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调味品行业深度报告:千调百味,精品长牛

 波斯猫吧 2020-10-07

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传统赛道强者恒强,复合赛道孕育新秀,每个细分赛道都有走出龙头企业的可能性。 目前,调味品行业整体格局仍旧分散,在基础调味品各个赛道中,仍不乏众多中小企业。 但是,在龙头企业扩品类及复合调味品的替代下,中小企业的生存空间将受到内外双方 的共同挤压,行业整合速度有望开始加速。我们预计,强者恒强的逻辑将不断得到验证, 但这并不代表一个龙头企业可垄断多个赛道。

在各细分领域,头部企业已形成一定的品牌壁垒与符号化,如海天之于酱油、乌江之于榨菜、恒顺之于香醋等。通过扩品类的后 进入者想要取代原先企业的龙头地位绝非轻而易举。综上,从整体角度看,行业集中度 将持续提升;从细分领域看,每个赛道都有走出龙头企业的可能性,并且新兴的复合调 味品赛道预计将有后起之秀出现。

1.行业篇:刚需属性,行稳致远,持续成长

1.1 行业属性:中国饮食文化造就独特性与刚需性

1.1.1 调味品品类多:民以食为天,食以味为先

中国地域辽阔且饮食文化源远流长,各地消费者具备独特的口味偏好。随着菜系的传 播推广,如早期的粤菜北上和近期的麻辣风行,不同地区的口味相互交织却又相互影响。 过去 20 年经济的高速发展充分提升人民生活水平,消费持续升级,尤其是餐饮的快速发展, 不断推动调味品行业的持续成长。按产品功能分类,调味品可分成 15 大类,涵盖酱油、食 醋、盐和味精等传统品类,也包括近年兴起的复合调味品。

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1.1.2 调味品赛道优:消费粘性强,行业壁垒高

调味品行业能够保持长期、稳定、较快的增长,主要受益于自身的刚性需求及漫长的 产品生命周期。对于中国市场,口味的地域和差异化使得外资企业难以全方面地快速进入。

一方面,刚需属性与味觉记忆形成调味品消费粘性强的特点。一日三餐离不开调味品 的滋味丰富,因而在宏观经济波动、外出就餐减少,甚至是疫情这类突发系统性事件时, 家庭烹饪的增加也能部分弥补调味品的需求损失,充分体现了行业刚需属性的优势。此外, 日积月累的味觉记忆让消费者养成了重复购买的习惯,并且能敏锐地辨别出味道的更替, 这实际是人们对调味品的熟悉与依赖所使然。

另一方面,独特的饮食习惯与制造工艺铸就行业的高壁垒,调味品行业更易抵御舶来 品与外资进入所带来的冲击。首先,国内外的烹饪习惯与饮食偏好截然不同,即使在文化与饮食相似的东亚文化圈内,调味品品类结构也大相径庭。其次,西餐更注重食材的本味, 烹饪方法简易,许多菜品烹饪前的腌渍仅是抹上盐与橄榄油,肉类或鱼类更多是在烹饪中 加入辛香料或酱类调味,并在食用时搭配蘸料丰富口感。中餐的菜系更加丰富,各地口味 不一,烹饪步骤复杂又多元,更注重色香味俱全。因此,西式的调味品极难撼动中式传统 调味品的主导地位。其次,由于缺乏相关的制造工艺,多数外资企业采取兼并收购或合资 的方式进入中国市场。然而,由于先发优势显著,本土龙头企业受到外资的影响十分有限。

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1.1.3 调味品成长佳:量价齐升,稳定成长

收入规模不断扩大,盈利能力持续提升。根据国家统计局,调味品行业收入规模由 2000 年 252.6 亿扩大至 2017 年 3097.4 亿,期间 CAGR 为 15.9%。利润端,整体行业利润总 额由 2000 年 11.6 亿提升至 2017 年 330.5 亿,期间 CAGR 为 21.8%。

调味品行业长期呈现量价齐升的趋势。根据 Euromonitor 显示,2019 年调味品的总 销量(餐饮+零售)为 1602 万吨,2005-19 年 CAGR 为 6.3%,近几年增速虽有减缓,但 仍维持在 5%的水平。在价格方面,调味品零售单价的增幅保持平稳,自 2005 年的 11.6 元/千克提高至 2019 年 19.4 元/千克,期间 CAGR 为 3.8%。除了直接提价外,价格的提 升更多得益于企业推进品种结构升级,高端产品占比提升,从而实现间接提价。

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调味品企业之所以可长期连续提价,在于成本转嫁能力强,消费占比低。首先,在原 材料及包材价格上行的压力下,企业成本转嫁能力强,这是被动提价。1995 年至 2018 年, 调味品 CPI 普遍高于中国整体 CPI,表明企业能够抵御通胀所带来的成本压力。梳理上市 公司的提价历史,基本上每 3 年左右,头部公司会进行一次直接提价。其次,调味品支出 占人均收入的比重很低,使得消费者对价格相对不敏感。2017 年,一线城市的家庭消费者 年均购买 16 次调味品,平均花销少于 15 元/次。

1.2 行业格局:一超多强,百花齐放,加速集中

调味品行业虽呈现一超多强态势,但整体格局依旧分散。目前行业格局以海天味业为 第一梯队,诸多区域性品牌和细分品类龙头位列第二梯队,整体格局仍十分分散。格局分 散体现在两方面。一方面,全品类看,集中度不高,根据调味品协会 2016 年百强企业的统 计数据来看,调味品销售额前五名的企业分别为海天味业、李锦记、太太乐、美味鲜、味 好美。若按照行业主营业务收入计算,2016 年 CR5 仅为 8.7%。另一方面,各细分品类集 中度不高,在最大细分板块酱油里,海天味业与中炬高新 2019 年市占率分别仅为 17.3% 与 3.4%。在食醋方面,集中度相对低于酱油板块,格局更为分散。2016 年百强企业统计 中,食醋销售额前五的企业分别为恒顺醋业、水塔醋业、四川保宁醋、海天味业与紫林醋 业,前五销售额占该品类统计总和的 58.4%,低于酱油的 83.4%。

虽然集中度不高,但强者恒强、向头部集中的趋势已在近几年显露。以酱油为例,2016 年至 2019 年,龙头企业海天味业与中炬高新(美味鲜)的酱油产量增速普遍稳定在双位数 以上,而行业整体产量的增速约为 5%。我们认为,在传统调味品赛道上,龙头企业已构筑 渠道、品牌的护城河,领先优势将不断强化巩固,叠加头部企业通过扩品类切入更多细分 赛道,中小企业的生存空间被持续挤压,行业出清有望得到加速。

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2. 品类篇:品类拓展 产品升级 景气常在 ‍

纵观行业发展历史,我们认为调味品的发展可归纳为四个阶段:

1)原始调味阶段:品种单一,功能简单,行使基础调味的角色

2)工业化阶段:大单品诞生,企业脱颖而出

3)细分阶段:功能细分,品种裂变,或对其他品类形成替代

4)高端与复合化阶段:产品向高端与复合发展,更加迎合终端便捷化和标准化的需求

2.1 酱油:海天味业一骑绝尘,行业规模仍具空间

2.1.1 行业发展四阶段,海天奠定酱油龙头地位

1990 年代前:原始阶段,单一的基础调味品

基础单一,企业林立。中国调味品行业的发展实质始于改革开放。至此阶段末不过 10 余年,酱油行业仍处于探索积累的阶段。市场上,酱油企业林立,彼此规模相当且各占一 隅。此时的酱油品种单一、功能简单,生抽老抽刚由广东地区向全国蔓延,初步形成生抽 调味、老抽上色的认知。

1990 年代:工业化阶段,渠道品牌意识初觉醒,海天酱油孕育大单品

瓶装推广,企业改制,龙头显现。随着市场经济进入新阶段,酱油企业实现工业化生 产,瓶装酱油得到推广。不少企业处于国有改制阶段,仍在探索未来的发展趋势。行业的 渠道与品牌意识开始提升,其中海天味业当属领军者。为实现泛全国化,公司“巩固南方, 发展北方”,开启全国渠道网络的建设,在全国设立多个办事处,利用同一区域多个经销 商来建立竞争关系,加强公司的厂商掌控力。为打通餐饮渠道,公司通过赞助烹饪学校, 培养厨师使用海天产品的习惯,孕育了金标生抽和草菇老抽两款经典大单品。在品牌定位 方面,公司实施转型,从原先产品宣传变为企业宣传,树立“海天”调味品的形象。此时 的品牌宣传主要从地推入手,譬如积极参与佛山市政府在各外省市组织的博览会。由此, 海天味业逐步在酱油企业中脱颖而出。

2000 年代:细分阶段,酱油功能细分,形成品类替代

黄金十年,高速发展。中国成功进入世贸组织,经济快速增长,消费需求随之扩大, 酱油产量自 2004 至 2010 年期间保持双位数高增长。渠道方面,头部企业开始首轮渠道精 耕。海天味业加速渠道布局,于 2003 年基本完成全国的纵向开发。但是,随着渠道快速建 设,经销商跨区销售和窜货的问题开始暴露。公司立刻实施区域责任划分,限定经销商的 负责范围,杜绝跨区销售。为挖掘渠道深度,公司在 2003 年的销售会议上确定了“全面开 发县份市场,启动农村销售”的政策,并于同年着手推动县份市场经销商开发,标志着公 司农村消费市场正式启动。在品牌方面采取地面+空中相结合,十年间公司在 CCTV 的《新 闻联播》《天气预报》《焦点访谈》《黄金剧场》等黄金时段投放广告,使海天的品牌形 象家喻户晓,为渠道下沉夯实基础。

功能细分,品类替代。在产品端,酱油行业掀起功能细分浪潮,其中高鲜酱油的出现 为味精的衰退埋下伏笔。80 年代,味精产量高速增长,整体增速高于同期酱油。90 年代末, 以太太乐为代表的鸡精鸡粉产品在行业内兴起,味精产量增速开始放缓。00 年代末 10 年 代初,海天味业开发了自己的味极鲜酱油,历经多年培育实现全国推广,导致味精在近 10 年内被不断替代。味精的角色逐步沦为上游食品加工的原材料,出现在其他调味品中,譬 如市场上的主流鸡精鸡粉、蚝油与高鲜酱油均包含味精(谷氨酸钠)的身影。

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2013-至今:高端化-驱动结构升级;复合化-或分流酱油需求

行业增长趋稳,企业开启高端化。阶段初期,餐饮行业受八项规定的影响,景气度阶 段性下滑,对酱油需求减弱。随后几年,餐饮行业转型大众端,叠加外卖行业的兴起,酱 油需求保持稳定增长。在品种方面,酱油开启高端化,企业开发的重心逐步侧重于健康概 念。2014 年起,海天同样调整产品策略,加大研发投入,推出“海天老字号”与“海天有 机”,形成了海天高端酱油系列矩阵。另一方面,部分复合调味汁以酱油为原材料,未来 或对酱油品类的需求形成一定分流。

2014 上市后,海天味业并未停止渠道建设与品牌推广的脚步。截止 2020 年 6 月 30 日,海天味业经销商数量由 2013 年的 2100 多家提升至 6433 家,而中炬高新美味鲜为 1254 家。从渠道建设的进度来看,海天味业已覆盖所有地级及以上市场,中炬高新为 83.4%; 海天县级市场覆盖率为 50-60%左右。在乡镇市场,海天启动样板店战略,在每个乡镇村 内培育一个“阳光小店”的销售网点。在渠道结构方面,公司仍以餐饮为主,近年来大力 开发现代流通。目前,公司餐饮与其他渠道的收入比例约为 6:4。为契合现代流通的开发, 海天味业加大广告投放力度。除传统媒体外,公司在各大综艺及网络节目均有冠名赞助,形成了地推+空中+新媒体的层层推进。在乡镇市场推广中,采取“刷墙”的地推方式,打 出“大品牌,好吃又不贵”的口号,契合农村消费者勤俭持家的习惯。

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2.1.2 各类酱油表现分化,预计整体规模仍有 35%空间

各类酱油表现分化。在主要酱油品种方面,结合渠道和行业专家的反馈,估算 2019 年行业空间约为 654 亿。其中,老抽规模出现负增长,预计 2019 年同比下降 5%;生抽、 高鲜、高端酱油的规模分别同比增长 10%、15%、15%,以蒸鱼豉油为代表的细分复合酱 油同样增长较快。

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我国酱油市场未来的发展空间。

对比日本酱油行业,我们总结出两大趋势:

1)酱油总量饱和后被新型衍生调味品所取代。日本酱油行业二战后开启高速增长态势, 1973 年达到巅峰,行业年产量为 12.9 亿升,随后开始下滑。饮食的西式化是下滑的部分 原因,而主因在于以酱油为基底的衍生品替代了酱油,两者家庭采购金额出现了背道而驰 的现象。

2)行业集中度会稳步提升,头部企业可以达到 30%左右的市场份额。从行业格局来 看,日本酱油企业的数量由 1955 年的 6000 家下降至 2018 年 1169 家,行业集中度不断 攀升。龟甲万的份额从 1952 年的 14%提升至 1993 年的 30%,约耗时 41 年,2018 年达 到 33.7%。2016 年,海天味业酱油的份额同为 14%,2019 年达到 17%。我们判断,凭 借渠道与品牌优势,海天有望以更短的时间将酱油市场份额提升至 30%。

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从销量维度看,我国酱油市场仍具备一定的提升空间。品类上,日本酱油下滑的主要 原因在于酱油衍生品对酱油的替代。两类皆属于咸味调味品,口味十分相似,区别在于消 费场景的细分。在中国,复合调味品行业尚处于发展早期,产品主要以酱类、火锅底料、 中餐调料包为主,咸味复合调味汁的推广还需时日。从销量角度看,中国家庭端人均酱油 采购量的确已超越日本,但我们认为两国经济发展水平及消费习惯所处的阶段不同,并不 能单纯的以当下时点进行对比。在可追溯的数据范围内,日本人均零售端酱油采购量的峰 值出现在 1973 年的 5.9 升,远高于中国 18 年的 3.3 升。从餐饮端来看,中国消费者家庭 烹饪减少的趋势愈发显著,虽然会影响家庭酱油采购量,但餐饮的特点在于调味品单位使 用量更高。酱油作为最大的细分及基础调味品,将受益于餐饮行业景气度的推动。因此, 我们认为中国酱油的需求量还未见顶。

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从价格维度看,中国酱油行业刚开启品种结构升级的红利。在日本家庭端,即使宏观 经济放缓或酱油需求量收缩,酱油的采购单价并未出现下降。剔除通胀因素,日本家庭酱 油采购单价在过去 36 年间保持上升趋势,酱油的品种结构持续升级。在中国酱油市场,早 期的各类功能酱油及近期健康酱油,均可驱动结构升级。从零售端单价看,Euromonitor 显示 2019 年酱油零售单价为 8.31 元/500ml,2014-19 年 CAGR 为 3.3%。以海天产品为参照物,500ml 金标生抽零售价约为 8.5 元/瓶,500ml 特级金标生抽为 9.9 元/瓶,而公 司不乏更多的中高端产品。

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酱油规模还有多少增量空间?我们认为 5 年可再扩容 35%以上。

2019 年行业整体规模:702.1 亿(出厂口径)。2019 年酱油行业产量为 1297 万吨。 2019 年以海天味业与中炬高新美味鲜酱油产量计算得出 CR2 为 20.7%;两家企业酱油销 售额为 145.1 亿。根据产量 CR2 及销售额估算,2019 年行业整体规模 702.1 亿。

在功能细分及结构升级的推动下,酱油行业过去 5 年呈现量价齐升的态势。根据国家 统计局,2014-19 年酱油产量 CAGR 为 6.7%;根据 Euromonitor,2014-19 年酱油零售 价格 CAGR 为 3.3%。

我们认为酱油行业将延续高端化趋势,并且在餐饮需求的拉动下,量价齐升的态势仍 可持续。我们预计未来五年行业规模复合增速将保持在 6-8%,测算 2024 年酱油规模将由 2019 年的 702 亿提升至近 1000 亿,5 年有 35%以上的提升空间。

2.2 食用油:细分化高端化,益海嘉里多品类发展

1988-2000 年:工业化阶段,从散装过渡到小包装化,销量快速增长

20 世纪 80 年代,居民消费观念相对落后,食用油以自家酿制和粮油店散油为主,购 买渠道单一。消费的油种主要集中在大豆油和棉籽油,局部地区出现花生油和猪油。随着 限制销售散装油的相关法规陆续出台,1991 年益海嘉里将散装油产品进一步精炼、调油 和灌装后,推出了第一瓶“金龙鱼”小包装食用油。由于消费者生活水平的提升和食品安 全意识的觉醒,小包装化趋势开始显现,中小包装食用油消费量迅速上升,逐步取代散装 油在市场的主要地位。对比散装形式,小包装食用油的“六脱”工艺更贴合健康理念,同 时包装规格多为 5L 以下,不仅便于选购,且符合传统消费习惯,更易受到消费者的青睐。

2000 年至今:细分化与高端化,品种丰富、品质提升

2000 年以来,消费能力显著增强,“柴米油盐酱醋茶”的刚需地位得以进一步巩固。 2001-2013 年我国主要食用植物油总产量、总进口量和消费量 CAGR 分别为 6.62%、 13.46%和 6.57%,食用植物油的消费需求广阔,推动进口规模快速增长。小包装食用油 消费方向总体朝优质、多品种、多档次发展。

小包装食用油品类主要细分为调和油、大豆油、玉米油、花生葵花籽油、菜籽油、稻 米油、橄榄油和亚麻籽油等。从销量看,具有价格优势的大豆油、食用调和油、菜籽油等 销量占比均超过 80%;从销售额看,营养价值、销售价格较高的花生油销售额占比均在 20%以上。益海嘉里作为食用油龙头企业,旗下产品品类丰富齐全,2002 年公司首创二 代食用调和油,倡导“1:1:1”膳食脂肪酸平衡理念,同年小包装食用油年销量突破 100 万吨

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在零售端,大卖场、超市、小型超市是小包装食用销售的主要渠道,整体销量比重达 85%以上,其中 2018 年大卖场和超市分别占 33%和 30%。

在行业格局方面,益海嘉里占据食用油主导地位。2016-2019H1 益海嘉里小包装食 用油在全国销量的占比为 38.5%-40%

经过多年深耕食品加工行业,益海嘉里在产能、渠道、品牌及产品方面优势显著。公 司具备覆盖全国的供应链体系,可同时满足各地区消费者的不同需求。目前,公司已在全 国 24 个省、自治区、直辖市拥有 63 个投产生产基地,并计划新建多个生产基地。在渠 道方面,目前已覆盖中国所有省、自治区和直辖市的城市和农村地区,渠道下沉更加精准 地定位消费人群。品牌方面,益海嘉里主张差异化战略,建立了覆盖高端、中端、大众的 综合品牌矩阵,在各细分市场均保持领先的市场地位,并通过品牌共享打造多个核心综合 品牌。产品端,公司不仅覆盖油脂、米面,还积极布局调味品等细分领域,有望借助自身 渠道和品牌力,快速实现新品类推广。

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2.3 食醋:逐步功能化高端化 集中度依然分散

传统调味品第二大品类,口味区域特征强,格局更为分散。中国食醋的种类包括陈醋、 香醋、保宁醋、永春老醋为首的四大名醋,以及白醋、米醋、果醋等。其中,白醋及果醋 由于发展时间相对较短,成为地域性限制较弱品类。结合渠道和行业专家的反馈,2019 年 白醋市场规模达 62.4 亿元,增速为 20%,在细分品类中位列第一。由于各地口味不同,食 醋至今未出现强势的全国化企业,各醋企的收入主要集中于发源地。跟酱油相比,食醋的 最大特点是口味差异大、消费的区域性强。叠加行业内仍有大量中小规模工厂及家庭作坊, 食醋行业集中度不高,低于酱油行业,行业龙头恒顺醋业的市占率仅为 10%。2018 年, 《食品安全国家标准 食醋》颁布,将配制食醋移至复合调味料范畴,保护了酿造食醋等标 准化生产企业的利益,倒逼中小企业进行升级或退出,未来行业龙头的集中度有望稳步提 升。

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消费意识培育、场景多元化,打开量价空间。无论是人均消费量还是产品单价,我国 食醋行业均有较大提升空间。对比日本人均消费量,国内的醋及其产品的人均消费量至少 还有 3 倍以上的提升空间。究其原因,一方面,居民消费观念和习惯尚未成熟,仍有待进 一步培养。另一方面,我国食醋行业成熟度偏低,对消费者的引导作用相对较弱,在产品 定位及设计上均有较大改善空间。除了具有传统的烹调以及佐餐属性外,食醋还兼具其他 调味品所不具备的保健属性及饮料属性,具备多场景应用潜力,在产品品类拓展上还具有 很大空间。食醋的发展趋势及增长空间主要来自:1)产品结构升级,功能细分;2)品类 丰富度提升,推出全国化新品;3)保健品或饮料属性延伸。

食醋产品结构升级,功能细分化。一方面,结构升级来自传统产品的高端化路线,凸 显纯粮酿造,陈年酿造或无添加等高端属性。恒顺醋业的高端产品 2019 年实现营收 2.6 亿 元,同比增长 9.3%,高端化路线颇受消费者认可。另一方面,食醋行业同样经历着产品功 能细分的演变,例如添加大蒜提取物形成饺子醋、或添加生姜提取物形成蟹醋等。

保健及饮料属性延伸,食醋消费场景更多元。食醋的保健属性主要为帮助消化,调节 血脂,养颜美容等,在消费者群体中具备广泛认同。东湖针对高血脂人群推出保健醋,添 加了蜂蜜、甘草、山楂等原料,主打调节血脂功能;而恒顺针对女性消费者推出香妃醋系 列产品 ,添加了枸杞、胶原蛋白、芦荟等原料,主打美容养颜。另一方面,醋饮料在我国起步较晚,行业尚处在发展初期。天地壹号作为该行业代表性企业,近年来发展迅速,2019 年实现营业收入 25.9 亿元,同比增速为 29.0%。

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2.4 料酒:产品裂变 品质升级 消费者教育有望强化

地方品牌林立,行业集中度低。料酒是近年来增长较快的品类之一,头部企业的料酒 产量销量均不断提升。虽然增长迅速,但由于各地消费习惯的不同,以及缺乏强势消费引 导,占据价格优势的地方产品依然主导市场。譬如,在广东、广西两省,海天、厨邦等企 业料酒产品更受消费者青睐;在安徽省,海神牌料酒更受欢迎;而在上海、江苏省,恒顺、 鼎丰等产品更为消费者接受;而我国北方省份的料酒使用较南方仍然相对偏少。与食醋行 业类似,目前我国料酒行业市场集中度低,主要品牌包括以料酒为主的老恒和与王致和等, 以及兼做料酒的恒顺与海天等。从调味品协会 2018 年百强企业统计来看,参加统计的 16 家生产料酒企业,CR5 仅为 16.3%,低于酱油与食醋集中度。

行业竞争方面,目前主要为配制型料酒与酿造型料酒的竞争,另外还面临黄酒企业的 入局。对于配制型料酒而言,由于定位为中低端,制造门槛不高,仅靠食用酒精及其他辅 料即可配制而成,导致料酒企业鱼龙混杂、行业集中度低。另一方面,酿造型料酒以谷物 发酵而成的酿造酒为基酒,添加辅料制成,目前基酒多以黄酒为主。因此,拥有黄酒基酒 储量达 1000 万坛的老恒和具有领先优势,而其他黄酒企业也具备切入料酒赛道的基础。然 而,受制于消费者缺乏料酒认知,消费者对中高端料酒的品质意识还未觉醒,近年来老恒 和收入增长有限。此外,由于商超的不景气,老恒和近年来削减了商超资源投放,并培育 流通、餐饮及电商渠道,因而商超渠道的收入占比略有萎缩。

功能化与高端化,料酒存在全国化潜力。同样,功能化、健康化、品质化是料酒未来 的重要发展方向。企业亦不断推出新品类以适应消费者需求的日益升级。恒顺、海天等推 出的葱姜料酒带有葱姜风味,可简化烹饪中的葱姜使用;千禾推出零添加料酒,进一步提 升料酒的健康属性;老恒和、恒顺等推出的年份陈酿料酒,则继续坚守料酒品质化之路。 从长期来看,我们认为料酒较食醋更加具备全国化基因。虽然地域性差异仍旧存在,如华 南米酒、华东黄酒、北方料酒使用较少,但料酒的功效在于去腥提鲜,加热后致酒精挥发, 并不会形成明显口味差异。在龙头企业如海天、恒顺纷纷加码布局料酒赛道的背景下,对 消费者料酒使用的引导将持续强化,逐步建立料酒的消费习惯。

2.5 蚝油:消费者培育,渠道渗透,规模不断扩容

广东传统鲜味调料,调味汁品类最大宗产品。蚝油以蚝为原料,经煮熟取汁浓缩,加 辅料精制而成。蚝油的属性是调味汁的一种,即复合调味品,是调味汁领域最大的品类。 2019 年,结合渠道和行业专家的反馈,预计蚝油市场规模破 100 亿,是调味品近年来出现 的超级大单品之一,主要企业有海天、美味鲜、李锦记、东古等。

蚝油消费场景转型,由粤菜小众调料走向味觉系大品类,成长瓶颈得到突破。早期, 蚝油的消费场景局限于个别粤菜,如蚝油芥蓝、蚝油鸡等。在广东企业海天味业的技术攻 克下,腥味、黏稠度等缺陷逐步移除,使得该品类获得全国化推广的基因。在持续的消费者教育与市场培育之下,蚝油已逐步走向鲜味型大品类,受众群体扩大、消费场景多元化, 对传统的味精、鸡精与鸡粉或形成替代效应。受益于厨师的专业性,目前蚝油在餐饮渠道 已充分渗透。在家庭端,企业通过空中+地面的结合方式,树立蚝油“提鲜”的心智。

目前,蚝油处于渠道快速下沉阶段。尼尔森的渠道数据显示,海天酱油销售额渠道比 重以农村市场为主。另一方面,海天蚝油的销售主要集中在 A 类、B 类城市与乡镇市场, 表明蚝油在全国范围内处于渠道渗透阶段,未来扩容空间十分可观。在行业扩容之下,海 天味业将凭借自身优势预先收割市场份额,持续强化在蚝油赛道的绝对优势。

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蚝油赛道格局明确,海天绝对领先地位。蚝油品类最早由李锦记品牌化推广,但海天 后来居上,凭借性价比、渠道和品牌优势强势反超,目前份额遥遥领先。根据调味品 2016 年百强统计数据来看,海天蚝油实现收入 18.6 亿,是第二名李锦记的 4.35 倍。近几年, 海天味业的蚝油收入增速更是保持在 25-30%的高水平。

海天蚝油收入高增长,盈利能力持续提升。2009-2019 年海天蚝油营业收入的 CAGR 为 22.5%。毛利率从 2010 年起,呈上升趋势,由 28.8%增长至 38.0%。蚝油品类作为后 起之秀,盈利能力快速提高并有望随着量价的释放而持续发展。

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2.6 复合调味品:顺应烹饪饮食趋势,未来无限可能

复合调味品:初露锋芒。根据使用模式的不同,复合调味品分为半复合调味品以及全 复合调味品。前者复合程度较低,在烹饪过程中还需添加其他调味品,主要代表为鸡精、 辣鲜露等。后者复合程度较高,无需添加其他调味品即能实现完整调味需求,典型的全复 合调味品有火锅调料、中式复合调味料等。

复合调味品标准化程度高,对烹饪技艺要求较低,对烹饪时间及人工耗费较少。从餐 饮端看,近年来,我国外食人口比例及平均支出持续提升,终端餐饮连锁化、标准化、外卖化成为餐饮市场主流趋势,而复合调味品可帮助出品标准化、去厨师化、效率化,可满 足餐饮渠道的趋势性需求。从家庭端看,我国家庭人口结构向小型化发展,生活节奏的加 快促使人们愿意为便利性支付溢价。此外,随着生活水平的提高,家庭端饮食风味需求升 级,复杂调味型菜品走入日常餐桌,复合调味品将烹饪过程简单化,人群接受度逐渐提高。

复合调味品人均消费、行业品类占比提升空间广阔。据 Frost & Sullivan 数据显示, 2015 年美国与日本的年度人均复合调味品支出分别为 83.3 美金和 85.3 美金,而中国 2015 年仅为 8.8 美金或 54.6 元,预计这一数值于 2020 年将会达到 105.4 元, 2015-20 年 CAGR 预计实现 14.1%的增长。在行业品类结构方面,2015 年日本及美国的 复合调味品销售额占比均超过 50%,而中国则低于 20%,仍有较大增长空间。据 Frost & Sullivan 预测,中国复合调味品行业的规模于 2020 年达到 1,488 亿元,其中鸡精、火锅 底料、西式复合、中式复合分别占比 27.9%、20.8%、18.8%、18.0%。

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参考美国以及日本的经验,复合化是调味品发展的重要方向,未来将形成行业内品类 结构切换的趋势。从种类看,通过不同基础调味品的配比,可适应不同消费场景,具有品 类再裂变的可能。目前行业处在快速发展阶段,叠加餐饮连锁化对中央厨房的依赖,促使 复合调味品定制化需求的提升。我们认为,品牌力、渠道力强的大企业对于开发标准复合 产品具有一定优势和性价比,但也不排除为大型连锁餐饮开展定制化的研发,而中小企业 的定制化对象将更偏向于中小连锁餐饮。

3. 渠道篇:餐饮零售并列渠道变迁影响产品

调味品渠道主要分为餐饮、零售与食品加工。由于专业的烹饪步骤,餐饮具有调味品 使用量大的特点,渠道占比约为 40%,而家庭和食品加工分别占据 30%。因此,餐饮渠道 成为各大调味品企业必争之地,而维护措施主要有网点密集化覆盖、厨校合作、定制餐调 等。

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调味品餐饮端、家庭端特点各不相同。从选购决策者来看,餐饮以主厨为主,采购员 为辅,厨师最看重产品品质,包括口味、稳定性以及安全性;采购员则基于厨师的选择, 对产品成本进行控制。餐饮端采购量大,对产品粘性较强,复购较为稳定,不会冒风味变 化的风险而更换调味品。餐饮端的消费行为总体较为理性,对产品价格的敏感度随餐厅定 位上升而下降。在家庭零售端,采购主体为家中掌勺者,对调味品品质的敏感度偏弱,更 注重品牌效应以及终端开展的促销活动,相对产品粘性较低,偏冲动型消费。餐饮端的购 买路径主要通过经销商、农贸批发或企业直接对接,由于量大且复购稳定,具有低价低费 率的特点。另一方面,家庭零售端的购买路径主要通过商超等现代流通渠道,品牌竞争激 烈,呈现高价高费率的特点。在调味品种类的使用方面,餐饮渠道具有引领性,例如味精、 鸡精鸡粉、蚝油、高鲜酱油、复合调味品,均是餐饮渠道率先大范围使用,在厨师的专业 性及带动效应之下,家庭端跟随使用。因此,占据餐饮渠道高地的企业相对拥有更宽广的 护城河。

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3.1 零售:现代流通取代传统流通,加速包装化与品牌化

现代流通逐步取代传统流通,成为主要零售渠道。调味品的零售渠道主要可分为商超 超市、杂货店及线上。从 2005 至 2019 年期间,调味品零售端的渠道结构显著改变,商超 和超市的销售额比重由 2005 年的 44%上升至 2019 年的 66.8%,成为家庭终端主要采购 来源。另一方面,叠加线上购物习惯的兴起,传统渠道的销售额比重由 2005 年的 47.4% 压缩至 2019 年的 24.8%。

一站式购物催化调味品家庭端走向现代流通。现存农贸市场多数来自于 80 年代,环境 设施陈旧,购物体验较差。2000 年代初期,在政策支持下,多数城市采取了“农改超”的 改革模式,部分农贸市场的“脏乱差”现象得到改善。另一部分以永辉超市为典范的现代 流通引领超市行业转变,将生鲜与农产品带入超市,导致农贸市场的零售角色逐步被淡化, 对接餐饮的批发成为了主要角色。此外,全国连锁超市的数量在 2000 年代大幅提升,更多 街道社区得到覆盖。受益于现代流通一站式购物的便捷,零售端消费者更偏好于商超超市 采购,因此调味品的现代流通销售占比也在 2000 年代显著提升。

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现代流通驱动包装化及品牌化发展。现代流通营业面积大、容纳品牌多,消费者可更 方便地货比三家,因而采购决策更易受到外部因素的冲击。这催生了调味品包装的精细化 发展,并通过包装标识及广告投放,在消费者潜意识中注入品牌形象。在渠道开发及下沉 过程中,零售终端更加碎片化,只有大型调味品企业才能支持现代流通布局所产生的高费 用率,如进店、导购、堆头及买赠促销等。

现代流通仍将主导,疫情催生线上化。随着城镇化的推进,现代流通仍将是零售端的 主要渠道,头部调味品企业将更注重品牌化发展。通过建立品牌形象,在消费者选购前预 先占领心智,实现零售端份额加速向头部企业集中的趋势。另一方面,新冠疫情推动快消 品线上销售阶段性激增,但部分消费习惯的转变预计将是永久性。此外,伴随着短视频 app、 直播带货等平台和模式的兴起,调味品企业将加大推进线上渠道的推广和营销。因此,调 味品零售端的线上化预计将得到加速。

3.2 餐饮:连锁化大势所趋,催生复合调味品定制需求

外出就餐比重趋势向上,餐饮景气度有望延续。中国餐饮规模 2019 年达到 4.67 万亿, 同比增长 9.4%。从年轻消费者做饭少的特点,我们预计餐饮收入增速可保持近双位数增长。 此外,中国人均饮食服务支出占可支配收入的比重不断攀升,2018 年达到 4.07%,但仍低 于美国。随着经济发展、收入增加及生活节奏的加快,餐饮行业的收入规模有望延续近双 位数增长。

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自八项规定以来,餐饮转型大众化与连锁化。餐饮渠道客户主要可分为正餐、火锅、 快餐、团餐和西餐及休闲餐饮五类。根据中国饭店协会统计,2015-2017 年各类餐饮消费 人次同比增长维持良好态势,三个档次中,中档和大众餐饮表现较优异。除大众化外,餐 饮连锁化的趋势显著,近年来连锁餐厅的收入增速高于非连锁餐厅。我们预计连锁化的趋 势将会持续,主因传统中式餐饮扩张均面临三大困难:1)对厨师依赖程度高导致的门店复 制困难;2)异地扩张难以克服口味差异;3)门店数量的管理困境。因此,传统中式餐饮 大众化趋势与扩张困境的矛盾,催化了连锁餐饮渠道的发展。从消费者角度,连锁餐饮的 标准化避免踩雷、降低试错成本;从商家角度,连锁化能够扩大影响力和规模优势,提升 可复制性并降低交易成本。对标海外市场,中国餐饮连锁化率具有极大提升空间。 2013-2017 年中国餐饮连锁化率均不超过 10%,约为美国和日本的 1/6。

在连锁化趋势下,时尚快餐及单品餐厅是发展的主要方向。老乡鸡等时尚快餐的优势 主要在于高性价比,为消费者提供了效率、环境和体验。公司通过控制运营成本,进而降 低菜品价格,同时就餐环境更为舒适,深受消费者喜爱。因此,时尚快餐具有较强的吸客 能力,盈利的关键在于高翻台率。另一方面,单品餐厅近年来呈现爆发趋势,例如牛蛙、 小龙虾及酸菜鱼等一道菜带动一家餐厅成为新常态,在各垂直细分领域均出现代表性品牌, 譬如太二酸菜鱼及红魔重庆美蛙。根据《中国餐饮报告 2018》的调查,63.3%的消费者倾 向于选择单品餐饮,主要受益于消费目标明确、决策难度低。

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连锁化趋势的核心在于中央厨房,催生定制及复合调味品需求。连锁餐厅的定制需求 主要包括确保口味一致、简化厨房操作、减少中间环节、缩减厨房空间、减少厨务风险和 降低餐厅成本。通过门店间口味标准化、对手间口味差异化,驱动消费者形成味觉记忆, 构筑品牌差异化壁垒。这将取决中央厨房对于调味品的选择和运用,也是复合调味品在 B端兴起的关键驱动力。未来的发展模式将会是正向定制与反向定制,前者是调味品企业提 供标准复合产品,后者则是连锁餐饮向调味品企业寻求差异化定制。

3.3 食品加工:复合化发展成趋势,基础调味品变原料

复合化趋势推动基础调味品成为原材料。味精的先例验证了品类被替代的可能性,而 酵母提取物(YE)的发展加速了味精的衰弱。随着复合化的兴起,未来将有更多的基础调 味品如酱油食醋被用作于原材料,生产咸味或酸味的复合调味品。但是,我们认为,咸味 与酸味作为基础味觉以及酱油食醋在中餐的漫长历史,使两者并不能完全被替代,只是呈 现在终端消费者的形态将有所改变。

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4. 公司篇:全渠道布局,多品类扩张,成长性优秀(略)

调味品企业发展思路:全渠道、多品类。餐饮相对薄弱的企业近几年纷纷加大餐饮渠 道布局,力争实现 B 端 C 端结构均衡。在空白市场与全渠道覆盖的过程中,公司抓住调味 品细分赛道众多、景气度高的特质,不断扩充品类,确保长期成长潜力。

4.1 海天味业:扩品类、升结构、提份额,长期成长潜力充沛

4.2 中炬高新:机制改善、效率提升,有望从第二梯队突围

4.3 恒顺醋业:百年恒顺已起锚,更多改革将落地

4.4 涪陵榨菜:多品类、跨赛道,发力渠道下沉

4.5 天味食品:打法思路逐步清晰,多举措提升收入规模

4.6 千禾味业:顺应消费升级,开拓外埠市场,成长空间可期

……

(报告观点属于原作者,仅供参考。作者:申万宏源,吕昌、周缘)

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