广发证券银行研究—倪军团队 本篇报告尝试构建我国全市场流动性分析框架。 信用创造:全口径融资视角下,影子银行与货币政策赛跑。广发证券银行组在社融基础上构建了全口径融资视角的信用创造指标,该指标显示,影子银行对货币政策的干扰明显。2007-2008、2009-2010、2014-2015 是影子银行发展最快的年份,2017 年以来,随着监管趋严,影子银行融资增速快速下滑。未来,随着监管约束影子银行,货币政策有效性将增强。另外,实体经济对于货币政策的敏感度会受到宏观杠杆率的影响。当经济债务负担大时,实体对货币政策的敏感度将大幅提高。 货币政策的复杂性决定了流动性观察的必要性。我国央行货币政策呈现多目标,多工具,相机决策与预期管理并用的精细化调控特征,这一特征导致货币分析难度加大,会导致市场分析混淆货币政策长短期目标及效果。所以,需要对流动性波动特征进行充分的分析和预测,才能过滤出正确趋势性因素,这也是我们专题讨论全市场流动性分析框架和微观周期的原因。 正文部分 一、引言:我们尝试回答的几个问题 1、当前中国,银行及其他主体如何参与流动性的创造。 2、基础货币与信用创造的关系,货币和信用的差异在哪里。 3、货币政策、影子银行、流动性与实体经济如何相互影响。 4、实体流动性、银行间流动性、股市流动性如何相互影响。 5、如何观察各个市场流动性状况及表现。 二、中国市场流动性分析框架概览 从货币角度来看,央行提供信用基础,银行负责信用扩张,流动性呈现出基础货币和信用创造两个层次。 从主体角度来看,根据流动性直接作用市场不同,流动性呈现出银行间市场和实体流动性两个层次,而股市流动性源于存款转移,属于实体流动性一部分。 流动性创造和传导参与方众多,不同参与方在不同时点约束条件也各不相同,流动性参与各方的约束条件变化,会产生流动性微观周期和资产价格的周期变动。单用线性思维进行分析或有不足。 为了深入理解中国市场流动性,我们构建了一个全市场流动性分析框架。简化来看,该框架可以分为三个部分:第一部分是基础货币,第二部分是银行信用扩张,第三部分是实体经济和资本市场。 财政、央行、外管局等职能部门通过财政收支吞吐、公开市场净投放和外汇占款调整影响基础货币投放;商业银行、影子银行和政策性银行在基础货币基础上进行信用扩张;财政收支吞吐、信用扩张和外汇占款产生的流动性进入企业和居民账户,进一步影响经济供给和需求,最终作用于实体经济和股票市场。 三、 流动性创造:基础货币趋势与周期特征 1、M0:流通中的现金,也为居民和非银行企业持有的现金,不包含银行库存现金。 2、M1:M0+企业活期存款。 3、M2:M1+储蓄存款和企业定期存款+非存款类金融机构存款(剔除货币基金存款和购买的存单)+非存款类机构持有的货基份额。 央行对基础货币披露口径如下: 1、基础货币即央行资产负债表中的储备货币; 2、基础货币=储备货币:货币发行(含银行库存现金)+储备货币:其他存款性公司存款+储备货币:非金融机构存款 总结来说: 基础货币=储备货币:其他存款性公司存款+储备货币:非金融机构存款+存款类机构库存现金+M0 其中,基础货币货币发行中流通中的现金部分和M0一致,但存款类金融机构的库存现金不属于货币概念。 储备货币中其他存款性公司在央行存款,是基础货币,但不属于货币概念。 储备货币中非金融公司存款为第三方支付公司的备付金,是由其托管行代缴,计入基础货币,但不属于货币概念 另外,通常货币银行学将基础货币又称为高能货币,背后逻辑是,基础货币能通过货币乘数,派生出更多流动性。然而现实中,流通中现金和法定准备金部分难以发挥货币派生功能,真正的高能货币是银行的超额准备金。事实上,央行数量型货币政策最终落脚点都是调控超额准备金。 在M0、法定准备金率和一般存款(缴准基础)变化不大时,基础货币的数量变化会直接带来超额准备金的变化,从而引起市场(尤其是银行间市场)对货币政策松紧的感受 3.2 基础货币影响因素:外汇占款、公开市场操作、财政存款 3.3 基础货币长期特征:公开市场操作取代外汇占款主导趋势根据上文分析,我们可以将基础货币变化分解为下面公式:△基础货币=△外汇占款+△公开市场操作+△(-)财政存款+△其他。 在上面公式基础上,我们以年度基础货币余额为分母,去观察每一个科目对基础货币的影响。 我们看到,2007年之前,伴随着我国加入WTO,进入全球工业化体系,净出口增长带动外汇占款对基础货币的影响快速上升。08年金融危机后,随着净出口经济占比回落,外汇占款对基础货币的影响也逐渐走弱,2012年以来,央行公开市场操作开始决定基础货币趋势变化。 现代信用货币经济体系下,资金融通就是信用创造,即一个主体将自身的信用或自己拥有的信用(货币)转移给其他主体,实现经济体系的信用创造。但信用创造和存款创造(货币创造)有些差异。 1、存款是银行体系的负债,非银体系的资产,非银体系包含非银金融机构、非金融机构、居民部门、政府部门等。 2、部分信用创造过程部分是存款派生行为,部分存款转移行为(如民间借贷)。一般来说,间接融资行为(如信贷)对应存款创造,而直接融资(如股权融资)对应存款转移,并且间接融资的结果(存款)是直接融资的媒介。 当前,市场对于流动性分析比较关注两个指标,M2和社会融资规模,两者主要特征如下: 1、M2体现在银行体系的负债端,主要是非银体系存款,代表了流动性最好的那部分信用,但只能表征能派生存款那部分信用创造过程(信贷和部分影子银行活动)。 2、社融主要体现在银行体系资产端,其表征的信用创造要比M2更全面,但也会遗漏一些存款派生和影子银行活动,如银行体系外汇占款形成的对实体的资金投放、财政存款形成的资金抽离、一些银行与非银合作的信用创造过程。 为了更加全面的显示信用创造的结果,我们构建了一个全口径融资指标,以期更加全面的显示经济金融体系的信用创造。 全口径融资指标主要是在社会融资规模基础上,从实体部门资金来源角度,纳入以下几个考虑要素: 1、外汇占款形成的流动性投放; 2、财政存款形成的流动性回收; 3、银行与非银体系的合作形成的信用扩张,; 1)信托资产管理总规模表征银信合作(需要扣除社融里信托贷款部分) 2)以券商定向资管计划表征银证合作; 3)以基金管理公司及其子公司专户规模表征银基合作; 4)以小额贷款公司的实收资本表征民间借贷规模 值得说明的是,由于数据可得性原因,全口径融资数据仍存在遗漏和不足: 1)民间借贷可能表征不足 2)银保合作未纳入考虑 3)银行与非银合作部分可能存在重叠和超算 4)实体部门利息财务成本未纳入考虑 整体来看,全口径融资数据同比增速表征意义要大于绝对存量规模。我们可以按照监管约束难度将全口径融资分为影子银行融资和非影子银行融资。 1、影子银行融资口径包含:委托贷款、银信合作、银基合作、银证合作、银行承兑汇票、企业债融资、民间借贷; 2、在全口径融资中扣除影子银行融资规模,得到非影子银行融资规模。 截至2017年底,全口径融资存量规模约255万亿,影子银行融资规模109万亿,非影子银行融资规模154万亿。 从增速来看,2007-2008、2009-2010、2014-2015是影子银行扩展最快的年份,2017年以来,随着监管趋严,影子银行融资增速快速下滑。 4.3 影子银行、宏观杠杆与货币政策 本轮监管的目的之一是消除影子银行对宏观调控的干扰,那如何理解影子银行对于宏观调控的干扰? 更多逻辑阐述欢迎参考我们前期报告《刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率—另眼看资管新规》 五、流动性分层:银行间、实体与股市 1、银行间市场的参与主体为银行,银行体系参与银行间市场的主要资金为超额准备金,超额准备金取决于央行基础货币投放(正向作用),法定准备金率(反向作用),和存款创造(反向作用,存款创造消耗超储)。 2、一定程度上,“银行体系准备金/法定准备金率”代表银行体系能够为实体提供存款创造的潜力上限,可以表征货币政策取向。 3、货币政策最先作用于银行间市场,数量型货币政策(基础货币和准备金率)作用于实体经济逻辑为(以宽松型货币政策为例),通过提高银行体系的超额准备金,以促进银行向实体投放信用,派生存款。 4、然而,银行体系信用扩张除了受准备金约束外,还会受到其他监管(如准备金率、存贷比、贷款投向)等约束,另外还取决于实体经济需求情况。 5、实体经济的流动性是供给和需求共同作用的结果,供给取决于金融体系信用创造潜力(取决于货币政策和金融监管),实体流动性需求主要源于实体经济(可以用名义GDP指代)。 6、股市流动性是由企业存款和居民存款转移而来,是实体流动性的一部分,一定程度上会于实体经济产生流动性竞争关系。 7、我们可以认为银行间市场的流动性是实体流动性派生不足的结果(存款创造不足导致超储提高),股市流动性也部分受实体流动性需求影响(实体投资收益率不足导致资金转移至资本市场)。 所以一定程度上,我们可以认为银行间、股市乃至整个资本市场的流动性是实体流动性的冗余项。 5.2 如何理解“货币政策”和“信用政策”的组合 基于上节逻辑,我们会更容易理解 “货币”和“信用”政策组合的讨论。 1、货币政策主要指央行基础货币和准备金率政策,其决定信用供给基础和潜力。 2、信用政策主要取决于金融监管(信贷政策,影子银行监管),其决定了货币政策提供的信用供给潜力能否释放,如果说货币政策提供了水源,信用政策便决定了水龙头松紧程度。 3、货币政策和信用政策最终决定了实体流动性的供给能力,其与实体经济状况(实体流动性需求)共同决定实体流动性松紧感受。 所以,最终各个市场流动性取决于货币政策、信用政策、实体经济状况的不同组合。我们做了一个大致的货币、信用、实体经济组合表,以及这些组合下不同市场流动性的感受。 5.3 流动性与银行间、实体、股市表现观测 5.3.1 银行间市场表现与流动性观测 1、通常我们用10年期国债收益率去表征债市表现。 整体来看,银行间市场表现与流动性充裕程度相关度较高。值得注意的是,由于货币政策的逆周期性,会导致市场会根据实体经济情况( 与实体流动性相关)去预期政策取向,对价格形成预期干扰,导致显性流动性指标部分失灵。 5.3.2 实体融资成本与流动性观测 1、我们用加权平均贷款利率去表征实体经济融资成本和流动性松紧程度 2、“全口径融资增速”与“名义经济同比增速”之差表征实体流动性供求关系。 3、实体经济流动性状况与我们流动性观察指标高度相关。 5.3.3 股市流动性与表现 1、我们用Wind全A市盈率去表征股市表现。 2、“全口径融资增速”与“名义经济同比增速”之差表征股市流动性供需。 3、我们看到A股市场估值与股市流动性变化趋势高度相关,实体经济流动性状况与我们流动性观察指标高度相关。 六、结语:从货币政策框架看流动性观察的必要性 央行货币政策操作主要考虑两个长期目标和一个短期目标,长期目标包括经济增长、通货膨胀、汇率稳定、金融稳定等,但考虑蒙代尔不可能三角,央行货币政策通常需要权衡。 央行短期目标主要是保证基础货币的稳定增长,因此会针对短期影响基础货币波动的因素进行对冲操作以实现稳定投放。另外央行还需要为一些政策目标做出货币安排,如扶贫、棚改等。 央行有准备金率、差别准备金、存贷款利率、公开市场操作、MPA考核、窗口指导等具体货币政策工具,这些工具为央行相机抉择、预期管理提供了操作空间。央行也会通过观测一些中介变量去判断其政策目标的实现程度,如社融、M2增长等总量类指标,也有如银行间拆借利率、实体贷款利率、汇率等价格指标。 由于我国央行货币政策存在多目标和多工具现象,政策调控也相对精细化,导致市场货币分析经常会走进一些误区: 1、将短期操作和长期趋势混淆,或将对冲性操作视作长期方向,或误以为长期政策效果会立竿见影。 2、在货币波动过程中,常常出现短期波动性因素过强掩盖趋势性因素变化,投资者会认为趋势性因素已经被市场认识从而忽视趋势性变化,或者将波动当作趋势变化,预测失败之后又走进另一个误区“货币分析无用”。 因此,在一个有效的货币分析框架下,我们必须对流动性波动特征因素进行充分分析和预测,才可能从中过滤出正确的趋势性因素,这也是我们专题讨论波动性因素和微观周期的原因。 |
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