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【导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考】 本次共有五篇公募基金经理撰稿发布，分别来自： 嘉实基金成长风格投资总监 归凯 中银基金投资总监（权益）、权益投资部总经理 李建 安信基金研究部总经理 陈鹏 前海联合基金权益投资部负责人 何杰 长盛基金公司基金经理 郭堃 以下是正文： 投资还是要有前瞻性 中长期看好四大投资方向 嘉实基金成长风格投资总监 归凯  在复杂多变的境内外市场环境中，今年前三季度行情悄然落下帷幕。回顾今年以来的市场行情，二季度以来国内疫情得到有效控制，随着复工复产展开，中国经济进入复苏通道。而海外疫情仍在发酵，新增病例在多个国家和地区持续增加。 疫情影响下，全球股市三月经历了大幅下挫，但随着欧美央行向市场注入流动性后，主要股指在二季度开始大幅回升，三季度末重启回调之势。在经济复苏预期和相对宽松的流动性环境下，前三季度国内股票市场整体表现较好，其中创业板和中小板代表的成长股表现突出。 A股的价值和成长，其实都是“成长”，重点就是估值和成长性的匹配度，投资还是要有前瞻性，要挖掘未来的的明星。所以在基金的投资布局中，我始终坚持成长为主、价值为辅的投资风格，从商业模式、竞争优势、产业趋势三大维度出发精选优秀个股，以更长投资视野布局于能够持续提升内在价值的优质公司。 具体而言，在商业模式上，我重点研究的是市场相关主体的交易结构，涉及到企业定位、业务系统运营方式、关键资源能力、盈利模式、现金流创造等维度，从而寻找到“好生意”。通常情况下，好的商业模式更容易获取超额利润，原因在于这类企业通常在产业链中处于相对有利地位，比如企业对上游供应商的议价能力，对下游客户定价能力，创造现金流的能力，对资本消耗的依赖程度等。 其次在竞争优势上，当公司基本面出现如下特征时，我们才会考虑去布局。这些特征主要包括：显著的无形资产壁垒，如品牌、专利、特许经营权等；显著的成本优势，如规模、工艺、原材料成本等；此外还包括强用户粘性或转换成本，技术引领，产品具有独特性，业务具备显著的网络效应等多种优势。 最后是产业趋势，这需要从行业供需、竞争格局、市场空间、技术进步与更迭、政策导向等角度出发，判断行业所处的发展阶段、景气周期、成长空间，避免陷入价值陷阱。 这些也是我的基本投资方法论，也可以总结为12个字：“先质量，后估值”，“先长期，后短期”，这个顺序很重要，如果颠倒了，意义就完全不一样了。 在组合构建中，我更瞄准的是赚企业业绩成长的钱，以具备长期价值成长特征的股票作为战略性资产，具备阶段性成长特征的股票作为战术性资产，较少参与风格或主题轮动。 在操作策略中，我们长期保持着较低换手率，除非面临系统性风险，否则不做大的仓位操作，主要靠调整持仓结构应对市场风格的变化。在风险管理方面，我们重视公司治理结构、报表质量、历史诚信记录、社会舆情等潜在风险因素，重视安全边际和风险收益比，同时重视个股的流动性风险。 展望后市，我们对A股市场中长期持乐观态度，认为中期成长风格有望总体占优，结构性机会显著。由于海外疫情仍未得到有效控制，全球经济仍面临巨大压力，受此影响，虽然中国经济复苏趋势明确，但仍处于弱复苏态势，国内流动性暂难显著收紧。而从中长期维度看，随着国内金融市场打破刚兑、居民资产再配置需求将有利于股票市场。虽然市场不排除阶段性震荡盘整，但中期看市场仍处于积极可为阶段。 此前有过统计显示，A股资产高成长+低估值优势的相对明显，从过去十年市场估值变化来看，长期配置价值突出。尽管后市国际市场各项因素、疫情可能出现反复等会在一定程度上形成干扰，但整体上不改A股的中长期健康与乐观趋势。 基于上述分析，在中长期上，我们看好四大投资方向——重点看好科技、大消费、大健康、先进制造四大领域的核心资产。 科技上，我们看好5G建设带来的主设备商、终端换机周期以及包括云游戏、智能驾驶舱、VR/AR等在内的下游应用等的投资机会； 大消费上，更看好传统消费的消费升级，以及新兴消费和服务领域的机会，比如检测服务、教育服务、食品饮料、零售、保险等行业； 大健康上，我们更看好医疗服务、创新药等特色品种与管线丰富的仿制药龙头； 先进制造上，我们更好看工控自动化、化工新材料、新能源汽车产业链等。 除此之外，我们同时也关注让“消费者生活更美好”的互联网、智能汽车、医疗服务、食品饮料、免税、游戏视频、家居可选消费，以及让“工商业运行更有效”的软件信息化、工控智能化、检测服务、新材料的细分优质行业机会。 个人简介：归凯，嘉实基金成长风格投资总监，13年证券投资经验，现任嘉实泰和、嘉实新兴产业、嘉实增长等多只明星产品基金经理。归凯坚持长期价值成长投资，独特的投资方法论使其中长期业绩卓越。其管理的嘉实新兴产业基金近五年全市场主动股票型基金业绩排名保持前列，同时他管理的嘉实泰和、嘉实新兴产业均同时拿下海通等专业评级机构的五年期、三年期混合型五星评级。 企业盈利修复，资本市场行稳致远 中银基金投资总监（权益）、权益投资部总经理 李建  进入2020年，突如其来的新冠疫情让全球经济和社会生活陷入停滞，美股、美债、原油、黄金、新兴市场等各大类资产均出现了罕见波动，而在这些现象背后，全球经济增长乏力、货币政策有效性下降、逆全球化趋势、传统生活和消费方式不断变迁等变化愈加凸显。努力看清这些变化并准确判断其对经济和企业的影响，则是我们投资管理人员必须要做的工作。 面对百年一遇的疫情，全球各国纷纷出台大规模的财政货币刺激政策，资本市场也呈现出明显的流动性驱动特征。截至撰稿日（2020年9月23日），Wind全A指数仍然实现了近20%的涨幅，这和全球范围内的流动性泛滥，以及在此基础上股市微观资金面的活跃是分不开的。 从运行节奏来看，市场的上涨也主要发生在流动性边际宽松的二季度与七月上旬，而七月中旬以来伴随着流动性由宽到稳，市场即陷入震荡。从行业表现来看，也可以清晰地发现部分弱周期行业甚至受益于疫情暴发，长期增长空间确定从而享受流动性宽松带来的估值溢价的医药生物、食品饮料、电子等涨幅居前，而在疫情中明显受损的金融周期则表现落后。 展望四季度，我们认为市场的核心逻辑将由疫情暴发、政策宽松逐步转向疫情平复、政策退出，经济持续复苏带来的企业盈利修复将取代流动性宽松带来的估值扩张，成为驱动市场的核心变量，市场风格预计将更为均衡。 短期在中美关系的不确定性压制下市场或仍需震荡整固，但11月之后，若安全有效的新冠疫苗能够问世，或是美国大选结果完全尘埃落地带来中美关系的阶段性缓和，叠加人民币趋于升值，居民财富搬家、A股在全球股市中性价比突出等中长期支撑因素，A股有望再度迎来较好的结构性表现机会。 基本面角度，我们预计三季度GDP有望修复至5%左右的水平，这也意味着经济增速与潜在增速之间仍存在距离，有望延续修复态势。另外我们认为四季度需要特别关注国内外新冠疫苗的研制进展，目前来看大概率到年底国内能有安全有效的新冠疫苗问世，海外可能要到明年四月份左右疫苗推出，这将带来明年全年全球经济进一步的共振复苏。 流动性角度，经济渐进复苏决定了货币政策将往常态化方向走，但同时也需注意到目前经济的修复仍存在明显的结构性不平衡，疫情带来的损失也未得到充分回补。 风险偏好角度，我们认为美国总统大选前，中美间在各领域将摩擦不断，对风险偏好始终构成压制。但由于经济仍是大选中的最重要因素，特朗普政府打经济、金融牌会非常审慎，预计双方仍将继续执行第一阶段经贸协议，选前中美摩擦对市场基本面的影响大概率是局部且可控的。而等到大选的靴子完全落地之后，中美关系可能出现阶段性的缓和。 最后，我们还对海外市场的潜在风险保持密切关注。近期海外的疫情反弹，财政货币政策的增量宽松出现空档期，前期的明显超买等因素使欧美股市出现了一定幅度的调整。 但我们认为，目前海外经济的复苏态势仍在延续，一旦疫苗开始生产或者财政刺激政策落地则经济还有上行可能，美联储“平均通胀目标制”的新货币政策框架落地保证了流动性环境中长期的宽松，当然临近大选的政策不确定性确实是非常明显的压制因素，但总体来看海外市场出现大幅度调整仍不是我们的基准判断。 展望中长期，我们对未来中国和全球的经济增长充满信心。尽管有着疫情、中美摩擦等黑天鹅因素的冲击，但中国经济的韧性足，结构升级空间大，发展质量会不断提高。中国经济必然会从以外贸和投资驱动的发展模式转向内需主导的模式。 在中国经济稳中向好的大趋势下，中长期A股一定能给投资者带来丰厚的回报。竞争格局好、商业模式不可复制、盈利能力强的行业龙头具备穿越经济周期的能力，并在大浪淘沙的过程中建立更强大的竞争优势。新兴行业中也必然会涌现出一批能够引领新科技发展、构建新商业模式、塑造新消费文化的伟大公司。 因此，在行业配置上，我们认为科技、消费、医药仍为市场中长期主线，将会坚守其中的核心品种。另外正如此前所述，我们预计风格均衡化在四季度将是大概率事件，故而将阶段性加大对周期成长中的建材、化工、机械等以及低估值顺周期的大金融板块的关注。 （本文作者李建为中银基金投资总监（权益）、权益投资部总经理、基金经理） 从长期视角寻找机会，把握消费升级和产业升级的发展趋势 安信基金研究部总经理 陈鹏 一转眼，我在公募基金行业已经超过十年了。在投资之路上，我推崇价值投资理念统领下的成长投资风格，比较偏好围绕成长性相对较高的股票进行投资。在我的心目中，价值投资理念统领下的成长股投资是通过对产业趋势以及企业价值创造过程的深入研究，对企业盈利前景做出合乎逻辑的推断，进而形成对公司价值的看法，然后以合理的价格买入。 与价值股略有不同的是成长股投资非常依赖对于未来的判断，而未来总是充满了许多的不确定性，所以成长股投资注定难度更高，风险更大。选择良好的赛道和能干的管理层能够帮我们部分的对抗不确定性，除此而外，需要密切跟踪行业公司变化，来不断验证我们的判断，并据此对持仓进行管理。 但是，决定判断对错最根本的，还是取决于基金经理对行业格局、商业模式、技术趋势和企业经营的认知深度，所以成长股投资要求基金经理更加勤奋、更加专注、具备持续学习的热情和能力。 每个人都有能力的短板、性格的缺陷，在“我想”和“我能”之间存在着巨大的鸿沟。除了不断努力提高，我感觉清楚自己能力的边界，并诚实地面对自己可能更为重要，因为越是了解自己的能力，就越能避免犯错，少犯错误是提升投资业绩最为有效的方法。经过十年的探索和演化，我希望未来能够奉献给持有人的是一份稳健可持续的投资回报。 对于今年接下来的行情判断，我们认为，如果疫情不出现反复，疫情对中国经济的影响在逐渐褪去。外围因素方面，关于美股调整、全球利率水平上升等风险可见范围，对A股、港股带来较大影响的可能性不大。目前，还需要密切关注一些不确定因素，二次疫情发展产生的影响，未来会是反转，还是继续分化。我们坚持在价值投资的大框架下，偏好围绕成长性相对较高的股票进行投资。 在消费升级与产业升级趋势下，科技行业优质资产的长期布局机会已经出现，经过阶段调整后已挤出部分估值，偏成长风格的新基金也将迎来较好的建仓机会。具备高成长潜力的品种依然值得期待。我们更倾向于从长期视角寻找机会，消费升级和产业升级是未来30年中国的主要发展趋势，也是成长股的历史机遇所在。与之紧密关联的消费、医药、科技三大领域，相信会诞生长期牛股。 目前不少公司的未来预期估值还是可以的，没有出现明显的风险状态。但是从价值投资的思维出发，股票市场的最大风险是股价的过度上涨，风险都是涨出来的，机会都是跌出来的。整体来看，行业间的估值及估值分位数的分化较大。医药、食品饮料、科技类行业的部分公司估值基本处于历史前20%分位，而金融、地产、采掘、建筑等传统周期类等行业公司上半年市场表现一般，估值基本处于历史后20%的分位。虽然前者的商业模式、长期成长空间相对优于后者，但短期如此明显的市场表现差异和估值差距值得密切关注。 目前医药部分标的估值偏贵，很多人问要不要考虑金融地产，经济复苏后要不要考虑周期？其实大家这么思考，跟着市场风向去调整，那么出发点就不是做真正的价值投资，而是在做相对收益。我们认为需要思考的是要不要做差异化。猜测市场的心理是目标导向行为，如果抱着年度跻身第一梯队的目标去做，就脱离了价值投资的本质追求。在投资领域，追求锐度、差异性，都偏离了赚钱的本质，这些恰恰会导致投资失败，因为对人类心理猜测的过程是特别容易失败的。 受益于经济基本面回升，当前周期龙头估值端或有均值回归，可选择深度价值投资风格的标的，把握优质龙头估值修复的机会。 在投资策略上，虽然我们的选股范围比较集中，但投资的股票类型比较多样化，不管是长期成长的，“折翼天使”型的，或者拐点型的公司都可能出现在我们的组合里。在投资上我们崇尚量力而行，在自己的能力圈内行事，赚自己能看明白的钱。 我们始终认为，基金经理是上市企业和基金持有人之间的一道桥梁，不仅要帮助持有人分享企业经营成果，也有责任尽可能地帮助持有人屏蔽部分的企业经营和市场波动风险，提升持有体验，这样才能切切实实帮持有人获取中长期稳健的收益。 个人简介：陈鹏，清华大学工商管理学硕士，17年证券从业经验，历任联合证券有限责任公司研究员、鹏华基金管理有限公司研究员、基金经理、基金管理部副总经理、投资决策委员会成员，现任安信基金管理有限责任公司研究部总经理。投资风格为稳健成长风格，聚焦消费科技赛道，在适当估值保护下投资前景清晰的公司，中性仓位控制回撤，提升持有人体验。管理的安信新回报A今年以来总回报50.45%，成立以来总回报170.95%，年化收益25.46%（数据来源：Wind，截至2020/9/28，产品成立日2016/5/9）。 把握时代机遇，更好发挥专业职能 前海联合基金权益投资部负责人 何杰 前三季度，突如其来的疫情主导了一波三折的市场节奏：一季度，全球市场随疫情发展剧烈波动；二季度，疫情得到控制并陆续复工，打消了基本面悲观预期；同时，全球超宽松的货币和财政政策，带来充足的流动性，全球市场也因此在5-7月出现了超预期的大幅反弹，疫情受益板块表现尤为突出；三季度，随着基本面乐观预期逐步兑现，以及超宽松流动性的边际收紧，市场表现为横盘震荡，其中顺周期板块相对收益明显。 回顾基金产品的操作，我们在一季度末市场恐慌时点，提升了整体仓位和确定性品种集中度；在7月前后市场风格趋于极致的阶段，增加了部分顺周期品种的配置。从净值表现上可以看出，基金产品在前三季度实现了回撤可控下收益的稳健增长。 展望四季度，我们认为：当前已实现全面复产复工，宏观基本面将继续恢复至疫情前增长水平；货币政策从宽货币往宽信用传导较为顺畅，整体流动性仍保持合理充裕；而经过两个多月的调整，前期部分板块的高估值也得以消化。因此，综合考量基本面、流动性和市场估值，我们判断市场整体发生系统性风险概率不大。 未来潜在的风险在于疫情二次暴发、中美博弈升级，但风险对于优质公司而言既是挑战，也是机遇。可以看到，在今年多重风险因素的冲击下，反而有一批优秀公司的市场份额取得了明显提升。尤其是中国制造业，不仅成为全球供应链最为稳定的部分，而且借机加速了产品升级和优质客户开拓，打开更为广阔的成长空间。 中国社会经济正处于关键转型期，总量放缓、高质量发展和内外双循环是当前主要特征。而近几年A股持续深入的市场化制度改革，以及外资、保险、公募基金等中长线机构资金的持续流入，也与社会经济结构转型相辅相成，成为高质量发展的重要组成部分。 疫情考验至今，我们更加坚信，中国会有众多优秀企业在转型过程中，不断拓展成长边界并持续创造价值回报；同时，在中长线机构资金的主导下，将会有更多投资者参与分享这些优秀企业的持续成长，从而迎来A股市场第一次真正意义上的慢牛和长牛。 因此，我们仍然坚持看好A股市场的长期结构性机会，尤其是高质量发展和内外双循环的投资主线。我们将继续重点挖掘以新能源、云计算、5G、人工智能、创新药为代表的科技创新方向，满足美好生活需求的医疗服务、品牌消费、大众消费的新业态、新模式等方向，以及受益于供给侧改革、市场份额和ROE持续提升的传统周期龙头方向。 年初以来，权益基金发行呈现井喷态势，居民资产正加速通过公募基金流入权益市场，如多数行业一样，公募基金行业也进入头部集中的高质量发展阶段。价值投资理念成为主流，市场形成了资金向价值投资型产品集中，投向价值创造型企业，通过分享优秀企业持续创造的价值回报以获得投资收益的良性正反馈。 作为公募基金经理，身处于中国资本市场迄今最好的权益时代感到尤其幸运。我们要做的就是把握时代机遇，树立正确价值观、坚守价值投资理念、坚持稳定的投资风格。通过深入挖掘优质企业并伴随其长期成长，为持有人创造稳健可持续的投资回报，从而获得更多投资者的信任，更好地发挥我们公募基金在社会资源配置和居民资产增值的专业职能！ （本文作者何杰是前海联合基金权益投资部负责人） 相信未来，共享成长 长盛基金公司基金经理 郭堃 今年已经走过3/4，时间过得漫长又迅速。疫情成为了2020年最大的变数，它影响着每个人的现实生活，也让人们重新审视自我、思考未来。资本市场同样在投资者对现实的适应和未来的预期中变化调整。A股在经历了一季度的大幅波动之后，随着国内疫情逐步得到控制，二季度至7月中旬迎来了持续性上涨，7月中下旬至今，市场又归于震荡。一方面缘于前期积累的涨幅较大，另一方面则是由于流动性边际收紧、中美博弈、海外疫情二次暴发的担忧在逐渐发酵。 对市场走向的短期判断是极为困难的。但如果我们把目光放得更长远一些，后疫情时代的中国资本市场仍然是充满希望的。 第一，今年无论是对疫情的控制，还是复工复产的组织，我国无疑在全球主要经济体中表现得最为卓越。国内诸如医疗器械、工业自动化等诸多产业也积极把握机会，有的企业成功实现了国内市场的进口替代，有的企业则全面打入海外主流市场。对于国内很多企业而言，市场培育从无到有的过程往往十分漫长，而一旦进入，其高性价比、服务网络健全、快速响应客户需求等能力就有了充分发挥的空间，这样的积极影响是长期且持续的。 第二，广阔的内需市场仍然为国内企业的发展壮大提供了最肥沃的土壤。中国庞大的经济总量和不断升级的消费需求，一方面给国内企业带来了巨大的市场空间，另一方面也让其中最优秀的公司得以积累出全球领先的竞争能力。 第三，随着资本市场制度的完善和成熟，越来越多代表未来的顶尖公司将选择登陆或者回归A股，A股上市公司的供应质量将进一步得到提高，也更能体现中国产业变迁和升级的方向。 投资的着眼点在于未来，而未来无疑是积极的。 从个人的投资操作角度来说，今年由于静默期的原因，我5月底才开始正式管理产品。因此，面临的主要问题是市场已经快速修复，且有效性很高，大多数长期空间较大或者短期景气度较高的行业和公司估值水平都已不便宜。因此，我当时的选择是构建一个相对立体化的组合。 一是在消费、制造、TMT几个成长类大板块中均衡配置，部分周期类品种作为补充。二是以长期持续性较强的行业或公司（往往估值也较高）作为组合的主体，同时左侧布局了一些短期景气度不高、估值也较低的板块，比如和制造业投资、地产后周期相关的行业。 展望未来半年到一年，个人认为成长仍会是主线。周期品的修复逻辑更多基于短期经济的边际改善，如果需求复苏无法得到持续确认，供给端也不大可能全面收缩，周期品要想全面占优难度很大，机会可能更多还是来自具有自身供需逻辑的细分领域。成长行业中会重点关注三类机会： 第一，我国具有全球绝对领先优势的制造业，比较典型的代表是新能源。能源转型在全球渐趋达成共识，而我国又具有最为完备的产业链竞争优势。从某种意义上来说，全球新能源产业（无论是光伏还是锂电池）如果没有中国企业的参与，就会陷入发展瓶颈。这两天正好看到有经济学家在社交媒体上呼吁芯片不要发展成光伏、新能源汽车一样，深感新能源企业家和从业者的不易，背负了如此多的误解，依然打造出了中国制造全球化的一张名片。 第二，内需空间广阔且持续的消费品。很多消费行业的需求持续性很强，同时供给端的格局又非常清晰。行业中头部公司的成长性一方面来自行业的自然成长，另一方面则源于自身份额的不断提升。 第三，部分具有强烈国产化诉求的产业。这类行业的投资相对比较纠结，强烈的进口替代诉求会使其在未来几年加速发展，但外部环境的制约以及公司本身竞争能力的欠缺会加大投资的不确定性。 全球走向后疫情时代，机遇和风险依然并存。中国上市公司在此次疫情挑战下的表现的确给市场注入希望。让我们相信未来，共享成长。 作者简介：郭堃，硕士。曾任阳光资产管理股份有限公司新能源和家电行业分析师、制造业研究组组长，泓德基金管理有限公司基金经理。2019年12月加入长盛基金管理有限公司，自2020年5月27日起任长盛同盛成长优选灵活配置混合型证券投资金(LOF)基金经理，自2020年8月26日起兼任长盛制造精选混合型证券投资基金基金经理。 编辑：宇辉 
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