明星投资人蔡文胜和明星创业公司美图，上市之路刚迈开脚步，就遭遇到了巨亏63亿的“误判”，还有随之而来的各种质疑。8月22日，美图向香港证券交易所提交IPO申请，估值超50亿美金，在港股中仅次于腾讯。8月23日“美图巨亏63亿”的消息出现在各大媒体，虽然美图随后予以澄清，但业界的质疑却从未停息。▲ 蔡文胜，美图董事长 。
关于美图的质疑，主要与其高估值、变现能力、真实用户数相关：50亿美金，美图真的值这个价吗？工具类App的变现之路靠谱吗？真实的用户到底有多少？从2008年到2016年，蔡文胜（在招股书中被称为创始人兼董事长）和他的美图已经走过了8年。8月22日美图向港交所递交招股书，申请在香港主板上市，拟募资5至10亿美元，公司整体估值超过50亿美金。在蔡所投资的项目中，这是继云游控股、飞鱼科技之后，第三个谋求在香港上市的公司。如果成功登陆港股主板，美图将成为今年仅次于日本通讯应用Line公司的全球第二大技术类IPO，也将成为港股中市值仅次于腾讯的第二大互联网公司。有创投人士分析，在资本寒冬的大环境下，C轮估值已经达到30亿美元的美图难以再获得新的融资，上市对于它来说是个很好的选择——美图的招股书显示，美图科技的现金流仅剩下16亿多元（人民币，下同），实在难以填补越来越大的亏损缺口。在香港上市的科技公司少，有利于分析师和投资经理给予美图更高的估值；港股的上市速度比A股和美股都要快很多；更为重要的是，在港上市只要求营收过5亿港元和估值超过40亿港元，这对于连年亏损的美图来说是个福音。招股书显示，2013年至2016年上半年，美图总计亏损超过62亿。其中，2013年亏损接近2600万元，2014和2015年亏损额分别扩大至17.7亿元和22.2亿元，仅2016年上半年亏损就达到了21.9亿元。
▲ 美图2013年至2016年6月30日的营收情况（单位：千元） 。
招股书出炉不久，就有很多媒体报道称美图30个月亏掉63亿。随后，美图官方、蔡文胜、李开复纷纷澄清，称绝大部分亏损是因为采用国际财务报告准则（IFRS）计算“可转换可赎回优先股公允价值亏损”的结果，去掉这一项则只亏损11.38亿元。无论是62亿还是11.38亿，这都只是近三年半的亏损，而之前的五年营收状况如何，则隐藏在公众未知的角落。除了亏损，收入构成是美图备受质疑的的另一个原因。从美图招股书公布的财务资料可以得知，美图的绝大部分营收来自于出售旗下的智能手机，从2013年到2016上半年，智能硬件的收入分别占营收的59.7%、87.8%、89.9%和95.1%。而美图非常看重的互联网广告等业务的收入占比分别为40.3%、12.2%、10.1%和4.9%，逐年萎缩；更为糟糕的是，不仅占比下降，广告业务的收入也在减少，今年上半年仅获得2800多万。
▲ 美图2013年至2016年6月30日的收益构成（单位：千元） 。
除了收入构成不健康，关联交易也值得关注——有评论指出，美图通过与关联公司达成战略合作或者引入产业投资者等方式，保证了部分销售和供应顺利进行。具体的事实是，美图创始人兼董事长蔡文胜间接拥有良晋电商约4.4%的股权，后者是美图的五大客户之一，于2015年底挂牌新三板。当年该公司与厦门美图签订了“美图移动渠道合作框架协议”，为美图授权的一级经销商，取得全国区域范围内的代理经销权；厦门美图移动科技有限公司(美图间接全资子公司)是公司第二大供应商，采购金额约2.17亿元，年度采购占比天翼电信终端公司达15.70%；而且美图手机的合约制造商富士康也是公司的股东之一。尽管槽点一个接一个、质疑声一浪高过一浪，这一切似乎都不能阻止美图前进的步伐，它的估值还是在朝着50亿美金大踏步前进。依靠倒卖域名成为“站长之王”的蔡文胜，是用户和流量的坚定信徒。他曾在接受媒体采访时说：“每一个杀手级的应用，都是一个流量入口，要敢于在没有商业模式之前出手。”2008年10月，他成立了美图公司并推出了首款产品——免费的修图工具美图秀秀。由于使用方便简单、缺少势均力敌的对手以及与时下火热的人人、微博等社交网站捆绑，很快聚集了大量用户。2009年1月，蔡文胜的隆领投资为美图注入了数百万元的天使轮投资。2010年，为了超越当时图片市场的竞争对手光影魔术手和可牛影像，美图专注于微博营销，通过关注转发抽奖、植入式营销和持续互动等方式，培育了大批忠实粉丝。
▲ 美图的部分明星用户。
2013年，美图的用户数达到4亿，那时蔡文胜意识到美图有机会做成一个大公司，因为“有了用户就一定会有商业模式，而绝不是想好了模式再来找用户”是他的信条。于是，他从幕后走到台前，“大家以前搞错了，美图秀秀是我亲身参与从策划到起名的公司，整个团队都是由我以前公司的员工组成，等于有我自己的基因。”大量的用户和丰厚的投资回报，帮助美图顺利完成一轮又一轮融资：2013年11月7日，美图获得获得创新工场500万美元天使轮投资；2014年1月28日完成了5500万美元A轮融资；5个月后获得H Capital、Ceyuan Ventures、IDG等1.15亿美元B轮投资；2015年1月完成C轮融资，启明投资、H Capital、IDG投资1.9亿美元，投后估值20亿美金。互联网业内人士认为，目前移动互联网红利期过去，流量时代已经完结，“从这个意义来说，用户粘性高的平台尤其是工具类平台，会有更多抢占用户时间的机会，用户价值会更大。”美图的核心用户群体是一群爱美的女性，而美图提供给爱美女性具有竞争壁垒的软件，这让美图在用户资源和产品资源方面有优势。坚信流量价值的蔡文胜，后续相继推出美颜相机、美拍、美妆相机、美图手机、潮自拍、Beauty Plus等产品，通过一款又一款产品获得更多用户，并不断扩展疆域。2015年4月8日，美图举办手机发布会，宣布移动端产品的用户总数达到9.8亿，覆盖6.8亿台移动设备。
▲ Angelababy代言美图手机。
今年4月，就在提交上市申请的前一个月，美图再次启动融资，将估值推高至30亿美元。此次融资行为，让业界怀疑美图为了上市圈钱故意通过融资抬高估值。尽管年年亏损，盈利模式还在看不到的天边，但是通过流量变现的故事和许以投资人难以拒绝的条件，美图还是拿到了D轮融资。经过5轮融资，美图获得的资金支持不到30亿元，投资人账面的浮盈达50.7亿元。而据披露，美图给D轮投资者的退出路径非常清晰：如果两年之内IPO，估值不少于50亿美元（美图现在IPO估值）；第三、四年IPO的话，估值不会少于60亿美元；就算等了四年公司也没IPO成功，大股东会以8%的年利率向他们回购股份。这故事于投资人而言是旱涝保收，无非是收多收少的问题；外加上美图好看的用户数字，投资人帮它撑大估值的动力可想而知。到底是什么撑起了美图超过50亿美金的估值？蔡文胜的答案是：美图4.46亿月活跃用户。按照一个活跃用户十几美金的价格，4亿月活跃用户可以估值50亿美元，但如果只有1亿多呢？2015年11月美图官方公布的移动设备覆盖数超过9亿，月活用户达到 2.7 亿，海外用户超过 1.1 亿。招股书显示，到2016年6月30日，美图激活用户为11亿，月活跃用户4.46亿。也就是说，并没有突然大红大紫的美图，用半年的时间增加了近2亿用户，而且都是活跃用户。2016年6月14日，美图宣布，旗下美颜自拍线产品全球总用户数为7.24亿。而美图11亿用户大部分来自美图秀秀、美颜相机等美颜自拍线产品，总用户数是否有11亿让人怀疑。
▲ 美图旗下部分产品 。
《无冕财经》曾访问过多个美图用户，美图旗下10多款产品、核心产品6款，她们一般会用其中的三四个。招股书上的数据，无论是11亿的总数，还是4.46亿的月活，似乎都是美图旗下所有产品用户的总数求和，并没有排除重叠用户。业内人士猜测，排除重叠后美图的月活跃用户也许只有1亿多。即使月活用户1亿多，也是个不错的数字。但美图被业界质疑的地方在于，稳坐中国PS界头把交椅，坐拥过亿月活用户，兢兢业业8年还入不敷出，至今没有明确的变现模式。小众品牌美图手机是美图的收入担当，然而尽管利润和增长速度远高于同行，但基数实在太小，更何况智能手机市场已经红海一片，美图手机撑起美图这片天，恐怕实在难担重任。“我们仍打算通过多种途径多元化拓展收益来源，例如扩大我们的在线广告、直播及手游业务，以及发掘电商等其他变现机会。”美图在招股书里画的这几块饼，看似味道不错，但也难避免被业界质疑的命运。从招股书来看，美图在线广告的收入比例一年低过一年，实际收入也越来越难看。而随着流量的红利时代渐行渐远，流量的广告变现效率能有多高？前述互联网人士的态度是，对其打着一个大大的问号。
▲ 美图网站截图 。
在她看来，电商、直播、手游等业务是否能变现成功，取决于美图的用户到底是怎样的一群用户，但是美图并没有给出清晰的用户画像。一位互联网作者提到，美图99.9%的用户不是付费用户，另一位互联网人士则认为美图的用户变现能力其实比较低。此外，美图的每一块业务都面临着强劲的竞争对手。在修图和自拍领域，国外的Snapspeed和VSCO会成为美图海外扩张的重大阻力；美图的部分用户已经倾向于不使用美图了，因为“磨皮太厉害了，一眼就能看出来”；而智能手机、直播等红海领域，更是强敌林立，电商领域则大片死亡。美图是否能够成功上市还是个未知数，上市之后的路能否走得顺畅也未可知。而针对上述质疑，《无冕财经》联系到美图公司相关人员，试图进行逐一求证，但对方以不便为由，未予回应。
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