作者：赵建，平安银行战略规划部，央行观察专栏作家 在美国乃至全球历史上，还从没有哪个历史阶段享受过时间如此久的货币免费“盛宴”，按照全球最大的对冲基金——桥水基金CEO达里奥的宏观分析框架，当名义利率低于资本收益率的时候，信用和杠杆会出现无限扩张的冲动，债务周期进入膨胀阶段。在量化宽松期间，金融家们面对几乎无成本的短期资金，自然不会放过这个免费的盛宴，利用期限间、市场间、区域间等套利机会，大肆进行交易套利，掀起一阵阵金融狂欢，将资本资产套利模型发挥到极致，我们简要介绍以下几种： 1.期限间套利。即债券回购市场上的久期错配，利用美联储短期基准利率近似为零，长期利率大于零的陡峭收益率曲线，借短养长赚取期限利差。数据表明，自美国启动量化宽松政策以来，通过卖出回购和买入返售等交易模式，债券回购市场快速膨胀，同时也出现了以债券抵押、转抵押的影子信用创造模式，将货币链、信用链和杠杆链拉长，在美联储OT压期限利差的情况下放大规模，继续赚取丰厚利润。 图1 自量化宽松以来美国10年-基准利差一直处于高位 2.信用间套利。由于美联储的短期零利率与国债、企业债的长期正利率之间的无限套利机会，与债券的有限供给之间存在较大的矛盾，再加上连续四轮量化宽松都是美元收购MBS和国债等抵押资产，导致回购市场上的债券不断涌入美联储资产负债表，而美国财政部在财政赤字约束下无法提供与回购市场相匹配的国债量，致使回购市场资金供应过多但抵押资产不足的窘迫局面，这使得原来受到投资者抛弃的垃圾债也颇受青睐。因为有美联储零利率资金和量化宽松政策托底，垃圾债券也开始大行其道，投资者可以放大杠杆赚取信用利差的利润（通过回购市场的资金投资垃圾债）。数据表明自美国QE尤其是QE2以来，信用利差处于收窄趋势，说明垃圾债成为投资者备受青睐的投资工具。 图2 自QE2以来信用利差持续收窄 3.股债间套利。同样是因为零利率，造成了股债之间的套利空间。同货币市场资金成本相比，股权融资的成本相对较高，美国上市公司开始抓住这个套利机会进行股债融资套利，主要的做法是通过发债获取低息资金进行股票回购，股票回购提高股价和市盈率（股份减少，每股收益增加），再用股权质押从货币市场贷款、发债或其他方式获取低利率资金，然后再用这些资金进行所谓的“市值管理”，从而保持现金流量表充沛和资产负债表优化（市值上升）。这种连续的股债套利活动，导致的结果是美国股票市场飞涨，道琼斯和纳斯达克等指数创历史新高。 图3 QE期间债券融资较股权融资持续上升 图4 QE期间美国主要股票指数屡创历史新高 4.金融-产业资本间套利。美国大型企业集团，在零利率和量化宽松期间，充分借助成本低廉+全球货币的优势，建立美元杠杆并购基金，在全球收购性价比较高的产业资本。这实际上是利用了低成本金融资本与高收益产业资本之间的套利空间（托宾Q>1），形成了美国金融资本对全球优质产业资本的收购。有关数据统计，次贷危机以来，以美国为主的大型企业集团进行的并购交易连年上升，至2014年全球并购交易总额达到3.34万亿美元。 5、货币间套利。美元作为世界货币，除了在美国国内存在，在全球还以“欧洲美元”的形式四处漂流（数额远大于国内美元），行使贸易货币（如石油美元）、投资货币（如FDI、QFII）和投机货币（Carry Trade和衍生品市场）等职能。由于全球货币政策并没保持一致，在美国量化宽松的期间，其他国家并没有保持同步宽松，这就产生了国家间汇差和利差的出现，为投机货币尤其是对冲基金套利创造机会。对冲基金以高频交易和做空为主要模式，抓住量化宽松期间国别间货币政策错配和新兴国家金融体制失衡造成的套利机会，在单边趋势下（单边升值和贬值）进行多空转换，赚取高额收益。 当然，除了这几种模式还有其他的手段和方式，在实体经济复苏不明，产业资本投资风险较大的情况下，美联储前所未有的零利率资金供给，必定会带来各种交易型金融的大膨胀，这是在极低利率资金上开出的“罂粟之花”。现在的问题是，金融市场已经习惯了美联储“央妈”零利率的政策溺爱，当美元加息开始“断奶”，建立在零利率基准上的资本资产套利模型也将面临一次重大的调整。 首先，回购市场因短期利率上升而导致期限利差收窄，长久期资产因利率上升会遭到致命性打击。如果杠杆率过高，转抵押链条过长，抵押资产的价值就会成倍波动（长久期国债对利率极其敏感），那么即使几个bp的利率波动也足以导致杠杆及其成本的大幅上升，这对货币市场造成极大的冲击。但考虑到在美元加息和全球风险动荡的大背景下，美债的避险功能也相应提高，加上美联储对国债市场的维稳，很大一部分会对冲资金成本上升的冲击。其次，由于对流动性的悲观预期，由低成本资金支撑起来的庞式交易将难维系，垃圾债的风险迅速被意识到并被抛弃，在市场上的表现就是债券收益率飙升，信用利差如实反应风险溢价。而发债买股之间的跨市场套利，也因零利率的终结变得利润微薄，高昂的股价泡沫也因此变得脆弱。近期数据表明，随着加息临近，自去年以来高收益债正在被大量抛售，大宗商品持续暴跌，美国股市的脆弱性也开始显现，这意味着在美元加息的预期通道里，旧有的套利模型正难以维系。 图5 高收益债被抛售及石油价格持续下跌 而货币套利模型将显得相对复杂，因为牵涉到全球市场和多元货币的问题。我们将世界货币体系简单划分为国内美元、欧洲美元（离岸美元）、工业货币（欧元、日元、英镑）、产能货币（中国等亚太国家）、资源货币（卢布、亚雷尔、比索、澳元等）。美元加息产生的货币冲击波，将对不同层级货币产生冲击。我们认为受冲击的程度从内向外不断加重，其中资源型货币受到的冲击最大，其次为产能型货币，而发达工业货币则受到的冲击较浅。 图6 美元加息的冲击波由内向外逐渐加重 欧洲和日本继续量化宽松，日元贬值压力较大，但欧洲经济当前处于欧债危机后的平稳期，欧元的阶段性避险功能提升，因此欧元的币值当前相对稳定。
所有的这一切都在预示着一个盛宴的终结。当金融资产习惯了零利率的“纸醉金迷”，面对新的全球货币周期，大类资产如何重新定价和再配置，将成为摆在投资者和政策层面前的一个重大课题。而毫无疑问的是，这一过程必定伴随着巨大的金融动荡，以及对美国次贷危机以来史诗般宽松政策的再检验。结束，抑或重新开始，这个九月我们可能将见分晓。（本文得到北京均衡博弈研究院的思想支持） |
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