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收购与被收购的故事，资本市场上几乎每天都在上演。当我们在谈论上市公司收购时，其实谈论的是上市公司控制权的转移。收购的对象通常不会是上市公司的机器设备、工业厂房，而是对于上市公司的控制权。正是因为取得对一家公司的控制权，可以带来足够的优势：如撬动整个公司资源、打通上下游产业链、获得便利的融资、增强市场占有份额并形成对竞争对手的碾压优势……所以，对于公司控制权的争夺才充斥着“阴谋”与“阳谋”，显得既惊心动魄，又波谲云诡。 掌控一家公司取得其控制权既然有如此多的好处，原则上谁也不愿意主动放弃控制权。因此在公司内部，同时并存着“大股东维稳”“小股东起义”两个方面的暗流，甚至在公司外部还会有潜在的敌意收购者——“野蛮人”虎视眈眈。因此，围绕公司控制权所发生的一系列事件，不仅上市公司存在，非上市公司也同样存在。创业之初，合伙人们桃源结义、誓同生死；一旦企业做大，则“共患难易，共享乐难”，谁都想一言九鼎唯我独尊。 对于非上市公司而言，横亘在控制权争夺过程中的制度障碍是法定优先权。为了防止股权被稀释，法律赋予股东两个方面的优先权：一是增资时对于新增资本的优先认缴权，二是在对外转让股权时其他股东在同等条件下享有优先购买权。前者防止因增资而导致自己的股权被稀释，从而减弱自己对于公司的控制力；后者则可以防止外部人“不请自来”与内部竞争者结成同盟，形成利益共同体，威胁自己的利益。 利用认缴新增资本维持自己对公司的控制能力较为简单，追加出资并跟投即可。实践中非上市公司控制权争夺更多地是在避开优先购买权上做文章，笔者就曾经承办过这样的案件。 案例1：国医药业公司控制权收购案 某国医药业公司原从全民所有制企业改制而来，公司实际股东有170余人（大部为职工股东），因《公司法》对有限公司人数设定了50人的上限，自然无法一一登记。于是公司登记部门仅登记5名股东，在内部则按照股东名册进行管理。因为这家公司在当地具有垄断地位，利润丰厚。董事长于是动了歪心思，对外宣称公司经营不佳，业绩下滑，今后只能维持低水平分红，于是以平价收购的方式收购一部分职工股份。公司随后出台内部文件，凡是退休、调离管理层的职工，股份应交出由董事会安排收购，又集中了部分股权。部分退休高管发现问题，公司分明盈利，如何只进行低水平分红？于是内部开始查账，最后发现公司存在3500多万元“小金库”，是注册资本的三倍多。董事长在改制过程中还私自侵占公司资产，最终董事长被以贪污罪判处12年有期徒刑并收监服刑。 转让股权的股东纷纷开始维权，要求撤销转让协议，并四处向政府部门反映诉求。最终政府决定将全部股东股权归集确权并显名登记（如股份无法归集，则改制为股份公司），股权在拍卖询价过程中溢价十余倍。一家上海公司与当地民营企业展开对国医药业公司控制权的白刃争夺，各不相让；最后整体拍卖改为先拍卖1%股权，两家仍争夺不下，竟将价格抬至溢价30倍。后上海公司不再继续加价，由当地民营企业家竞得。此时情况就发生了本质的不同，当地民营企业家竞得1%股权后，就成了国医药业内部人，他与国医药业其他股东之间进行股权转让就属于股东之间相互转让股权，任何人都不享有优先购买权。至此，上海公司方知上当，将170余名公司股东、拍卖行、当地民营企业家全部诉至法院，后经各方协调，案件最终被和谐结案。当地民营企业家成功问鼎国医药业公司控制权，稳坐第一把交椅后，迅速增加公司注册资本至1.25亿元，将其余股东股权稀释至可以忽略不计。 案例2：SOHO中国的间接收购（上海地王案） 一起上海地王案，半部商业地产史。2010年2月1日，上海外滩8-1地块以92.2亿元的价格成交，成为上海有史以来最昂贵的政府出让地皮。然而，拿下了“地王”的上海证大当时账上仅有5亿元，投标书显示，其银行存款加净资总额也不过30亿元，因此被外界质疑为“蛇吞象”。随后，“地王”演变出一场纠纷，以致把包括复星、SOHO中国、绿城、上海证大在内的一众企业推上法庭。 SOHO中国潘石屹决定进军上海地王时，该地王上项目公司上海海之门公司的股权结构为：复星公司持股50%、证大五道口持股35%、磐石公司持股5%、绿城公司持股10%。SOHO中国潘石屹曾与海之门公司第一大股东复星公司沟通合作事宜，被复星公司郭广昌拒绝。后者早已将其视为自己囊中之物，“卧榻之侧岂容他人鼾睡”，是断然不能允许外人染指的。此时，SOHO中国潘石屹就面临一个难题：直接从复星公司处受让海之门公司股权显然此路不通，但从证大五道口、磐石投资、绿城公司处受让股权，复星公司已然表示坚决不放弃优先购买权，显然也不行。SOHO中国和潘石屹背后还是有高人，既然直接受让股份绕不开复星公司的优先购买权，那就另辟蹊径，收购证大五道口和绿城公司的母公司——证大置业和浙江嘉和。复星公司不是证大置业和浙江嘉和的股东，自然无法对SOHO中国这波操作行使优先购买权。正是：谈合作SOHO中国折戟，辟蹊径潘总石屹腾挪。复星公司这才看出门道：原来SOHO中国醉翁之意不在酒，间接收购“曲线救国”看上的还是上海地王（海之门公司）。于是一纸诉状将所有签约方诉至法院。官司打了一年多，一审判决SOHO中国败诉，间接收购侵害了复星公司优先购买权。SOHO中国不服，上诉至上海市高级人民法院，最终应了那句老话——度尽劫波兄弟在，相逢一笑泯恩仇。SOHO中国潘石屹与复星公司郭广昌在上海地王的酒店里参加酒会，各自举杯相视而笑并无一语，随后两家公司发布公告称已达成和解。至于和解内容为何，不得而知。 在上市公司层面，因控制权收购引发的明枪与暗箭就更是不胜枚举、史不绝书。由于上市公司股票在证券市场上公开交易，理论上通过不断举牌增持股份，可以凭借优势股份在股东大会上提名自己的人进入董事会，从而实现对一家上市公司的控制。只不过在逐渐增持股份的过程中，需要遵循《证券法》《上市公司收购管理办法》的规定，履行信息披露义务。 曾几何时，宝银系就是通过举牌增持股份“霸王硬上弓”的方式将持股增至32%，成功问鼎新华百货（600785）第一大股东的宝座。但由于第二大股东物美系持股同样超过30%，双方相互胶着的争斗使得谁都无法在股东大会上完全否决对方，一方提案总会被另一方否决。即便宝银系成为第一大股东，仍无法改组新华百货董事会。最终四年多的控制权争夺战因宝银系后院起火实际控制人崔军涉嫌职务侵占罪被公安机关立案侦查并通缉而告败北。 雷士照明（02222.HK）吴长江的例子也很具有警示意义。1998年底，吴长江出资45万元，他的另外两位同学杜刚与胡永宏各出资27．5万元，以100万元的注册资本在惠州创立了雷士照明。公司经营过程中三人产生矛盾。2005年，在经销商的支持下，吴长江收购杜刚、胡永宏的股份，杜、胡二人各拿8000万元离开公司。雷士照明控制权争夺第一季以吴长江的胜利告终。但与此同时，为了支付收购另外两名创始人的股权以及收购世通投资公司，吴长江控制的雷士照明不得不到处融资，这也造成了吴长江的股份逐步被稀释，失去第一大股东的地位。纵观雷士照明的整个融资过程，吴长江先是引入软银赛富，后者以2200万美元的注资取得雷士照明超过35%的股份。为了制衡软银赛富，吴长江又引入高盛融资，但软银赛富在这波融资中又跟投了1000万美元，创始人吴长江的股份进一步被稀释。其后在软银赛富的牵头下，雷士照明由引入施耐德电子作为第三大股东，软银赛富的控制权进一步得到巩固。后来吴长江与软银赛富的矛盾逐步激化，软银赛富联合施耐德电子将吴长江逐出董事会。但软银赛富毕竟是职业投资人，即便联合施耐德电子还是无法将吴长江连根拔起，因搞不定供销商、员工以及经销商，最终又不得不进行和解。吴长江重回雷士照明后，以相互换股的方式引入德豪润达。合作的方式是分别拿出自己的股份与对方互换。王冬雷由此成为雷士照明的最大股东；吴长江成为德豪润达第二大股东。最终由德豪润达的王冬雷出任雷士照明董事长。吴长江与王冬雷联手逼退软银赛富，雷士照明控制权争夺第二季似乎亦以吴长江胜利落幕。但好景不长，作为雷士照明第一大股东的王冬雷与吴长江最终分道扬镳，强行接管雷士照明。实业出身的王冬雷与投资出身的软银赛富不同，最后的结局是大家都知道的，吴长江因挪用资金罪、职务侵占罪被追究刑事责任，可谓输得血本无归了。雷士照明控制权争夺给我们留下的启示，用吴长江接受南都采访时的话说：（引入资本）就像结婚，最好先谈个恋爱，谈久一点。可以的话，甚至先试个婚，不要因为饥渴，是个女的就要。客观地说，雷士照明的控制权争夺是娘胎里带来的，作为实际掌舵人吴长江一开始就平分股权，仅持有33.3%的股份，经不起一再融资造成的股份稀释。 上市公司的控制权有些是主动出让的，买壳卖壳就是如此。除此之外，有些是主动退出的，如上海家化（600315）的控制权之争就是国资退出引发的结果。2008年8月31日上海市出台《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》明确提出“推动一般竞争性领域国资的调整退出”。2011年9月，上海国资委挂牌出让上海家化（集团）有限公司100%的股权，由平安旗下上海平浦投资有限公司以51.09亿元摘牌竞得。至此，平安集团通过100%控股上海家化（600315）母公司上海家化集团的方式实现对上海家化的完全控制。其后在平安控制之下，上海家化董事长葛文耀与资本方平安方面矛盾重重。葛文耀看中的是平安51亿元的股权介入以及背后承诺的70亿元注资。而平安方面由于融资成本偏高造成自己资金压力陡增，在入主上海家化后，迫切想要甩卖部分资产变现。经营团队着眼于长远的“打造百年老店，实现业绩腾飞”与投资人方面短期利益最大化产生分歧。随后葛文耀及其所扶持的管理层遭到平安方面的罢免与清洗，上海家化进入后葛文耀时代。 在上市公司控制权争夺过程中，司法诉讼甚至刑事控告屡见不鲜。《民事诉讼法》所规定的行为保全制度却很少被有效运用。在被证券媒体称为A股市场首例“对赌式买壳”案中，作者作为代理律师就恰当运用了行为保全制度，有效维护股东的合法权利。 案例3：行为保全与上市公司控制权争夺 2018年10月16日中超控股（002471）发布公告称：收到宜兴市人民法院（2018）苏0282行保1号民事裁定书、执行裁定书，内容为：“禁止被申请人深圳市鑫腾华资产管理有限公司在上海仲裁委员会对（2018）沪仲案字第2336号案件作出仲裁裁决前，就其所持有的江苏中超控股股份有限公司25360万股股份行使股东权利（包括但不限于提案权、表决权、盈余分配权、股东知情权等股东权利）。本裁定书送达后立即执行。”正是有了这份行为保全裁定书，第一大股东的股东权利被彻底冻结，第二大股东依法行使决策权利便可畅通无阻，中超控股的控制权才得到有效维护。 不仅行为保全可以在上市公司控制权中发挥作用，你一定没有听说过解散公司居然也可以成为公司控制权争夺的利器。振芯科技（300101）就提供了这样一起可供分析的样本。 案例4：解散公司与控制权争夺 振芯科技控股股东为国腾电子，上市时持股比例为38.33%，目前降至29.71%。何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进，分别持有国腾电子51%、28%、7%、7%、7%股权。经穿透审查何燕系振芯科技的实际控制人自无异议。自上市以来，何燕始终持有国腾电子51%的股权，但振芯科技业绩逐年下滑，2018年净利仅1600余万元，2019年前三季扣非后更是发生亏损。2016年何燕因挪用资金罪、虚开发票罪被判处刑罚。企业长期经营不善，实控人涉及刑案更是严重阻碍上市公司的资本运作，国腾电子中小股东莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进与何燕之间，最终产生了尖锐的矛盾。 2018年3月2日振芯科技发布公告称，接到公司控股股东国腾电子的通知，国腾电子于近日收到成都高新区法院送达的《应诉通知书》《举证通知书》【(2018)川0191民初3475号】及《民事起诉状》，该院受理了莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进诉请判令解散国腾电子一案。最终一审法院判决解散国腾电子公司，后二审法院发回重审。2020年1月9日，振芯科技披露莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进四人公开发表的声明，其中有“自2017年8月28日至今，国腾电子股东为了解决公司治理问题，多次召开股东会而未能达成任何一致决议。国腾电子的僵局局面，也使得任何一名股东无法通过国腾电子对上市公司股东大会的表决施加重大影响，振芯科技目前已处于无实际控制人的状态。” 明眼人都能看得出，正是因为莫晓宇等股东不是直接持股振芯科技，而是通过国腾电子间接持股，因此解散国腾电子后，势必会将间接持股变为直接持股。直接持股后是继续持有还是抛售退出则完全由股东个人决定了。但通过提起公司解散诉讼，并公开发表声明的方式否定上市公司存在实际控制人，在控制权争夺过程中是十分罕见的。 下面我们再简要探讨一下公司控制权收购的防御措施。说到底，所有的防御措施出发点都在于给收购方造成障碍，增加收购的难度，提升收购的成本，直至使收购方知难而退或者在法律上使收购变得不可能。 根据上海证券交易所、深圳证券交易所的专项课题研究报告，常见的反收购措施，主要有三类：（1）诉诸于法律的保护，求助法院确认某项收购不合法；（2）采取管理上的策略，如发行有限制表决权的股票、或通过密切公司相互持股，或采取毒丸措施、或在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等，以防止被收购；（3）采取股票交易策略，如股份回购，以防止被收购。 常见的反并购措施主要包括： 1、驱鲨剂条款 目标公司管理层习惯性地把收购人叫做鲨鱼，在公司章程中设置收购防御条款因此也被称之为驱鲨剂条款。董事轮换制度就是常见的驱鲨剂条款。公司可以在章程中规定每年或每次只能更换三分之一甚至四分之一的董事。这就意味着，收购方即使取得公司多数股份，也不能立即完全改组公司董事会。由于不能立即改组董事会，也就无法立即全面接管目标公司，这就有可能降低收购人的收购兴趣。 2、毒丸计划 “毒丸术（poisonpill）的广泛应用被认为是提高敌意收购者收购成本的最为有效的手段之一，这在美国表现得尤为明显。毒丸术通常是指在公司章程规定的当一定的触发事件（triggeringevent）发生时股东可以行使特别权利。” “毒药丸有着不同的表现形式。但从其原始行使来看，毒药丸是指目标公司以股利形式向公司原有普通股东发行一系列可转换优先股，并设定在一定条件发生时该种股份发生权利增长……所谓权利的增长，是指在一定的条件发生后，优先股可转换为普通股，即从无表决权股份转换成为表决权股份。第二，引起这种权利增长的‘触发事件’表现在两个方面：一是外部人对目标公司进行现金要约收购；二是收购人已经获得公司一定比例（如25%以上）的普通股或者将目标公司予以兼并。毫无疑问，这样的计划或设计在于组织收购人的收购行为，即便收购成功，其股份也将被大大稀释。” 毒丸计划在反收购过程中可以达到这样的效果：（1）目标公司赋予股东一种购买期权，当公司控制权发生转移或者被合并时，股东可以以非常低的价格购买目标公司的股份。由此将导致公司总股份的增加，收购人持有的目标公司股份被摊薄。（2）当公司面临被收购时，大量发行债券，并将公司控制权转移或者被合并设定为兑付债券持有人本息的触发事件。一旦收购人收购成功，就面临需要大量兑付债券本息的问题。（3）在实行授权资本制的立法例下，董事会面对收购威胁，自主决定增发普通股，从而增大公司注册资本，摊薄收购人持有的公司股份。 “毒药丸计划一般都包含回赎条款。即在条件发生时，董事会可以名义价格回赎毒药丸优先股。这种回赎条款授予目标公司董事会在收购开始时在较短时间内以最划算的价格回赎其优先股。也就是说，如果目标公司的董事会决定支持收购的话，目标公司董事会可以消除毒药丸之‘毒性’。” 3、抬升目标公司股价 由于敌意收购未能得到目标公司大股东及经理层的同意，因此敌意收购一般只能在公开交易市场上，采取要约收购的方式进行。对于目标公司来说，如果能够释放出利好消息，必然使公司股价进一步抬升。收购方如果需要进一步收购，则必然面临更大的资金压力。抬升目标公司股价的有效方式是发放高额现金股利以及目标公司公开收购本公司的股份。 4、反向收购 当公司面临敌意收购时，目标公司可以反向对收购人的股票进行收购。反向收购的效果将使得目标公司与收购人构成交叉持股。在很多国家和地区，当两个公司之间形成交叉持股关系的，股东的表决权会受到限制。 5、同行业收购，使收购人的继续收购触及反垄断法 相同行业的收购可能构成经营者集中，形成行业垄断，由此也可能招致国家的反垄断审查。这种反收购措施一般仅适用于收购人与被收购同属于相同行业的情形。如果收购人与被收购人属于一条产业链的上下游，则这种反并购策略不仅成本高昂，而且未必能够达成预定的目的。 6、绿色邮件（Greenmail） 指目标公司通过以高于市场的溢价来购买收购人已经取得的本公司股份，并以此来换取收购人退出收购的策略。收购人发动收购是为了获得收购后的协同效应。但收购存在不可控的风险，溢价出售已经收购的股份则能够获得眼前利益。甚至收购人可能主动联系目标公司管理层，要求其溢价回购自己已经收购的股份。这种做法也被称之为绿色敲诈。 7、白衣骑士 白衣骑士是指当收购人举牌收购对目标公司产生威胁时，目标公司管理层另行洽商一方主体救场，并由管理层选定的这一主体对自己进行收购或者对公司进行重组，从而起到驱逐收购人的效果。如在宝能收购万科的过程中，万科管理层即选取深圳地铁并与之进行重组。在万科管理层反击宝能系收购的过程中，深圳地铁即扮演“白衣骑士”的角色。 8、诉讼阻碍 通过提起诉讼的方式迟滞收购步伐也不失为反击并购的有效策略。在宝能收购万科案件中，万科独立董事华生先生在谈及万科反击空间时指出，“如果宝能成功否决了万科章程修改议案，试图增持万科股份至30%以上成为控股股东，万科可经董事会决议，向证监会提出申诉，要求审查宝能的收购人资格。因为宝能虽然目前还不直接属于证监会收购管理办法第六条中‘负有较大债务，到期未清偿’因而不能收购上市公司的主体，但确实属于债务巨大、杠杆率高有潜在清偿风险，且有利用保险资金作为融资平台的涉嫌违规行为，可以纳入收购管理办法中规定的‘中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形’。同时万科还可联合华润等减持受限的机构投资人及董监高申请证监会不豁免宝能的要约收购义务。因为鉴于宝能收购万科后会带来同业竞争、关联交易等一系列不利因素和不确定环境，可以申请要求宝能收购30%时额外履行全面要约收购义务，以保护广大中小投资者有高位卖出的选择，包括特许万科被限售的大股东和董监高有卖出回避风险的权利。” |
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