由是而之焉 / 地产 / 地产表外负债解析

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地产表外负债解析

2020-10-23  由是而之焉

前言:

沉迷于杠杆游戏,房企力求从中得到管理规模增长及收益倍数放大等益处,同时将相应的债务挪至表外,以粉饰财报,隐藏真实风险。

房企之于表外债务,恰如明星之于医美整形。部份房企不避讳揭示表外债务情况,大方展示其表外资产负债构成;部份房企则“隐恶扬善”,选择性地将部份风险项目藏于表外;少数房企更利用境内外的信息不对称,建立跨境表外子平台。地产表外负债的千层套路,无疑是房企为了自身利益最大化诉求的产物,如降低融资成本、更好的运作空间等等,但是潜在的可能会降低市场对其认识的透明度,会有较多的不确定性。

目前市场的房企表外债务上大致有『联合营公司项下债务』、『明股实债』及『ABS产品』等呈现方式。此篇将针对部份典型表外债务案例进行说明分析。

本文大纲

一、表外债务的逻辑

二、案例分析——代持平台模式

三、案例分析——跨境表外平台

四、案例分析——明股实债

五、结论

一、表外债务的逻辑

表外债务搭建模式的核心理念为“项目方借钱、资金方防范风险”(如图1左)。为了防范于未然,资金方多数会以入股项目公司的方式,与项目方共同持股(如图1右),便于日后资产处置及债权保障工作得以顺利开展。

然而,现实交易结构远比理论假设复杂,进而衍生出一系列的表外负债交易结构。如图2,根据现实的交易诉求,将采用不同的交易逻辑及结构,呈现出不同的股权架构。

二、案例分析——代持平台模式

代持平台的融资模式有别于一般表外融资模式,前者为了转移资产负债至表外,利用员工代持公司对项目公司股权进行并表接盘;而后者则是资金需求方(一般为地方房企)向知名房企或(和)金融机构融资。如图3,代持平台模式依赖表外代持公司持有并表,而一般融资模式则为资金需求方的常规融资操作。

如图4,典型的操作模式如下,以市场某家实操案例来看,本文仅为剖析,故而隐去机构名称,以代码代替。“B项目公司—壳公司”由A房企、疑似A房企代持主体及信托公司三方共同合资。

根据其股权结构、公司业务及入股顺序判断,此案例的资金方为信托公司、操盘方为A房企,而合资方则疑似为A房企代持主体。

参考知名房企的年报及工商变更信息,判断其交易逻辑(图5)及交易顺序(图6),可得知代持案例的典型模式为先拿地开发、后融资接盘。

判断案例是否为代持融资模式亦或是一般融资模式,后续可善用四个观察指标(图7)。

三、案例分析——跨境表外平台

由于会计准则并不要求公示房企项下所有公司名单,因此跨境表外平台在境外上市公司财报上通常仅披露境外SPV公司名,房企不会径自穿透公布至境内子公司名单。
如图8,房企A并购房企B的楼盘,若利用了跨境表外结构,则容易出现“只闻并购不见账目”,仅在年报上公布“房企A—香港壳公司”的存在。该楼盘的两个项目公司并不会被揭示在房企A的年报及财务报表中,既不作为联合营企业,也不归属为子公司。

跨境表外平台的模式容易让房企利用“多重壳公司嵌套 境外子公司并表”的会计认列方式,避而不谈境内项目公司的存在。因此如图9的商务交易逻辑所示,过度依赖年报信息披露时,这样的股权结构将导致我们漏算房企A的表外大平台『房企A—境内WOFE1』。

此案例结合各家房企公司公告及相关工商变更信息,其交易次序如图10。

虽然无法判断房企A及信托公司的借贷关系,但从房企B主动出售资产股权给信托公司来看,信托公司大概率是从房企B方面得到主体担保的增信,而非房企A。

 此外,从梳理房企A表外债务的角度来看图8案例,我们可以善用图10的3个消息渠道对股权结构进行“拼接”,避免H股上市房企利用跨境方式建立表外大平台。其中包括了:

(1)图9左下:从收并购新闻找寻资产的收并购方,利用公司公告锁定项目公司;

(2)图9右:利用项目公司名在工商信息网站向上追溯主体;(3)图9左上:由于涉及表外平台的股权结构可能分布于境内及境外,可利用房企港股财报,将最后一里路进行拼接,明确表外债务的所属主体。

四、案例分析——明股实债

明股实债模式主要用于协助金融机构的投资款项得以满足“监管合规性”和“资产处置的便利性”。其一,利用“明股”的表象掩饰其债性资金的合规问题,从而满足监管机构的要求;其二,当项目面临回款不及时,“明股”的参股形式将提供金融机构处置相关资产的主动性。

图11案例是经典的地产开发商及其投融资平台(下属地产基金)联合操作的明股实债结构,其交易逻辑大致如图12。

搭建明股实债股权结构存在数种交易逻辑(如图13),均为满足资金方的监管层面或是收益层面的需求,分别为增加股性收益、满足基金备案要求及避免双重课税等功能。

明股实债的融资结构往往是信托计划、有限合伙、金融机构持股项目公司/壳公司,并与房企共同持有。因此,可充分利用向上回溯项目公司股权结构的方法,找寻明股实债的典型股权结构,以判断项目公司资金来源是否存在明股实债的可能。

五、结论

地产非标表外债务的千层套路,无疑是一山还有一山高。但把握藏匿债务于表外的动机,表外债务的识别工作,则不出四字法则“起承转合”。

“起”于房企的杠杆扩张;“承”于各家房企藏匿债务于表外;“转”于政策监管及交易商务的满足条件;合于“财报”、“新闻”及“工商系统”的多渠道信息汇总验证。

来源:YY评级

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