评估角度浅谈公募REITs估值相关问题

作者：陈小栋

编辑：泰德

资产评估机构作为第三方中介机构，以独立、客观、公正为准绳，坚决为REITs市场的价值风险把好第一关，是防范REITs市场风险的必要手段。

在公募REITs出来之前，我国REITs市场主要是私募型的类REITs形式存在，截至今年8月，我国发行类REITs80单，共计发行规模1,400余亿元。我国经历过去数十年快速发展，已经积累了百万亿量级的存量基建资产，这些资产广泛地存在于地方政府、城投公司、社会资本手中。然而长久以来，他们都缺乏一个有效的退出渠道，长期持续的投入使得其负债压力逐年增加。

在金融市场，则是我国不断增长的居民财富及机构投资者对于长期稳健收益的金融产品需求。基础设施REITs的推出将成为盘活我国巨量存量基础设施资产的利器，有望促进地方政府及相关投资人降低杠杆、增加基建资金新来源、打开基建发展新空间。同时也有望逐渐形成一个以万亿量级起计的大类资产市场。从评估的角度来看，梳理了一些市场对REITs评估比较看重的问题，供大家参考。

  

一

Q1：基础设施基础资产的评估逻辑与我们传统的住宅商业不动产有所区别在哪？风险点在哪？对基础设施REITs产品端的定价会产生什么样的影响？

观点：个人不建议用成本法来判断基础设施公募REITs资产的价值，因为收益型物业主要看稳定的现金收益，收益期也是可预测，估值适用收益法，目前国内各方对估值的理解以及收益的理解仍未成熟。《指引》对资产的入池的要求非常严格，需要资产有3年稳定现金流才能入池。对投资人来说，要求底层资产不能够接受第三方现金流的补足，去掉了很多债的属性，很偏股了。未来对底层资产的管理更严格。
关于基础资产的评估差异和风险点，我们会分类，传统的基础设施资产关乎民生，其实是没有产权的。像铁路，公路，电力设施，包括油气管道等资产的权属是属于国家的，若发行REITs，估值只估合同有效期内收益权的有效价值。基础资产现金流更多属于被动产生的现金流，管理方也不用去做太多的资产管理。另外一个特点，合同有效期内，会对估值产生比较大的影响，如高速公路，一般合同期在10-30年不等，投资人可以好好关注一下，收益权年限越长价值越高，年期越短价值越低。另外，大家可以参考截止19年底，日本东京一共上市了6家基础设施基金，它的准则和REITs准则相似，但是源于这类资产它的收益表现比较大的取决于它的资产运营方式，所以东京交易所额外对这里面的资产监管披露有所补充，需要披露管理团队的信息，管理规则，运营有一定期限（1年以上），值得我国资产披露借鉴。

 

二

Q2：对于不属于传统基础设施的基础资产，包括IDC,物流仓储，产业园等，其实是应该归在商业不动产的这种领域，对他们的资产评估应该怎么看？

观点：我认为这是一个非常好的起步，估价师非常看重现金流的净租金回报，如产业园，其与办公属性相似，对运营团队要求不高，成本低，促使产业园每年的净租金收益可以达到75%-80%左右，是相当高的，对投资人来讲是很有吸引力的租金回报。但这类资产也会对应一个问题，不同的产业园区的土地使用性质会有不同，除了商业用地还有很多是工业用地，产业园区自带一定的招商引资作用，对交易的方式会有限制，另外对受让方行业也有限制，导致产业园流动性比较弱。流动性比较弱对资产价值有影响。

对于仓储物流，也是非常好，净NOI接近写字楼，达到70-80% ,租金稳定，租约保障， 尤其是IDC，租户一旦签进来后，很难替换掉，因其设备成本高。

所以对于这类资产，我觉得投资者就关注三点：产权，稳定现金流，评估法为收益法。因为它为收益型不动产。内资外资基金看法：我们的交易对价不会为卖方土地成本和既然成本买单，完全看底层资产在有效期间内产生现金流的水平。

 

三

Q3：试点过后，REITs是否会纳入更多的优质不动产，比如商场、写字楼、长租公寓、酒店等？

观点：这是一个必然的结果，不管美国还是其他境外成功发行REITs的国家，基础设施只是众多资产类型中的一类资产。截止到19年底，美国基础设施REITs市值占比约为总市值的14%左右，投资的资产类型包括铁路、高速公路、通信设施、电力配送网络、污水处理设施等具备经济价值的土地附着物。像写字楼、购物中心、酒店、公寓这些常规的不动产业态未来必然也会加入到公募产品里面来，只不过，时间不能确定。

　　以长租公寓为例，REITs在公寓行业做试点的话，对开发商的影响是直接解决资金或退出问题，自限购政策出台以后，原来可以散售的公寓类产品退出模式非常有限，基本没有大宗交易退出的可能，尤其是二三线城市。此前发行的类REITs或CMBS产品都属偏债性，到期需要回购，并不能真正解决退出的需求。

公募REITs会迫使资产持有方越来越规范化，专业化、透明化，以提高资产现金流为基础，从资产管理和运营团队的专业度上做工作。一方面作为底层资产的管理人，原始权益人需要持有20%的股权，他有动力去提升现金流和资产价值。另一方面，未来只有能给投资人提供更多收益的优质资产，才能在资本市场占有一席之地。不像以前的增量开发模式，卖完就结束了，他们必须保证运营团队的专业度。

四

Q4：市场上存在基础设施收益率普遍偏低的状态，公募REITs如何去匹配投资者的收益要求？

观点：估计大家只看到caprate租售比的问题，其实caprate只反映了租金回报，实际上REITs其实可以产生两类收益（物业增值和租金）。境外REITs收益率是非常不错的。定价及估值过高会导致资产未来增长空间较低。亚太区估值比较保守，因为今年投资人更看中每年可产生的持续现金流收益。发行期间收益率若达不到要求，IPO会出现折价发行的情况。

另外除了发行时除估值以外，债务成本对REITs价值的收益也会有一个比较大的影响，比如说像海外的REITs可以加杠杆，30-40%不等；由于香港新加坡REITs债务成本比较低（3%-4%），低于资产租金回报，资产若加杠杆，股权收益率会更大，反过来看国内的情况，债务成本其实要比个别资产的回报要高，构成一个负影响的关系，也会是一个影响公募REITs定价的问题。

五

Q5：试点要求基础设施收益不依赖第三方补贴，第三方是否包括原始权益人和其指定的资产服务机构？

观点：大概率是的，审核口径可能要等会里统一确定。第三方补贴属于非经常性收入，试点要求以使用者付费为主，而不是政府补助为主的资产，基本排除了政府付费模式和采用可行性缺口补助模式的PPP项目。

作者简介：陈小栋，曾任世联资产证券化业务高级研究员，方正证券金融市场部研究员， 参与多项CMBS以及类REITs项目。