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经过多年的发展，中国服饰行业已从外延扩张式为主的快速发展阶段步入内生式为主的优化发展阶段，增速相对放缓，相较其他国家和地区仍具有明显的竞争优势：伴随着人民收入的增长，中国服饰消费保持持续增长，中国正在成为全球最大、增长最快、最具增长潜力的服饰消费市场；服饰行业的优胜劣汰现象进一步显现，大众化业务集中化，中高端业务细分化更加明显；消费升级和消费细分的特征更加突出，消费需求的变化加快，场景式消费特征日益突出，消费者的消费意愿、消费形态、消费方式都不断发生着变化，消费者在基于生活方式、文化层面的价值需求越来越强烈；服饰行业各细分市场洗牌加剧，已经从机会导向变成能力导向，从渠道驱动变成产品驱动，从追求速度变成追求质量。随着生活方式的变化及互联网的发展，具有综合消费体验的购物中心正在成为线下零售重要渠道，线上零售及消费占比也不断提升，线上线下相互融合的零售运营模式成为服饰企业的必然选择；国际品牌在中国市场的发展正在从一线城市向二三线城市下沉，本土品牌面临中国消费持续增长的发展机遇，也面临消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起、全球化竞争加剧等挑战。 我国服饰鞋履市场呈现大行业小企业的特点，行业龙头市占率均低于2%。但市场份额存在向龙头公司集中趋势，CR10连续多年持续提升，马太效应逐步体现。龙头公司大多拥有多个品牌，各品牌凭借自有特色在各个细分市场中更好地满足不同类型消费者的需求。随着成人服饰子版块陆续进入成熟期，行业增速缓慢下降，根据机构估算，2019年中国休闲服装市场规模约为8000-10000亿元，同比增长约4%。2019年，我国童装市场规模约2,391.47亿元，同比增长14.37%，且市场规模增速自2011年来几乎一直保持在10%以上。童装在婴儿潮和消费升级背景下，成长空间大，并呈现由低端转向高端的趋势。近年来行业竞争格局逐渐明朗，森马服饰童装市占率稳居第一，和第二梯队公司间市占率的差距也逐渐拉大。 企业概况 森马服饰创建于2002年，是一家以虚拟经营为特色，以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。森马品牌创立于1996年，定位以休闲服饰为主的大众日常生活方式品牌，为以18-35岁为核心的大众消费者提供有品质、有颜值、充满亲和力的服饰及生活所需的产品和服务。巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。 森马的生产、销售两头在外，整合供应商、代理商以及设计研发、品牌传播等多方面国内 外资源，集中力量进行品牌运作、产品设计开发、供应链管理和营销网络管理等工作，提升品牌核心竞争力。该模式的核心就是整合一切可以整合的资源，实现轻资产、高效益的运营，重点专注品牌建设、供应链管理、研发设计。 以“小河有水大河满”的经营思想为核心的和谐共赢理念是森马企业的核心价值观，也是森马企业持续发展的源泉。公司以和谐共赢理念将企业、股东、员工、消费者及社会紧密相连，共同成长，以“小河有水大河满”的经营思想整合供应商、代理商以及设计研发、品牌传播等多方面国内外资源，建立了一套与自身经营模式相适应的贯穿设计、生产、物流、销售及 品牌传播等各个业务环节的合作体系。 阿米巴经营模式将森马服饰分成若干个能够独立核算的小型组织，即阿米巴组织，每个阿米巴组织都是一个独立的利润中心，及时计算自己的利润。阿米巴组织之间是客户与供应商之间的关系，通过内部协商和签订内部协议确定交易关系。目前，森马服饰已设立了170个阿米巴组织，公司与专业咨询公司合作开发完善了阿米巴长培养课程体系，为选拔出来的阿米巴长制定个人发展计划，帮助他们全面提升经营管理技能。 核心团队 森马服饰是典型的家族企业，公司的控制权一直由邱氏家族绝对掌控，邱光和与邱坚强为父子关系，邱光和与邱艳芳为父女关系，周平凡与邱艳芳为夫妻关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系，邱光和与郑秋兰为夫妻关系，邱光和与邱光平为兄弟关系。公司实际控制人邱光和、周平凡、邱艳芳、邱坚强和戴智约共同持有森马集团有限公司 100%股权。 公司核心管理团队经历了从邱光和—周平凡—邱坚强为主的邱氏家族到专业国际化管理团队的转变，2019 年，公司组建全职业经理人的管理层队伍，大幅增加高管数量，副总经理新增四人，高管总数达到七人，建立了以徐波为领导人的国际化管理团队，邱氏家族成员不再担任高管；2001年总经理徐波出任“巴拉巴拉”童装品牌的创始总经理，将近二十年的时间实现从“零”到“一”，“一”到“领头羊”的飞跃，目前作为森马服饰总经理的他，将会把阿米巴模式的事业中心制文化贯穿企业经营中，争取培养更多的“巴拉巴拉”。在人力资源方面聘任新首席人力资源官张伟先生，其历任宝洁公司、阿斯利康、联合利华、世茂集 团、摩拜等知名企业人力资源高管、副总裁；招聘联席总经理陈嘉宁女士，其具有美国、新加坡、中国的工作经历，曾在耐克集团工作长达22年，品牌行销、品类管理经验丰富；新增具有计算机网络公司CEO背景的副总经理邵飞春先生。 46岁的徐波，43岁的邵飞春，50岁的财务陈新生，47岁的人力资源张伟，呈现出年轻、职业化的管理团队，充满蓬勃朝气，而且在高管的持股情况上，徐波持有1088万股，邵飞春617.1万股，陈新生、张伟各30万股，预计后续持股会持续增加并更好的体现激励效果。在人才培养上，森马服饰具备自身一套完整且系统的制度文化：首先在新人招聘环节，高官团队会亲自前往学校做路演，定位在二流院校招聘一流的人才，入职后一律从店铺销售开始，灌输“徐波效应”；在中高层人才的培养上，森马大学制定了一系列阿米巴成长课程，包括良驹项目、龙驹项目、千里马项目、飞马项目、天马项目、金马项目等，同时配合敢用人、敢担责的提拔制度，持续跟进的股权激励制度，实现人才成长的良性机制；在创新创业人才上，2014年，森马正式开始建立创业合伙人制度，为有创业想法的员工提供平台和机会，转型为股东和合作商，比如新品牌马卡乐项目获得了很好的发展。 服务和产品 森马服饰主要有两大业务：以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。森马系品牌2019年最新的品牌定位在“质在日常”，面向18-35岁大众化品质提升群体，旨在发现并为大众创造“日常生活中的品质感”，让每 个人都能欣赏到、轻松拥有到生活的美好，为大众的生活带来多一点提升，给生活多一点“什么”。品牌在质量上对标优衣库，在时尚度上学习 Zara。巴拉巴拉（Balabala）系品牌定位于 0-14 岁儿童消费群体，为大众消费家庭提供丰富产品选择，其产品线涵盖婴幼童、中大童、童鞋、内衣、配饰配件等数十个品类，满足不同年龄阶段、活动场景下的儿童服饰需求。巴拉巴拉（Balabala）品牌的市场占有率和品牌知名度都居国内童装品牌之首。 图表一 森马服饰品牌概况 资料来源：公司官网 森马服饰围绕着两大主力品牌开展多品牌、全品类、国际化的服饰集团：多品牌。主要通过外部投资引入、外部合作引入、内部事业制培育、内部合伙制创立四种模式实现品牌发展，第一种模式的代表品牌是已经剥离到集团公司的法国品牌Kidiliz，虽然受到管理模式整合和欧洲疫情的影响，最终未能实现有效吸收转化，但是体现了国际化的战略和吸取了宝贵经验，另一个代表品牌COCOTREE目前进展良好。外部合作引入相对偏市场开拓和表层合作，比如代理和授权方式。内部事业制培养的典型代表就是2001年的巴拉巴拉品牌，内部员工徐波带头创立并一路发展壮大成为公司主要利润贡献点，也为后期的自主品牌树立了榜样力量。内部合伙制的典型代表是马卡乐品牌，由森马服饰、员工创始人团队、森马服饰高官共同投资成立，专注于 0-7 岁的儿童外出服和儿童玩具系列，目前拥有 668 家门店，2019 年实现零售额 4-5 亿元，在 2016-2018 年的 3 年内每年都达到 100%的增长率；全品类。以两大品牌系为基础，柔性供应链和母体资源优势为促进，森马服饰通过合理构筑产品、品牌矩阵、提高单客价、打开经营天花板、降低经营波动风险，实现服饰巨头全方面布局；国际化。在多品牌策略上，有多个国际知名品牌，特别是Kidiliz的收购，原本希望在研发设计和产品链上实现国际化整合，从而提高品牌国际化形象，全面打开市场天花板。 市场发展 森马服饰目前主要的营业收入构成在于巴拉巴拉和森马品牌，虽然新颖品牌发展迅猛，但距离早期跑马圈地的龙头服饰还有一定差距，原因在于行业总体相对成熟，增长放缓，同类细分领域竞争激烈。 巴拉巴拉品牌自 2013 年以来一直保持20%以上的高速稳定增长，市占率一直居首，马太效应越加明显。童装市场的高速成长得益于消费升级趋势以及 2012 开始的新一轮婴儿潮。国家统计局数据显示，我国2019年末0-14 岁的人口约为2.35亿人，占全国总人口的16.78%。自2013以来，0-4岁人口比例持续提升，13年“单独二胎”和16年“全面二胎”的政策效果显现。据中国儿童产业研究中心调查，在优生优育理念的不断普及和强化的背景下，80%的家庭儿童支出占家庭总支出的30%-50%。目前中国家庭结构多为“4+2+1”式或“4+2+2”式，两代人的财富积累叠加“80后”、“90后”父母对生活品质的重视，使得儿童消费倾向品牌化、 品质化。随着成人服饰子版块陆续进入成熟期，行业增速缓慢下降。而童装在婴儿潮和消费升级背景下，成长空间大，并呈现由低端转向高端的趋势。2019年，我国童装市场规模约2,391.47亿元，同比增长14.37%，且市场规模增速自2011年来几乎一直保持在10%以上。根据欧睿数据，2018年巴拉巴拉市占率从4.9%提升到5.6%，提升0.7个百分点。排名第二的品牌市占率从1.1%提升到1.2%，排名第三、四、五的市占率在下降，根据前瞻产业研究院数据，2018年童装行业CR10数值：英国43%、美国38%、日本26%、中国11%。（如图表二所示）巴拉巴拉的行业地位非常突出，新进入者对公司的挑战较小，公司更关注如何保持自身业务适应新形势的诉求。 森马品牌跟随着国内成人休闲服饰的发展趋势经历了三个阶段：第一阶段是2012年之前，企业依靠快速开设加盟店，跑马圈地的粗犷式抢占中国休闲服饰市场的红利，森马服饰由2003年的不到1000家扩张到2010年的4007家门店；第二阶段是2012年时国外ZARA、优衣库等服饰品牌的进入，通过供应链、品牌、研发设计等方面的优势，迅速抢占市场，导致国内品牌面临去库存的被动局面，甚至个别品牌打折促销导致的恶性循环。同时伴随着互联网平台的兴起，森马服饰经历了调节渠道结构、去库存的阵痛期；第三阶段是2017年以来森马服饰通过内部改革提升综合实力，具体包括全方位提升品牌形象、调整渠道合理性、整合供应链资源、激发内外部多品牌策略。由于休闲服饰领域发展相对成熟，增长放缓，龙头集中度不高，竞争激烈，导致和巴拉巴拉相对，年增速偏低且内部占比已经被超越（如图表三、图表四所示）。 图表二2011-2019 年国内童装品牌市场占有率（%） 数据来源：Euromonitor 图表三 公司儿童和休闲收入及增速 图表四 公司儿童收入占比情况 数据来源：公司年报 在营销渠道上，森马服饰在近五年的调整中形成了线下线上相结合的模式，线下主要以直营和加盟相结合的模式，截至2019年12月31日，森马服饰已在全国各省、 自治区、直辖市及海外建立了10,257家线下门店，其中直营店1,310家，加盟店8,677家，联营店270家，门店类型呈现多样化趋势，比如单一品类门店、组合品类门店、新生活方式旗舰店等（详见图表五、图表六）；同时，公司在淘宝、天猫、唯品会等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道，森马服饰在 2012 年设立了专业电商子公司，专门发展线上业务，电商板块经历了去库存、线上专款销售、时尚科技新零售三个阶段，截至2019年12月31日，森马电商的营业收入已经占到总营收的30%左右，实现多渠道平衡发展（详见图表七、图表八）。 图表五 按照业务模式分类 资料来源：公司2019年年报 图表六 按照产品品类分类 资料来源：公司2019年年报 图表七 各主营业务收入情况 资料来源：公司2019年年报 图表八 电商板块营业收入情况 资料来源：公司2019年年报 竞争力分析 我们认为森马服饰核心竞争点主要在于以下两个方面： “小河有水，大河满”的核心企业价值观以及阿米巴的经营模式，这不仅体现在公司和员工之间，还体现在合作伙伴、客户、股东、政府等，不仅作用于企业经营，也作用在投资合伙、企业作风、人文品德。森马服饰在巴拉巴拉品牌上的成功，新品牌马卡乐的快速发展，高管人员的稳定成长等都依赖于此核心价值观，在公司内部形成良性循环。2020年09月24号，我们在调研企业的时候，从董秘办公室人员、接待团队、保安门卫的行为举止和做事风格，了解到森马服饰严谨和内敛的处事风格。 以森马系和巴拉巴拉系双品牌为支撑，通过柔性供应链管理、渠道结构优化、完善的人才培训体系、国际化研发实力等发展，打造综合性服饰集团。巴拉巴拉的龙头地位将越加体现马态效应，森马的新定位直接对标优衣库和ZARA，争取实现中国版的休闲品牌新航标，当体量达到一定规模时，综合服饰集团效应将越加明显，从量变到质变的转化，形成另一个集团化的马态效应，包括但不限于品质认可度、企业经营综合优势、合作机构条件优势（比如上下游供应商条件和合作商场入驻态度）。 财务报表分析 关于森马服饰的财务报表分析，我们主要讨论以下四个方面： 图表九 公司存货情况 资料来源：公司年报 第二，上下游帐款的议价能力。应付帐款反应了公司对上游客户的议价能力，应收帐款则反应对下游客户的议价能力，议价能力比值=（应收帐款-应付帐款）应收帐款，此比值与销售毛利率的对比，可以展现出企业的核心上下游议价能力，议价能力比值小于销售毛利率则代表公司上下游议价能力强，若为负数则表示应收帐款小于应付帐款，更加是议价能力强的表现。数据显示森马服饰在上下游议价能力上一直保持较高水平，其中2017-2019年议价能力比值一直为负数，原因在于应付端的供应商往优质类集中，应收端的经销商由于市场景气导致资金面宽松。 图表十 上下游议价能力分析
数据来源：公司年报 第三，偿债抗风险能力近年来森马服饰的资产负债率基本维持在30%以下，根据wind数据显示服装家纺行业平均40%以上的负债率而言，偿债能力较强。2018年负债率激增到32%的主要原因是收购Kidiliz之后的负债并表所致，而且从借款比例和财务费用来看，主要的负债为经营性负债，现金流充裕，在宏观经济面下行的环境下，充足的资金支持可以提高企业的抗风险能力。（如图表十一所示） 图表十一 公司资产负债情况
数据来源:公司年报 图表十二 公司营业收入和利润情况
数据来源：公司年报 企业发展规划 龙头童装巴拉巴拉品牌与“质在日常”森马品牌双主线发展。中国童装行业近年来一直保持相对高速增长（目前巴拉巴拉系品牌覆盖0-14岁的儿童），且国内童装CR10集中度上升空间大，巴拉巴拉品牌有望保持20%以上的增长并扩大龙头地位。森马品牌新定位“质在日常”直接对标日本优衣库，高性价比高质量的大众服饰在经济下行时中更加具备稳定性。 国际化全品类服饰巨头布局。其实在2015年左右，森马服饰已经开始走上世界童装巨头Carter’s的发展扩张之路，Carter’s主要经历了三个里程碑以及和森马服饰的对照(如图表十三所示)。在PE估值上，Carter’s的全球化布局使其估值从15倍左右提高到30倍左右，我们认为主要原因在于：第一，美国出生率低导致本土市场空间相当有限，全球化市场充分解决了这块瓶颈，打开了业绩天花板；第二，全球资源配置和相对优势更好的实现其品牌价值和提高经营效率。 图表十三 品牌发展之路
数据来源：公开数据 鹿榕鑫整理 |
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