深度：利润公式背后的思考逻辑

在股票投资中，分析营收及利润属于财务范畴，财务分析是主流分析方法之一。财务分析固然重要，但更重要的是背后蕴含的行业发展、企业经营状况，因为财务是果，企业经营是因。

今天我们要探讨的是EPS背后的思考逻辑。我们从利润表出发，由上到下，利润在一公式里体现：即利润=收入-成本。对于利润表，市场中存在三种不同层次的认知：

（1）对于很多散户，通常沉迷技术、消息面等方法，对于基本面关注甚少，即使去了解基本面，基本上都是看一下企业营业收入、净利润是多少，增长多少。这就是我说的第一层次的认知。

（2）第二层次的认知，了解会更深入，他们会研究利润的来源是收入增长呢，还是成本下降导致？或者说他们会研究收入的增长是量的成果，还是价的成果。即我们对利润公式的展开：利润=销量*价格-成本。

（3）研究要做到抽丝剥茧，层层深入。今天我们在第二层次上进一步剖析第三层次，即利润公式（利润=销量*价格-成本）背后的行业发展、企业经营状况。我们要了解影响销量、价格、成本的因素，以及根据这些因素对企业在可预见的未来几年做一个判断。

根据作者的知识及经验，从销量、价格、成本、其他四个方面阐述了利润的来源，见下图：

影响利润的要素有什么？本文核心思想总结如下：（按利润表由上往下阐述）

1、影响销量的要素有？未来销量还能增长吗？=订单饱满、产能利用率/前期投资释放、新产品新业务、销售拓展。

2、影响价格的要素有？有定价权吗？=供需关系、品牌、垄断、稀缺性、差异化、行业特性。

3、影响成本的要素有？降成本的方法有？=规模效应、上游材料成本、效率提高。

4、其他要素。=资产减值（商誉、应收账款）、投资收益、营业外收支、所得税。

（写在前面：本文所述思考逻辑比较适合制造业等大多数行业，对于金融行业、互联网等部分行业有借鉴意义。）

一、销量背后的逻辑

如果企业销量大幅增长，市场中通常解释原因是行业有前景，但是行业有前景这个概念，是否太过泛？（当然可以通过行业供需关系、发展阶段、政策等分析行业前景，不在本文探讨）

我们能不能从更直接的原因/逻辑来研究销量的来源？为什么企业销量会增长？未来销量还可以增长吗？有什么方法/数据提前判断吗？作者在此抛砖引玉，罗列了多个影响销量的直观因素，供大家参考。

1、订单饱满

订单，是销售来源最直接的体现。对于制造业等大多数行业，正常的销售生产流程是推广-销售谈判-订单（合同）-生产-交货，财务上营业收入的确认通常是交货后，即公司要有营业收入的确认是不是先有订单？（这里不包含金融、互联网等不适用行业）如果公司订单饱满，通过分析订单情况，我们可以对企业未来几年的销量有乐观的预期。（订单情况可通过公开信息，如公告、年报、研报、投资者问答等渠道获取）

我们知道，近几年光伏行业前景高，那光伏公司如何体现出来？下图为作者梳理隆基股份自2018年2月-2020年8月订单情况。（下图数据或由于统计口径不同导致数据与实际情况存在偏差，详见公司公告。）

通过上图可知，隆基股份在最近2年多签署了多个重大销售订单，合计1056.72亿元，其中不乏单个在百亿以上的订单，订单期限通常为3年。我们来看一下2017-2019年隆基股份的营业收入，分别为163.6亿、219.9亿、329亿。由此可见，隆基股份现有订单储备非常足，按照3年合同期限，未来2-3年产能饱满，即现有订单状况下，未来2-3年的销量（业绩）将保持高速增长。当然，通过行业分析，我们可以知道光伏行业高速发展，但对于公司来说，只有实实在在的订单才是公司受益的体现。（行业处于高速发展阶段，公司订单却很少，也侧面说明不具竞争力）

我们投的是预期，是未来。不能等订单确认了营业收入才作出投资的判断，我们要根据订单提前判断与布局。

除了订单，有些行业还可以通过预收账款变化提前判断公司未来营业收入的增长，比如房地产行业。对于金融、互联网、消费等行业没有订单之说，不能通过此方法判断。

2、产能利用率与前期投资释放

有投入，才有产出。所以深挖公司前期募投项目投资进度及投资使用情况（投资业绩释放），对公司业绩有很好的预判作用。

在研究时，我们要思考以下几个问题：

（1）公司现有产能利用率情况？低还是高？

（2）公司前期募投项目投资进展如何？

（3）募投项目是主业，还是跨行业？项目效益好吗？

（4）募投项目何时投产，对公司业绩有何贡献？

（5）公司扩张的资金来源是否受限，募集难度大吗？融资成本高吗？扩张的难度大不大？

（6）募投项目在什么阶段，对投资者说比较有利？

为什么公司会去募投项目，有几种情况：第一，公司现有订单充足，产能利用率高，需要扩产能满足订单生产；（如果现有产能利用率低，还去投资岂不浪费。）第二，公司看好某业务/产品的未来发展，提前投资布局。

并不是所有募投项目都是正效益，我们可以考虑几方面：

第一，募投项目是主业吗？还是跨领域，通常来说，专注主业项目投资成功率更大。（搞互联网的去投资养猪，并不是你的强项）；

第二，募投项目收益如何，是高毛利还是低毛利产品？（项目收益不好，未来折旧、运营费用侵蚀利润）

本处以顺络电子为案例，分析上述问题。（特别声明：案例研究不代表任何的投资建议）

在顺络电子2020半年报中第四节经营情况讨论与分析中，公司阐述现订单充足，产能利用率高（见下图）。即现有产能利用率高，如果公司没有继续投资扩产，即使订单饱满产能达到满产情况下，未来几年会高速增长吗？显然，这个概率比较小。所以，公司是否还有前期投资未投产项目？

接下来，我们看一下公司募投项目投资进展情况。截止2020上半年，公司四个主业相关的项目投资进度均大于100%（完成投资），项目也均达到预定可使用状态（已投产），也就是说公司目前的前期投资项目基本处于投产状况，未投产大项目暂无。项目效益好吗？四个项目中三个项目（占投资额85%左右）均达到预计效益，说明主业相关的项目效益不错。 

公司现有产能利用率高，没有未投产的前期募投项目（即未来业绩释放可能不会很高），但项目效益不错。如果公司坚定看好行业与公司发展，那么只有继续投资扩产能。果然，2020年5月28日公司公告了非公开发行A股股票预案，拟募集资金净额不超过148,000万元，投资四个与主业相关的项目。

这些募投项目对公司业绩贡献如何？从预案披露的经济评价指标测算，四个项目达产后年均贡献营业收入合计为224354.65万元，年均贡献净利润合计为40288.24万元。2019年公司营业收入为26.93亿元，净利润为4.058亿元。即项目投产后，公司的收入与利润将翻一倍。

对于投资者来说，何时布局较好？对于作者来说，当募投项目快要投产前1年布局较佳，为什么？

第一，项目投资前期，许多费用前置了但业绩未释放，可能会影响当期利润；

第二，临近投产，业绩释放将近，券商、机构投资者预期加强。（当然，股票投资还需结合多个因素，此处仅阐述前期投资业绩释放因素）

再看一个例子，上海机场。2014年公司开始投资浦东机场三期（卫星厅），如果单从卫星厅业绩释放一个角度来说，2014年自然不是最佳时机，因为周期跨越很长，但到了2019年，卫星厅建成启用，业绩开始逐渐释放，公司将进入新的里程碑，券商与投资机构预期加强。

3、新产品新业务

新产品新业务是指在主业内的扩张，并不是指跨行业多元化发展。为什么要关注新产品新业务？

第一，能持续创造新产品的公司，具备创新的能力；

第二，未来随着新产品的逐渐上市，业绩将逐渐释放，业绩或表现超预期（充满想象力），投资机构对此也会有一个充分的预期，这都会驱动股价上涨。

是不是所有新产品新业务都值得期待？并不是，我们应该重点关注两点：

第一，新产品前景如何？

第二，产品盈利能力如何？我们更加偏向高毛利新产品。（凭什么你就能获得高毛利？你有技术？你质量好？你稀缺？你垄断？）

比如恒瑞医药，公司在研管线非常丰富，主要涵盖肿瘤、糖尿病、其他产品管线（见下图）。什么亮点？

第一，说明公司研发能力超强，具备创新能力（从公司研发投入也可以反映）；

第二，新产品是个赚钱的好赛道，肿瘤创新药长期逻辑明显，而且受集采影响不大，盈利能力强。

第三，券商、投资机构对新产品给予充分的预期（比如10亿级重磅药）；

第四，未来新产品的上市将对公司业绩作出重大贡献。对于恒瑞未来的业绩增长，作者一直持有看好的态度。

资料来源：公司公告，CDE，天风证券研究所

为什么偏好高毛利新产品？设想一下，假如现在公司产品毛利较低，公司通过研发创新生产更加高毛利的产品，而且新产品占比逐渐提高，公司盈利能力将明显提高。

4、销售拓展

公司的订单获取、新产品上市对外销售、品牌推广，总要通过销售渠道等各种方式推广销售才能实现，因此销售拓展至关重要。比如茅台，也通过经销商来卖对吧，当然茅台的品牌才是关键；又比如煌上煌，他的店面扩张及加盟是不是增长的来源？再比如，药品再牛逼是不是也要销售团队的推广才会进入医院…

这里所讨论的销售拓展是一个比较广泛的概念，包括渠道建设、销售团队建设、广告推广、店面扩张、加盟、互联网等手段。

对于销售拓展，我们应当思考以下几个问题：

（1）公司销售拓展的计划？（公司计划投入多少？）

（2）计划是否顺利实施？实施后的变化与力度如何；（比如你的一级经销商多了多少？广告投入了多少？销售团队建设如何，能力如何？店面及加盟拓展了多少？等等）

（3）公司所处的位置是怎样的？有议价能力或者说掌控能力吗？（比如茅台，格力等公司对经销商有议价能力）

（4）销售拓展成本效益如何？（你的投入是不是会付诸东流？）

对于第（1）（2）个问题，是一个比较直观的问题，通常公司公开信息（如年报）都会披露。公司在某年销售拓展的变化会对公司未来业绩不同的作用的贡献。比如，公司当前只有5家一级经销商，公司计划未来1年内拓展增加10家一级经销商，并且该计划已经实现，即一级经销商从原来的5家增加至15家，公司业绩自然也会上升一个阶梯。

对于第（3）个问题，如果公司有绝对的优势，渠道方没有讨价还价的能力，那么公司的销售拓展阻力会少很多，实施计划会顺利。反之。（说的直白点就是：你有优势，渠道方求你；你没优势，你求渠道方；）可以借助财务指标如预收预付款侧面观察议价能力。

对于第（4）个问题，需要从2个方面考虑：

第一，行业的景气度及供需关系，本文不论述；（站在风口，猪都会上树）

第二，公司有什么优势，让客户选择你？你推广顺利吗？投入大吗？

煌上煌增长的来源是什么？主要是门店拓张与毛利率提升导致。公司计划在2020年新开店1200家，上半年完成预算150%，在疫情下依然能完成拓展的计划，说明公司有品牌，有议价能力，拓展较顺利，而且加盟店占比近90%，盈利能力明显。

小结：在销量背后，其实是围绕一条核心思路展开：

（1）生产什么卖什么（现在产品，在研新产品）；

（2）能卖多少（现在产能，潜在未释放产能）；

（3）怎么卖（渠道等方式，有何变化）；

（4）卖的如何（订单上来了吗）。

二、价格背后的逻辑

有了销量，还需研究价格。学过经济学原理的都知道，价格由供需关系决定，尤其是具有高利润的行业，竞争者会持续加入，最终供大于求导致价格下降。

本质上，价格是供需关系决定的。为了讨论区分，在本文中我把价格决定分为市场定价（供需关系）与自主定价（定价权）。

1、供需关系

当行业景气度高的时候，需求旺盛价格上涨，即我们所说的量价齐升，这是我们最喜欢的情形，反之。（详细论述可参考前文《寻找好企业的八大逻辑！！（上）》）

除了行业景气度高因供需关系（供不应求）带来的价格上涨（市场定价），我们更想发现有自主定价能力（定价权）的公司，因为公司掌握定价权，可获取核心利润/超额利润，且价格具备可持续性，需求不被影响。（即使涨价，市场需求影响不大。）

我们知道，一般情况下提价，销量会下滑。所以真正的定价权是即使提价，需求也不会降低，而且这个需求是真实终端需求，不是伪需求。

那具备什么特质，公司就有定价权？（品牌、稀缺性、垄断、差异化、行业特质）

2、品牌

为什么品牌会有定价权？是不是所有品牌都有定价权？答案并不是。那定价权的大小取决于品牌知名度？也不完全正确，比如小米，也是家喻户晓的品牌了，但是定价权较弱（小米手机涨价，销量肯定下滑）。

那品牌与定价权该如何理解？用一句话概括就是：公司有品牌、有忠实的客户、客户有粘性，而且公司涨价丝毫不影响公司销量。

例如茅台品牌，已经成为一种酒文化，深入人心，不但拥有忠实的客户，而且公司历年提价丝毫不影响销量（见下图），销量的增长来自真实的终端需求（市场出现了一瓶难求、秒光现象，可见茅台需求之大），并不是给经销商挤压存货导致。（东阿阿胶就是反例，给经销商压货的销量是伪需求，提价不可持续。）

假如产量、成本不变的前提下，茅台提价多少，将贡献多少业绩。茅台现在市场价普遍在2000多元，出厂价在969元，提价的空间自然还有。

来源：一棵玉米整理

例如高端护肤品、LV包包、瑞士名表等品牌，即使产品涨价，消费者依然会购买。

3、垄断

因为品牌、技术、行政准入等原因形成的垄断或寡头垄断，市场没有竞争，拥有定价权。例如片仔癀，中华老字号，拥有国家绝密级配方，行政审批独家生产，拥有强定价权，自2005年公司已经提价15次，但多数为因为成本上升对应提价，虽然提价，但销量不影响，成本不会侵蚀利润，所以这种定价权也不错。

来源：赛柏蓝

4、稀缺性

稀缺性就是严重的供不应求，由于资源、进入门槛高等原因导致产能无法快速扩张，市场价格高。比如血制品，行业准入门槛高，资源有限等条件导致行业毛利率较高，盈利能力较强。

5、差异化

市场中经常看到打价格战的产品，多为同质化的产品，如果不同公司的产品在满足消费者需求上没有任何的区别，那么价格低廉自然是首选。为什么差异化能有定价权？因为差异化的产品或服务满足了不同消费者的需求。例如，在竞争激烈的餐饮行业海底捞为什么能脱颖而出呢，其实食材没有太大的差异，但它提供了不一样的服务（真正做到了客户至上，满带笑容），即使比别家店贵些，消费者依然乐意去买单。

差异化的产品或服务来自哪里？对于差异化产品来说，主要来自公司的创新能力；对于差异化服务来说，主要来自不同的商业模式、公司文化等。

下面对比一下东方财富和同花顺，他们都是互联网证券服务商的佼佼者，但是他们的服务定位（商业模式）却大不一样，利润的来源也明显有差异。

东方财富：公司通过以“东方财富网”为核心，集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端平台及移动端平台等为一体的互联网服务大平台，向海量用户提供基于互联网平台应用的产品和服务。收入结构分为证券服务（就是券商经纪业务，我们说的开证券户）、金融电子商务服务（通过东方财富平台卖基金）、金融数据服务（买软件，比如Choice收费软件）、互联网广告服务（卖广告）。我们看到，其实东方财富主要营收利润来源在于证券经纪业务和卖基金业务，它的核心优势在于巨大流量带来的网络效应及变现能力。

同花顺：公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商，主要业务是为各类机构客户提供软件产品和系统维护服务、金融数据服务、智能推广服务，为个人投资者提供金融资讯和投资理财分析工具。收入主要为增值电信服务（智能荐股服务）、广告及互联网推广服务。

2019年东方财富营业收入423亿，同花顺营业收入174亿，为什么差价那么大？难道用户差距大？并不是的，其实同花顺手机APP用户比东方财富还多。主要还是它们产品服务定位差异化，商业模式不一样导致利润来源不一样。

6、行业特性

某些行业具备自主定价的特性，尤其是定制、个性化的产品行业，比如说保险行业。有没有想过，为什么不同保险公司推出来的相似产品价格会不一样？因为产品特性不一样。那保险产品的价格如何来的？是根据供需关系而来？其实并不是，保险产品的价格是保险公司根据产品的不同条件或要素通过精算的方式推导而来，其中包含了风险、收益及时间价值等要素。也就是说，除非出现重大不利情况，基本上保险产品是旱涝保收的。

对于定价权，我们还需思考以下几个问题：

（1）公司提价的原因？是成本上升？还是自主提价？

第一，如果因为成本上涨提价，不影响销量没问题（片仔癀）；

第二，成本并没有发生很大改变，通过提价获取超额利润，这种是最佳的定价权。（茅台）

（2）公司每一次提价会影响销量吗？公司提价的逻辑是否发生质的变化？

（3）该行业价格是否受到政府的管控？国家对某些行业的价格较敏感，经常会行政干预，这种行业即使有定价权也不是最好的选择。

三、成本背后的逻辑

有了销量、价格的预期，就有了营业收入的预期，但还需对成本作进一步的考虑，毕竟利润=收入-成本。成本为什么会下降？未来成本下降的来源在哪里？作者在此讨论三种常见的成本下降情形：规模效应、上游材料成本下降、效率提高。

1、规模效应

什么是规模效应？简单说就是，当公司产量/销量上升时，产品单位成本会下降。为什么产品单位成本会下降？我们把成本分解为固定成本与变动成本，当生产规模扩大时，变动成本同比增加，但固定成本不变，即单位产品分摊固定成本下降。下面简单举例说明：

假设存在两种情形，其中两种情形唯一不同的就是未来5年公司产量不同，固定成本、单位可变成本等均一样。情形1中，随着产量的上升，2020-2024年单位成本不断下降，到2024年单位成本为120，较2020年成本下降40%，原因是产量上升，固定成本平摊下降；情形2中，未来5年每年的平均产量都在100，单位成本也一直保持为200，单位成本并没有下降。

对于重资产行业（即固定成本投入较大），规模效应尤其明显。比如物流行业，需投入大量的固定成本，比如在全国各建设转运中心、网点等，随着快递公司业务量不断上升，固定成本的平摊成本不断下降，公司成本优势越发明显，其成本竞争优势进而扩大市场份额，又将降低固定成本平摊成本，形成良性的循环。所以说，快递行业的壁垒是什么？规模效应是其中之一。

从另外一个角度思考，有没有更加简单的方法定性粗略判断成本下降？请看最后一行的产能利用率。在一定期限内，公司的最大产能基本是固定的，随着生产规模扩大，是不是产能利用率也不断提高，进而单位成本也下降。所以说，提升公司的产能利用率是降低公司单位成本的有效方法。

2、上游材料成本

上游成本是影响公司成本的最直接因素，因此要时刻关注。对于上游材料成本，我们应该思考如下几个问题：

（1）公司成本构成是怎么样的？成本是分散还是集中？核心材料未来价格走势如何？

（2）成本占比较大的原材料，可选供应商多吗，可替代性如何？是充分竞争行业吗？

（3）材料采购是否有优势？比如区域、渠道等优势？

（4）公司所在的位置是？对于上游供应商，公司有议价能力吗？

（5）公司有涉及上游的投资吗？是否形成产业链化？（一体化的产业链，减少了中间环节的交易成本，成本会降低）

例如2014年，煤炭价格暴跌，发电企业主要成本为煤炭，电企由于成本大幅下降利润创新高。

3、效率提高

什么情况下公司效率会提高？无非包括以下几种：公司管理效率改善、技术改造、生产工艺改善等。

戴尔电脑零存货模式，戴尔公司为了降低成本，提高效率，通过制造流程优化及销售模式的变革（直接面向消费者），降低了存货周期及成本，经营效率大幅提高。

牧原股份实行智能化养猪管理，有效改善猪舍环境，提高生产效率，确保猪只健康生长，提高了公司生产成绩，实现高品质、高效率养猪。

小结：不管是降低成本，还是提价，都会提升毛利率，而毛利率是公司竞争力的体现。有定价权或能降成本的企业，其实也是公司的竞争力所在。所以说从毛利率可以看出公司的竞争与壁垒。

四、总结与案例简析

除了销量、价格、成本，利润表后面还有投资收益、资产减值、营业外收支、所得税，本文在此不一一论述，主要因为这些多为非经常性损益，当然我们并不是忽略这些因素。

总结一下:当我们打开利润表后，在看营业收入和净利润增长情况时，我们应当进一步想到企业经营层面什么因素导致公司业绩变化？这是因素是否会持续？

接下来，我们对个别案例作简要分析：

1、牧原股份。牧原核心逻辑在于自繁自养模式带来的成本优势及未来市占率的提高。公司未来的业绩增长来自哪里？如何跟踪？

（1）销量预期，按照上述思路一一讨论。

第一：公司当下生产什么，卖什么？未来有没有新的产品？公司为生猪的养殖与销售，未来主营业务不会发生改变（猪还是那个猪，除非跨行业多元化了）；

第二：能卖多少产品？即当下产能是多少？有没有潜在未释放产能？公司2019年出栏1000万左右，预计2020年出栏2000万左右。那产能如何？按照公司公开信息，目前募集资金基本已完成85%投资，为了出栏目标的实现，只有不断投资扩产才能实现目标。（你要出栏1亿头，总要有1亿头的产能对吧）公司产能要达到，需要能繁母猪、猪舍/饲料厂的建设对吧，所以跟踪能繁母猪与猪舍的投资可以跟踪牧原的产能。（有投入才有产出。读者们可以去阅读公开公告，查看公司前期募投项目情况，在此不一一贴图了）

第三：猪猪怎么卖，计划卖多少？公司众多子公司分布在全国主要的养猪省份，具有单场供应量大、持续供应能力强的优势，销售的仔猪品质健康且生长性能好，具有完善的售后技术服务体系，赢得了客户的普遍认可。（其实牧原怎么卖猪猪，并不是核心要点。）

第四：卖的如何？公司通过前面的投资生产、销售拓展，那卖的怎么样，能完成计划目标吗？可以日常跟踪观察公司的生猪出栏数据。

（二）价格的预期。

猪价是典型的周期波动，价格受供需关系影响，公司不具备定价权。所以，要时刻关注猪肉与行业供需情况，即猪周期。

（三）成本的预期

第一：有规模效应吗？有。随着公司规模不断扩大，规模优势体现出来，固定成本不断摊薄，公司单位成本会随着规模扩大而下降。

第二：上游材料能下降吗？过去几年小麦、玉米、次粉和豆粕等主要原材料成本合计占营业成本的比例在60%左右，因此，时刻关注大宗农产品价格波动对公司的主营业务影响，目前来说暂未受到较大影响。公司已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的生猪产业链（自给自足），生产成本进一步下降；

第三：效率能提高吗？公司实行智能化养猪管理，有效改善猪舍环境，提高生产效率，确保猪只健康生长，提高了公司生产成绩，实现高品质、高效率养猪。

牧原核心关注点：能繁母猪、猪舍建设、出栏数据、猪价与供需关系、成本。

2、贵州茅台。（1）卖什么？高端酒、中端酒；（2）产能有多少？产能受限；（3）怎么卖？主要是经销商模式；（4）卖的如何？市场一瓶难求。（5）有定价权？强定价权，靠提前获取超额利润；（6）成本低吗？低，上游粮食价格波动不会很大。

所以茅台的核心关注点：提价带来的业绩上涨。

打开利润表，我们还只是关注两个数字吗？我们应该刨根问底，深究背后经营层面，以及未来的可持续性。如何分析，先有整体观（就是每一要素都考虑），然后抓核心要素。

本文所述内容仅展示利润公式背后的思考逻辑，并不是投资判断的唯一因素，还需综合行业、竞争、估值、风险等因素判断。

鉴于作者水平有限，欢迎广大读者批评指正。