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更合理的减持制度 （一）股份限售与减持安排 1、核心技术人员限售期延长 根据科创板《上市规则》，发行人向上交所申请其首次公开发行的股票上市时，控股股东、实际控制人和核心技术人员应当承诺，自发行人股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份。上市公司应当在首次公开发行股票招股说明书和定期报告中披露核心技术人员、任职及持股情况，保荐机构应当出具核查意见。 对比其他板块关于股票限售期的规定，科创板《上市规则》增加了核心技术人员自发行人股票上市之日起36个月的限售期要求，并规定其限售要求与控股股东、实际控制人的限售要求等同。这也是考虑到科创企业高度依赖创始人以及核心技术团队，未来发展具有不确定性，需要保持股权结构的相对稳定，保障公司的持续发展。 2、未盈利公司上市延长锁定期 如上文所述，在盈利要求方面，科创板给出了了五种基于不同市值的盈利要求，特别是对于预计市值不低于人民币40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资的公司，并未设置最低盈利要求。 根据科创板《上市规则》，公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。公司上市满5个完整会计年度后，不适用前款规定。 我们理解，这样的规定正是出于科创板所定位相关行业轻资产、短期盈利能力较弱的特点。通常来说，市场判断公司优质与否，更加关注公司的未来盈利能力，而对于现有资产状况关注程度相对较低。因此，保持控制权和技术团队稳定对于未盈利公司显得更为重要。但值得注意和探讨的是，这样的规定在公司上市满5个完整会计年度后则失去了效力。 3、优化减持方式 上交所表示，科创板设计了更加合理的股份减持制度。根据《上市规则》，针对上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员（“特定股东”）持有的首发前股份，在解除限售后，可以通过下列方式减持： （1）通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让； （2）通过集中竞价、大宗交易等方式在二级市场减持，但每人每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%； （3）涉及上市公司控制权变更、国有股权转让等情形的，可以按照上交所相关业务规则的规定进行协议转让。 但《上市规则》同时规定，通过非公开转让减持所持首发前股份的，受让方自股份登记之日起12个月内不得转让；通过协议转让减持首发前股份，涉及控制权变更的，受让方自股份登记之日起12个月内不得转让；通过司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式减持所持首发前股份的，受让方自股份登记之日起6个月内不得转让。 可以看到，科创板允许控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、核心技术人员每人每年在二级市场减持1%以内首发前股。他说引导其通过非公开转让方式向机构投资者进行减持，不再限制比例和节奏，并对受让后的股份设置12个月锁定期。 由于科创企业基本都有创投基金的初始投资，规则设计时也为这些创投基金设置了更加灵活的减持方式。除了目前已有的减持路径，这次还新开了一条路，即允许非公开转让。这样一来，退出渠道更加畅通，创投基金参与科创企业的积极性也有望调动起来，促进创新资本形成。 （二）联交所相对更少的限售规则 1、主板 香港联交所仅对控股股东在公司新上市后出售股份一事实施若干限制。在发行人申请上市时视作控股股东的任何人士不得进行下列事项： （1）由依据上市文件披露控股股东的持股量当日直至发行人的证券在交易所买卖之日起计6个月的期间内，出售其持有的上市发行人的股份；或 （2）在上文所述的期限届满后6个月内，出售其于发行人的权益，以致该名人士不再成为控股股东。 联交所允许控股股东于限售期内予以质押，但应如实披露。如控股股东在上市文件披露其持股量当日起至上市日期后12个月的期间内，将其实益拥有的任何证券质押或抵押予认可机构，控股股东须向发行人及交易所如实披露。 根据联交所规定，基石投资者有六个月锁定期，在锁定期中止前不可出售所持股票，而根据联交所的咨询文件的规定，在判断生物科技公司上市时以及上市后基石投资者由上市日期起计的六个月锁定期结束前是否符合公众持股量的最低要求时，基石投资者所认购的股份不应计算在内。 2、创业板 香港联交所对上市时管理层股东及高持股量股东（持股5%以上）在公司于创业板新上市后出售股份一事实施若干限制： （1）由依据上市文件披露其持股量当日起直至上市日期起计12个月的期间内，上市时管理层股东应将其持有的有关证券交付第三方代为托管，并承诺不会出售该等证券。然而，如有关证券占发行人已发行股本中不多于1%，则上述期间可缩短至6个月。 （2）由依据上市文件披露其持股量当日起直至上市日期起计6个月的期间内，高持股量股东须把有关证券交付第三方代为托管，并承诺不会出售该等证券。 联交所允许管理层股东及高持股量股东于限售期内予以质押，但应如实披露。如管理层股东及高持股量股东在上市文件披露其持股量当日起至上市日期后分别12个月及6个月的期间内，将其实益拥有的任何证券质押或抵押予认可机构，管理层股东及高持股量股东须向发行人及交易所如实披露。 可以看出，香港联交所对上市公司股票转让的限制相对较少，与内陆法律存在较大差异。 更为重视信息披露 （一）信披中看科创板新定位 1、更具行业特色的信披要求 证监会表示，与传统企业相比，科创企业的模式、技术、产品更新，但研发和经营失败的可能性也更高，普通投资者把握企业价值的难度更大。因此，在信息披露方面，需要更加强调行业信息和经营风险的披露。 本次设置的信息披露规则有不少具有科创板企业特色的要求安排。例如“发行人尚未盈利的，应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。”“发行人应当披露其募集资金使用管理制度，以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排。”“发行人应当在招股说明书中披露，公开发行股份前已发行股份的锁定期安排，特别是核心技术团队股份的锁定期安排以及尚未盈利情况下发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员股份的锁定期安排。” 此外，《持续监管办法》要求科创公司应当结合行业特点，充分披露行业经营信息以及可能对公司产生重大不利影响的风险因素。同时，考虑到科创公司经营决策往往更加快速灵活，为帮助其提升商业竞争力，在上市后的持续监管中，对科创板上市公司的信息披露要求则具有一定的弹性。在信息披露的及时性要求、新闻发布与信息披露衔接和规则豁免等方面，给予科创公司更多的自主空间。 2、重大交易披露的分类标准 《上市规则》要求上市公司发生的交易（对外担保除外）达到下列标准之一的，应当及时披露： （1）交易涉及的资产总额（同时存在账面值和评估值的，以高者为准）占上市公司最近一期经审计总资产的10%以上； （2）交易的成交金额占上市公司市值的10%以上； （3）交易标的（如股权）的资产净额占上市公司市值的10%以上； （4）交易标的（如股权）最近一个会计年度营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的10％以上，且超过1000万元； （5）交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的10％以上，且超过100万元； （6）交易标的（如股权）最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50%以上，且超过100万元。 上市公司发生的交易（对外担保除外）达到下列标准之一的，应当提交股东大会审议： （1）交易涉及的资产总额（同时存在账面值和评估值的，以高者为准）占上市公司最近一期经审计总资产的50%以上； （2）交易的成交金额占上市公司市值50％以上； （3）交易标的（如股权）的资产净额占上市公司市值的50%以上； （4）交易标的（如股权）最近一个会计年度营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计营业收入的50％以上，且超过5000万元； （5）交易产生的利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50％以上，且超过500万元； （6）交易标的（如股权）最近一个会计年度相关的净利润占上市公司最近一个会计年度经审计净利润的50％以上，且超过500万元。 可以看出，本次科创板对重大交易的披露要求，一方面，更强调市值的概念，这也符合科创板的整体改革方向。 我们看来，曾经在海外上市的大市值公司里，类似携程、新东方、蔚来、新浪、吉利、阅文、阿里健康等代表新经济的公司，代表着中国的新经济素质，却拉动着海外市场的指数。本次科创板突出市值这一概念，行业方向也侧重以科技领先为代表的新经济，以容纳规模体量能够引领行业发展的大市值公司，将是补齐我国资本市场短板的好定位。 （二）联交所的交易分类信披 如前系列文章（三）中所述的关联交易五个规模测试，联交所为交易类别给出了五项测试算法，即资产比率、收益比率、盈利比率、代价比率和股本比率： （1）资产比率：有关交易所涉及的资产总值，除以公司的资产总值； （2）盈利比率：有关交易所涉及资产应占的盈利，除以公司的盈利； （3）收益比率：有关交易所涉及资产应占的收益，除以公司的收益； （4）代价比率：有关代价除以公司的市值总额。市值总额为香港交易所日报表所载公司证券于有关交易日期之前五个营业日的平均收市价，就上市申请人而言，可使用公司预计市值总额； （5）股本比率：公司发行作为代价的股本面值，除以进行有关交易前公司已发行股本的面值。 下表即为《主板规则》根据此五项测试算法计算所得的交易分类及相关百分比率：
根据上表所示的分类，《主板规则》分别概述了有关通知、刊登公告及股东批准的规定：
对比科创板和联交所主板的对于交易信披规定，可以看出二者都设置了总资产、净资产、收入、利润和市值等测试方式，而联交所信息披露标准相较更为严格，以5%和25%两条线作为披露和审议程序的条件。因此，对于计划在香港上市的中资企业，我们建议在进行有关投资等交易时，应意识到了解学习“五项测试”内容的必要性。 严格的退市制度 （一）退市制度更加具体指标化 科创板必须建立严格的退市制度，这既是《实施意见》的明确要求，也是市场各方的高度共识。总体而言，这一制度取向，既是注册制下“宽进严出”的需要，也符合科创企业高淘汰率的发展规律。《持续监管办法》严格执行退市制度，在退市标准方面，坚持重大违法退市，丰富交易类和规范类退市指标，优化财务类退市指标。 科创板吸收了最新的退市改革成果，将执行史上最严的退市制度，有执行严、标准严、程序严等特征。根据科创板《上市规则》，除了维持原有规定中的信息披露重大违法强制退市、公共安全重大违法强制退市的规则不变外，本次还作出了更具体的指标化退市规则： 1、未达财务指标退市 上市公司出现下列情形之一，明显丧失持续经营能力，达到本规则规定标准的，上交所将对其股票启动退市程序： （1）主营业务大部分停滞或者规模极低； （2）经营资产大幅减少导致无法维持日常经营； （3）营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易； （4）营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务； （5）其他明显丧失持续经营能力的情形。 上市公司出现下列情形之一的，上交所对其股票实施退市风险警示： （1）最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元； （2）最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值； （3）上交所认定的其他情形。 上市公司营业收入主要来源于与主营业务无关的贸易业务或者不具备商业实质的关联交易收入，公司明显丧失持续经营能力的，上交所可以提交上市委员会认定在计算前款规定的营业收入指标时是否扣除前述收入，并通知上市公司。 根据科创板上市条件第五项规定的研发型上市公司自上市之日起第4个完整会计年度起适用本条规定。 2、研发型企业研发失败退市 研发型上市公司主要业务、产品或者所依赖的基础技术研发失败或者被禁止使用，且公司无其他业务或者产品符合科创板上市条件第五项市值要求条件的，上交所将对其股票实施退市风险警示。 3、规范类退市 上市公司出现下列情形之一的，上交所对其股票实施退市风险警示： （1）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正； （2）未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，此后公司在股票停牌2个月内仍未披露； （3）公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷，被上交所责令改正但未在规定期限内改正，此后公司在股票停牌2个月内仍未改正； （4）因公司股本总额或股权分布发生变化，导致连续20个交易日不再具备上市条件，此后公司在股票停牌1个月内仍未解决； （5）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告； （6）公司可能被依法强制解散； （7）法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请； （8）上交所认定的其他情形。 4、主动终止上市 上市公司出现下列情形之一的，可以向上交所申请主动终止上市： （1）上市公司股东大会决议主动撤回其股票在上交所的交易，并决定不再在交易所交易； （2）上市公司股东大会决议主动撤回其股票在上交所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或转让； （3）上市公司向所有股东发出回购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； （4）上市公司股东向所有其他股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； （5）除上市公司股东外的其他收购人向所有股东发出收购全部股份或部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件； （6）上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立法人资格并被注销； （7）上市公司股东大会决议公司解散； （8）中国证监会和上交所认可的其他主动终止上市情形。 5、取消暂停上市、恢复上市环节 根据持续《科创板上市公司持续监管办法（试行）》的第二十八条，科创公司触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。这一条比以往退市严格很多。 科创板与原有实践的退市制度相比，科创板不适用单一的连续亏损终止上市指标，设置能够反映公司持续经营能力的组合终止上市指标。新增加了研发型企业研发失败退市，更加细化了未达交易指标强制退市和未达财务指标强制退市的标准，增加了科创板企业的淘汰率，看出了科创板想要建立良性退市机制的决心，以防再次出现新三板“僵尸企业”扎堆的老问题。 （二）联交所的阶段性除牌程序 1、除牌程序修订 2017年9月22日，联交所向市场人士发放了咨询文件，通过此次咨询，联交所作出了以下总结：联交所将修订《上市规则》，其中除牌程序将更有效地应对港股个股长时间停牌的问题。 根据2018年8月1日新修订的《主板规则》，如联交所认为有必要保障投资者或维持一个有秩序的市场，则无论是否应发行人的要求，联交所均可在其认为适当的情况及条件下，随时指令任何证券短暂停牌或停牌又或将任何证券除牌。在下列情况下，联交所亦可采取上述行动： 1、公众人士所持有的证券数量不足； 2、发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产，以保证其证券可继续上市； 3、发行人或其业务不再适合上市； 4、已连续停牌18个月的证券。 从《主板规则》修订的情况来看，主要修订如下： 1、新增一项除牌准则，让联交所可在发行人持续停牌18个月后将其除牌； 2、容许联交所可(i) 刊发除牌通知，表明发行人如未能在通知所指定的时间内恢复股份买卖，联交所有权将其除牌，或(ii) 于适当情况下即时将发行人除牌； 3、新除牌程序生效后，没有足够业务运作或资产的发行人将不再需要经过三个阶段的除牌程序。 事实上，正是由于修订前的除牌规则，存在着不少长时间停牌又不退市的公司。除了因为“老千股”肆虐，还有“僵尸股”充斥，影响了股市的秩序和效率。上市公司身陷长期停牌困局原因众多，有些的确是因为财务困难被逼停牌，但更多是因为企业管制亮起红灯，受监管机构调查或无法履行《主板规则》而长期停牌。 2、四阶段除牌程序 根据《主板规则》第17项应用指引，对于停牌持续较长时间，而发行人并无采取适当的行动以恢复其上市地位，而导致除牌的，应遵循四个阶段的除牌程序。 若上市公司的证券已停牌6个月或以上而又未能符合《主板规则》的有关规定，交易所会决定该公司是否需要进入除牌程序的第二阶段。 进入除牌程序第二阶段的上市公司将有6个月的时间向交易所提交可行的复牌建议。若上市公司未能在限期内提交可行的复牌建议，将会进入第三阶段除牌程序。 进入第三阶段除牌程序后，上市公司将有最后6个月向交易所提交可行的复牌建议。 若发行人在第三阶段届满时仍未能提交可行的股票复牌建议，上市公司的上市地位将会被取消。 联交所亦可根据《主板规则》第6.10条将主板公司除牌。如交易所认为主板公司或其业务不再适合上市，交易所将刊登公告，载明该公司的名称，并列明限期，以便该公司在限期内对导致其不适合上市的事项作出补救。交易所如认为适当，将暂停该公司证券的买卖。如该公司未能于公告所载的限期内对该等事项作出补救，交易所可将其除牌。任何对该等事项作出补救的建议，将被当作新上市申请处理。 对比科创板与联交所主板的规定，科创板在原本就更为严格的退市制度下，进一步加严了退市制度。可以看到，联交所在除牌前多会给予上市公司停牌补救的机会，甚至规定在除牌后“任何对该等事项作出补救的建议，将被当作新上市申请处理”。 本次科创板的退市制度在标准、程序以及执行上都更加严格，取消暂停上市和恢复上市程序，是为避免重大违法类、僵尸企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制的重大举措。 结语 随着科创板和注册制试点改革方案出炉，市场各方意识到了这项意义重大的增量改革即将给中国资本市场生态带来变化。我们认为，科创板和注册制试点一方面对相关上市企业和中介机构提出更高要求，另一方面也意味着投资者来说需要更专业的投资能力。 可以预见的是，科创板市场发展初期将着重稳步进行，在探索中不断分化，最终形成优胜劣汰的良性新陈代谢。本次科创板的设立必然会对现有市场会产生竞争性作用，注册制的试点以及一些突破与创新也表明了中国资本市场的改革方向。 当然，近年来随着资本市场的低迷，联交所同样也在寻求革新，以提升全球资本对香港市场的关注，同时也吸引“一带一路”及海外企业抵港上市。 香港除了拥有健全的法律体制和完善的监管架构外，作为国际金融中心之一，内陆企业在香港融资上市，来自全球各地的资金开始持有企业的股份，企业的发展营运便要考虑到国际股东的期望和受他们的监督。这些要求，对加速内陆企业的成长，特别是国有大型企业的体制改革和转型有很大的帮助。 我们相信，在沪港两地交易所制度不断革新下的潜层竞争必将助力我国资本市场的蓬勃发展，将会为谋求上市的公司企业和各地投资者提供更多、更健全的市场环境。 作者简介 石锦娟 |
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