在2008年之前历次金融恐慌阶段均展现出了良好的避险功能(比如1987年、1997年、2000年等)。一旦金融市场动荡，风险资产估值压缩，黄金的投资价值即刻显现。然而，2008年全球金融危机期间，黄金跟随大部分资产价格一路下跌，并没有展现出良好的避险功能。笔者认为，因为黄金已经失去交易支付功能，实际流通的交易成本很高，因此当市场处于极度恐慌的时刻，人们倾向于持有现金，开始抛售一切流动性稍差的资产，黄金也不例外。所以说，黄金具有交易性避险资产，其避险功能长期并不一定每次都能成立，且持续时间较短。当然，短期的金融市场风险冲击将对黄金价格起到支撑和抬升作用。 

中长期不存在持续下跌基础 

对于后续走势，目前市场存在争议。有部分专家认为，目前国际经济和政治存在巨大的不确定性，黄金等安全资产的调整反而是买入机会。也有专家认为，“全球利率边际上行+美元指数走强”，会导致黄金价格长期下跌。

前瞻地看，首先从黄金的交易性避险需求分析。在未来的半年内，全球经济和政治面临巨大不确定性。11月美国总统大选悬而未决，而12月或将迎来美国第二次加息，2017年初英国或启动脱欧，以及其可能的后续效应，欧洲的QE也将在明年3月到期。而中国地产政策的全面加码也使得2017年经济下行压力大增。与此相应，国债和黄金等安全资产的调整反而是买入机会。

关于黄金中期走势，其上涨的逻辑是“资产荒”延续，黄金仍然是更具潜力的资产，在中期被继续看好。全球由于发展不平衡和地缘政治引起的风险事件依然较多，黄金在如此背景下，短期的交易性避险需求将显现。第二，从黄金价格的中长期决定因素——美国实际利率分析。笔者认为，下半年美国经济增长依然在其中长期潜在增速以下，虽然劳动力市场持续改善，但经济增长并不稳固，美联储下半年可能不加息或者只加一次息，这将有利于美国名义利率预期持平或略微下行。通胀预期方面，美国劳动力市场的薪资增长和大宗商品市场前期的回升效应将使得美国核心通胀和整体通胀温和抬升，这将有助于提升美国居民的通胀预期。将美国名义利率预期和通胀预期结合起来，未来一段时间内美国实际利率预期可能有一定的下行压力，有利于黄金价格。

总结起来看，无论从黄金的短期交易性避险需求，还是美国实际利率趋势，黄金在今后一段时间具有一定的保值增值功能。但是，必须清醒地认识到，黄金价格只有当出现了持续的“滞胀”才有大机会。一旦美国和全球经济有持续复苏迹象，全球货币政策宽松的必要性下降，或者美元指数过于强势，那么黄金价格的核心支撑将面临考验。

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编辑：张洪瑞