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作者：Jack Zhang 张一凡 澳财网金融分析师 jack.z@bmyg.com.au 在今天的互联网世界，什么文章能立刻变成网红文？署名李可的一篇《流感下的北京中年》文章，一上网就引起十万多人的关注，引起广泛的共鸣和传播。这篇文章讲的是一位北京老人罹患流感送进医院不久死亡并随之火化的过程。 文章中提到了保险，有人说这是保险公司的软文。确实目前市面上很多文章都将此文提出的问题用“买保险”来解决。那么在澳华人阅读过此篇文章之后，也不由的重新审视自己的目前在澳大利亚办理的保险状态。 虽说，生命、死亡、爱情，是文字、文章永恒主题，但作为一个分析师的笔者在目睹了从文章爆红到中产阶级集体恐慌，再到整个社会将解决问题的希冀寄予保险公司的全过程之后。还是希望能在每一波趋势中为诸位投资者提供有价值的投资分析。 今天的文章中《澳财网》将对澳洲医疗保险巨头Medibank做一个详细的投资分析： 上周五（2月16日），澳洲医疗保险巨头Medibank（ASX：MPL）发布2018财年半年财报，税后净利润上涨5.9%至2.456亿澳元；中期股息上涨4.8%至5.5澳分每股。当天直接以3.13澳元的价格开盘，盘中曾在3.03-3.185的区间徘徊，最终以3.15澳元收盘，收录较长的上下影线，相比周四的收盘价上涨了3.6%。 通常来说，医疗保险公司的收入可以分为以下两类：
Medibank除了这两条收入渠道之外，还拥有一个名为“健康服务”（Medibank Health）的业务线，他们为个人、企业和政府部门提供各类医疗健康和管理服务。 表面来看，该公司的财务表现稳中有进，然而风平浪静下的暗礁却是让人猝不及防。下面笔者将以保费收入为主，从收入和成本这两个角度来分析Medibank的三条收入渠道，进而得出全公司的财务表现小结。 保费收入——背离困境 稳中有进的收入
乍一看，Medibank在医疗保险这个主营业务上运营得还不错。但是，笔者却为其感到了深深的担忧，因为公司陷入了一个“背离困境”。 截至12月31日，Medibank的客户相关数据如下：
将两组数据放在一起，我们不用计算便可知道，保费又上涨了。从财报数据来看，Medibank被保险单位平均年化收入同比上涨3%，达到1359.3澳元。 换个角度来看，每个被保险单位（466万左右）平均每年要向Medibank支付约1360澳元的保费收入，而且这个金额每年上涨约3%左右。保险商们每年涨价是受到政府批准和同意的，因此我们只能望着疲软的工资增速和乘着火箭上涨的各种费用单。 如此一来，Medibank就陷入了一个“背离困境”。客户数量不断下降的同时，借助着每年保费的上涨来弥补流失的缺口，使得整体业务的财务表现不至于变得分崩离析。 “风平浪静”的成本 成本的上升速度较快是政府批准平均保费逐年递增的一个重要因素。 Medibank的医疗保险成本可以分成两大类：
风险均衡后的净索赔支出上涨1.3%至26.25亿澳元，幅度小于上涨1.8%的保费收入，使得毛利润上涨2250万澳元，或4.3%。
管理费用下降了540万至2.73亿澳元。从比重来看，科技和咨询费用的控制使得MER（管理费用占收入比）从8.9%下降了30个基点至8.6%，最终使得运营利润率录得8.7%，上升70个基点。 将多组数据和上表结合起来看，Medibank的“背离问题”需要各方的深思。首先，所有的行业参与者都会每年上调平均保费，并非Medibank一家所为。 从下表可以明显看出，行业前 5（下文会有所简述）的公司在近年都有着不同程度的增幅，但是除了HCF在2016财年录得被保险人数下降之外，其余所有公司在近三个财年里均录得增长。就算宏观地看待整个行业，被保险人数也是逐年递增。 那么Medibank的问题究竟在哪里？保险产品的价格因人而异，无法一概而论。其次，笔者没有横向比较过多家公司的保险，无法客观地给出服务方面的比较。但是，逐年下降的参保人数量背后，必然存在一些问题。
前几年远超行业均值的保费增幅造成的负面影响使比较庞大的，现在“后悔”并且放缓增幅或许有些为时已晚，早知今日，为何不当初“温水煮青蛙”？ 为了交出好看的业绩，另一个办法便是控制成本。索赔成本是相对来说可控性较弱的，Medibank只能在产品设计、风险管控、教育服务等方面着手，来减少索赔。然而管理费用的可控性较强，是一个可以快速提高利润的手段。8.6%的管理费用比率已经压到了公司的低位，即使在行业中也是比较出色的，进一步下压很可能会反而影响业务。 总结来说，营收增长只是表面，客户流失急需扭转，管理成本难以下调，利润增长不抱希望。 健康服务、投资收入——杯水车薪 健康部全年的收入增长4.5%至2.92亿，毛利润增长17.9%至6790万澳元，运营利润增长45.7%至2520万澳元。 该部门提供理疗、足疗和验光等健康服务，笔者认为，这些业务的暴涨一定程度上是基于Medibank额外索赔费用大涨的情况下才能获得的。额外索赔费用增长最大的几个子分类都是健康服务部的主要服务范围。 另外，其他类的保险，比如旅游险、寿险这些非Medibank主要险种也为部门贡献了一定的增长。然而，部门体量太小，对于公司级别的影响微乎其微。 保险公司坐拥大量的保费，不拿去“空手套白狼”可就有点说不过去了。从下表可以看出，2018上半财年Medibank整个投资组合的回报率只有2.4%，同比下降了90个基点。相比澳联储目前1.5%的年利率（0.75%半年）来说，仅仅高出了1.65%。如果将信贷息差等因素考虑在内，基础净回报仅为1.8%。 因为风控和政府监管原因，Medibank无法采取激进的投资策略，只能选择防御性的稳健投资风格。近80%的资产都是以固定收益和现金的方式进行投资的，因此回报较低也是情有可原。唯有20%左右的资金投放到澳洲股市、全球股市、地产基建这些领域中。 从长期目标来看，1.8%的基础净回报算勉强及格。正是由于2017上半财年投资收入非常给力，所以比较之下导致这次的成绩有些相形见绌。和健康服务部类似，相较于主营的医疗保险业务来说，这两项收入只能起到锦上添花的作用，对于整个公司来说，依旧是杯水车薪。 发展外因——行业竞争 澳洲医疗保险市场是一个集中度相对较高的行业，根据IBISWorld的报告可以看出，单单综合健康医疗商BUPA和Medibank两家便占据了约62%的市场份额，HBF、NIB（ASX：NHF）和HCF所占据的第二梯队也不容小觑，前5行业参与者共占据了近77%的市场份额。 由于篇幅的限制，本文不对行业进行过多探讨，在此抛出笔者个人认为的几个担忧，来引出各位投资者的灵感。 合并风起，激化竞争 近期HBF和HCF官方发出消息称，这两家正在进行合并的商谈。瑞银和普华永道携手HCF，高盛和金杜助力HBF，两家医疗保险商，四家世界顶级机构，欲共同打造资产高达40亿澳元的庞然大物。 根据官方数据，合并后预计新公司能够占据澳洲医疗保险18.4%的市场份额，仅次于BUPA和Medibank，从而形成三国鼎立的格局。不过，合并需要受到审慎监管局等相关机构的批准。 基于行业现状以及双方的非营利性本质来看，笔者认为通过的概率比较大。届时，新公司就可以利用经济规模效益来有效地控制成本，并确保客户数量。 不仅如此，新公司将会向市场传达出非常积极的信号，并可能会收购更多的中小型参与者。官方声明中也表达了类似的观点，欢迎潜在的联姻机遇。用一个词来描述Medibank的话，那便是内忧外患。 第二梯队、第三梯队的中小型公司近年来发展迅猛，趁Medibank病入膏肓流失客户之际，疯狂抢占市场份额。其中，NIB Holdings（ASX：NHF）就是一个典型的代表。 无论是收入还是参保人数来说，NIB在这两年的增长速度非常迅速，远超Medibank那可怜的单位数增长。虽然这次的半年财报表现一般，但是全财年的保费收入预期非常强势，至少同比上涨1000万澳元。NIB在收购了GU Health之后，2017下半年的行业参保人数增长的约三分之一来自NIB，一言以蔽之，势不可挡。 行业参与者们开始合并，不断保持自身的增速。反观Medibank，虽说大而不倒，但是长期以往，这样的势头并不具备可持续性。 退保大势，难以抵挡 从上图可以看出，澳大利亚的医疗保险参与率在近几年一直下行，参保人数也在2017年3月季度开始出现突然的下行。笔者认为这和以下几个问题分不开关系： 1 保费增长过快，工资增长疲软
非常明显，工资增幅远远低于平均保费的增幅。随着2014财年工资增幅疲软，参保率自然而然地走了下坡路。另外，澳洲的家庭负债率高企，这使得原本就不便宜的保险费变得更加难以负担。 2 年轻客户基数过小 这一点也不难理解，年轻人的工资相对较低、消费支出较高、通过保险来减税的需求不强、因病进行索赔的可能性较低；这些因素与保费增长过快结合起来，我们不难理解不断下降的参保率。 另一方面，如下图所示，澳大利亚正经历另外一个考验：人口老龄化。2023年，也就是5年后，澳大利亚65岁以上人口或将超过400万人。这对于医疗保险公司来说，产品的设计和定价调整或造成一段蜕变的痛苦回忆。 3 监管力度或将上升 自2015年私人医疗保险管理委员会的职能分担到澳大利亚健康卫生部和审慎监管局后，行业参与者的资本要求和其他标准都没有发生变化。 然而，基于近期审慎监管局的意见修改等文件来看，笔者猜测这个行业的监管力度有可能进一步上升。虽然不会像银行那般严格，但是银行已经遭到了严查严打，保险还离得远吗？ Medibank的未来在哪里？ Medibank将分发5.5澳分每股的中期股息，笔者根据其收入和利润指导，预计其全年股息将会在13澳分每股左右。到笔者截稿时，Medibank交投于3.255澳元，或约4%的预期股息收益率。 相比之下，其他ASX 200板块的股息收益率倒是更加吸引人，比如银行、地产信托、公共事业等等。因此，笔者猜测Medibank的顶部已经形成。 经历了美股恐慌的洗礼，该股股价的技术面已经被打散，冲刺到3.36澳元的历史高位后，一度价格打到了3澳元一线。笔者愚见，这次财报对于价格影响微乎其微。日线级别，MACD依旧保持在0轴以下，RSI指标接近超买区域。交易量开始减少，短期或将迎来多头盈利了结造成的回调。 无论是从基本面还是技术面来看，笔者都对Medibank持悲观态度。 小结 由此可见，投资更需要的是理智专业的基本面分析；所谓，爆红文章、舆论趋势、中产阶级恐慌等等对“投资圈”的影响是微乎其微。 |
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