余永定在“2020上海货币论坛”的主旨演讲：货币主义与美联储的量化宽松

9月27日，当代经济学基金会、上海发展研究基金会、复旦发展研究院、复旦大学经济思想与经济史研究所共同举办了“2020上海货币论坛——疫情冲击下的货币理论和货币政策”，论坛得到了金光集团APP（中国）的支持。中国社会科学院学部委员、上海发展研究基金会学术委员会主席余永定在论坛上做了主旨演讲“货币主义与美联储的量化宽松”。以下是余永定先生的主要观点。

一、不要盲信货币主义理论

我们过去所理解的货币主义理论，简单来讲就是通货膨胀无论何时何地都是货币现象，所以我们认为如果货币供应的增长速度超过了GDP的增长速度一定会引起通货膨胀。过去我非常相信货币主义理论，尤其是中国历史上有不少由于货币发得太多而出现通货膨胀的例子。但是拿实际情况来对照一下，美国近10年来M2、M3的平均增速是6%，在疫情爆发之后已经不顾一切地增发货币了。日本的GDP增长速度是1%以下，相当一段时间是零增长，但是M2的增长速度是2%-3%，最近这段时间甚至是7%-8%，如果不看资料可能都不相信有这种事情。所有这些发达国家不是在短期，而是在相当长的一段时间内执行着一种非常具有扩张性的货币政策，货币增长速度都远远高于GDP的增长速度，但是基本上看不见通货膨胀。这种低通货膨胀的情况持续了近30年。

我们已经知道货币理论不能解释货币供应增长速度和通货膨胀之间的关系，我们自然是希望去拯救货币主义了，怎么拯救？常见的两种拯救方式，一种认为货币流通速度是可变的，我认为这是一个逻辑上的错误，因为在货币主义理论中流通速度是给定的。如果流通速度不给定，你是无法做出任何预测的。好比万有引力定律，引力系数必须是常数。还有一种拯救方式是用资产价格（特别是房地产价格）上升来解释。我认为在部分上可以解释，但是不太能够解释，在大程度上还需经验检验。房价上升是因为货币供应量多了还是相反？上世纪70年代后期M2的增速是很低的，但是房价的增速是最快的，正好是相反的。80年代到90年代上半期的十几年中M2的增速节节下降，但是房价是稳定的。金融危机爆发后，M2急剧增加，但房价急剧下跌。货币供应量增速变动只能部分地解释房价的变动。资产价格的变动可以部分解释为什么货币供应量的增长速度和通货膨胀脱节，但是不能够完全解释它。只能说我们还需要发明一种新的货币理论。我们不要盲信货币主义，并非通货膨胀无论何时何地都是货币现象，2008年金融危机以来西方国家货币政策的实践完全违背的货币主义理论，而且并未导致通货膨胀。

二、美国QE的目的之一是配合扩张性财政政策

美国的QE（量宽政策）政策，就是美联储通过公开市场操作大量购买国债和金融资产。美国的QE政策有四个目的：第一，抑制资产（MBS-长期资产）价格下跌，防止金融机构破产；第二，降低利息率（压低国债收益率）刺激经济增长；第三，把资金从国债市场赶到股票市场，通过股价上升创造的财富效应，刺激经济增长；第四，配合扩张性财政政策，间接实行财政赤字货币化，这是QE不说出来的，但是我觉得可能是最重要的目标。

如何为财政赤字融资？美联储的解决办法有两种。一种是货币融资（美联储直接购买美国债），另一种是国债融资，加上公开市场操作。伯南克在2002年讲过一段话：“如果财政部发行国债购买私人资产，而美联储用新创造的货币买进这些国债，这整个操作过程同公开市场操作购买私人资产是等价的。……换句话说，通过货币创造为减税融资，等价于国债融资加上美联储在债券市场上的公开市场操作。简言之,货币融资=国债融资+公开市场操作。”两种不同财政赤字融资方式以及公开市场操作对金融体系资产、负债变化的不同影响，可以总结为：发债融资不增加货币供应量但增加资产，货币融资增加货币供应量同时也增加资产，公开市场操作是增加货币供应但不增加资产。

伯南克说货币融资等于国债融资加公开市场操作，这两者没有区别。但是我觉得是有区别的。美联储资产负债表上负债方所增加的是准备金，而不是一般的货币，不是一般的MO和M1。货币融资增加的是存款，这个存款是可以花的。国债融资加公开市场操作后，商业银行还必须通过贷款创造货币才能造成通货膨胀压力，这是问题的关键。当然也要看情况，在经济繁荣期有了准备金当然要增加贷款，但在经济收缩期谁都不愿意借钱，商业银行的准备金就放在了中央银行的债务上。因此，这种区别决定了在什么情况下应该使用何种赤字融资方式。

美国国债持有者如果按国内和国外来划分，国内的持有者占大部分；如果按类别来划分，美联储拥有的国债第二大、仅次于其他所有外国中央银行所持有的国债。商业银行持有的美国国债比较少。各个国家通过QE等方式实现的财政赤字货币化的程度，美国是20%多，日本是40%多，德国是40%多，德国这么高有些出人意料。前几天新西兰中央银行定一个限额，财政赤字货币化的程度不能超过60%。你可以看到西方这些中央银行是他们自己国家国债的最大持有者或第二大持有者，这些都是通过公开市场的操作，或通过财政部发债暗中配合。西方国家财政赤字货币化的程度越来越高，以后西方国家会不会爆发大规模的通货膨胀和资产泡沫？谁也不能排除这种可能性，我们必须要保持警惕，以便把未来可能遭受的损失降到最低限度。

三、中国的应对政策

借鉴国际经验，就中国而言，担心未来通货膨胀的威胁是正确的。但保住2.5%以上的经济增长是中国的第一要务，其他问题可以以后再处理。因而，中国还是要坚持扩张性的财政政策，并辅之以扩张性的货币政策。未来中国可能面临的两难是：一方面，经济增速低于预期，财政赤字增加、财政状况恶化；另一方面，为满足最低限度的经济增长，需要进一步加大财政政策的扩张力度，而这又会导致财政状况的进一步恶化。但是，除进一步加强财政政策的扩张力度之外，中国可能没有更好的选择。在这种情况下，为了支持抑制扩张性财政政策导致的挤出效应，为了使国债能够顺利发行，中国可能需要加大公开市场操作。实际上我们有可能不得不考虑在中国实行中国式的QE。