学习笔记：对资产配置的再思考

最早写资产配置的文章是在2015年，写了近两万字，后来转发到朋友圈，在外资投行当首席经济学家的师姐点赞鼓励，对于一个刚刚入行不久的新兵来说，自然是相当开心的。2015年之后，一直摸索如何做好资产配置的工作，为了实现这个目标，也从卖方换到投资条线工作。期间辛酸不适在过去多篇文章提到过，因为卖方思维与买方思维有着很大的不同，转换思维，花了两年多的时间，到了2018年一季度后，对投资有了些许理解，之后账户开始盈利。对于2016年和2017年为何没能赚钱，可以写的东西很多，写个数万字的专题报告也是可以的，但是这样做意义有限，总的来看，有两个根本因素：1）对自己认知的程度不够，没有把自己的长处发挥出来；2）过于纠结于短期波动，而非集中思考能够用逻辑和概率指导的中长线投资（至20日交易日之上的周期，或者更长）。提升到哲学层次，一是没有达到王阳明心学层面的致良知，或者是希腊理性科学倡导的自我认知，二是没能达到马克思主义哲学倡导的把握事物的基本演进规律，对主要矛盾和矛盾的主要方面等理解的极为不够。经过这次系统性的挫折，在抽象的层次，总结出了两点：（1）一切的个人发展都是建立在自信的基础上的；（2）做任何事情必须要有一套系统的方法论，至于方法论如何获取，那就是从所从事行业的奠基性人物的专著与paper开始学习。

解决了内心世界的问题，我们下一步去思考“术”的层面的东西，即什么是资产资产配置，如何做资产配置。

1、什么是资产配置

每个人都可以从不同角度进行定义，个人从资产配置收益来源的视角，提一点看法，资产配置的实际收益的来源是企业的成长，就是企业创造的物质财富，一部分分给政府，一部分分给劳动力，一部分分给资本。分给资本的部分，其中一些给了债权投资者，另外一些给了股权投资者。资产配置的名义收益除了来自于企业的成长，还来自于央行的基础货币投放和经济主体（政府、企业和居民部门）的信用创造，即M2的产生，比如2020年美国经济产出是负增长，但是纳斯达克总市值增加了28%。当然，仅是数量的考察自然是有缺陷的，比如同样的5000元，之前买的华为麒麟970芯片手机，而现在可以买麒麟9000芯片的mate40，性能提升了一倍，而价格变化不大；英伟达的3070显卡定价3899元，与2070super的价格相差几百元，但是性能提升了50%左右。这些性能与效率的提升，并不能有效体现在企业成长的价值中。

想象一种情景，如果2万亿人民币让我选择茅台，还是ASML，我肯定选ASML，这意味着基于短期盈利的资产配置，有时候并不是长期最优结果，因为有些企业具有很强的外部性，但是市场机制下，多数正外部性和负外部性并不能被全部定价。ASML的正外部性体现在，它的5nm和7那么光刻机支撑了数万亿美元的半导体产业。相对而言，茅台的正外部性就非常有限了。我们很难证明，其他产业离开茅台会出现极大的倒退。正因为对外部性理解的不同，所以不同的投资者，在资产配置的选择上，还是有一定的差异的。这就延伸出来另一个资产配置的视角，即获取power，不知道这个词如何翻译才好，可以理解为权力、或者力量，或者能量，都可以，就是这么个意思。简单说，有了power，就是厉害角色。对于超过5000亿规模体量的资产管理机构，股权投资，并不是都是为了当期的盈利，有些是为了战略利益，所谓战略利益，其实可以把它理解极大的正外部性。一个卓越的超大型资产管理机构，会在当期盈利与正外部性之间寻求一种平衡。这是为什么社保、证金公司总是在股市低迷时入市，也是为何巴菲特总是在危机时增持美国股票，因为稳定的金融市场，能够有效促进资源配置。稳定的金融市场有非常强的正外部性。

总的来说，资产配置的收益一方面体现为当期收益，另一方面体现为正外部性，对于超大型资产管理机构，后者往往具有极为重要的作用。再往上，涉及到political的分析，不是本文的主题，就不展开了。

2、如何做资产配置

前文提到资产配置的收益主要来自于企业成长，且名义收益与央行和信用周期有关，所以，巴菲特主要花精力在企业成长上，体现为股权的收益，而桥水基金写文章都是基于信用周期，但是全天候的股债配置策略，收益还是来源于企业的成长。企业是资源配置的核心环节，但是，需要特别提及的，正如明斯基所言，企业家是基于预期做决策的，而当前的预期有可能偏离未来的现实，当从历史视角或者演绎科学视角能够表明这种偏离过大，就会产生严重的资源错配，因此，需要一次系统的纠正，犯了错误的人，就要为此承担代价，企业与国家均如此，索罗斯对于发现这种错误极为精通，正如他在金融炼金术以及数篇演讲中所论述的那样，故而，巴菲特被称为大师，而索罗斯被称为大鳄——盯住别人犯错，然后绞杀——与鳄鱼的行为类似。

这提供了做资产配置的两个视角，一个是拉长时间，赚企业成长的钱，另一个是寻找资源错配的领域，集中攻击，利用价格波动，把资源配置引导合理且能够持续的价格水平。比如2012年CBOT大豆价格暴涨，除了天气干旱一个显性因素之外，一个隐性且极为重要的基石性逻辑是，按照当时的美国、巴西和阿根廷大豆播种面积与单产水平，无法满足中国不断增加的油脂与蛋白质需求。通过极高价格，给予极高利润，然后巴西的播种面积大幅增加，物流设施大幅改善，这才有了2013年至2020年数年的低价格。整体而言，2012年中国大豆购买支出较大依然是值得的。短期大家对于铁矿石价格上涨过于担忧了，一直不怎么跌，还是因为过去几年资源配置的不够。类似大豆这种资源配置，可以有意为之，这是一些超大型资产管理机构可以引导的，也可以无意为之，称为多方博弈引发市场均衡——看不见的手。

按照上述逻辑，利率债、外汇和大宗商品的投资者主要基于后述逻辑，是一种波动的逻辑，赚的是居民部门、企业部门和政府部门当前预期与未来现实差异的钱，以索罗斯为代表；股票与信用债的投资，在长期（5年以上周期），赚的是企业成长的钱，以巴菲特、达里奥等为代表。

企业在长期，能够对抗经济的波动，而持续成长，因此，股票和信用债的投资，更多是自下而上的研究。利率债、外汇和大宗商品，在5年周期中，往往是均值回归的，均值本身的趋势性变动幅度有限，比如原油价格、铜价格、螺纹钢价格、中国十年期国债收益率与人民币兑美元汇率的波动空间相对有限，这些品种，更多是自上而下的研究，像铜这样的品种，即便是采用自下而上的研究方式，但是研究需求需要搞懂汽车、空调、房地产、融资铜、电力投资等等，融资铜又要搞中美利差、人民币汇率等等，这几乎就是宏观了，这是为什么过去二十年多年，国内做铜的分析师和投资者，相对其他小品种的分析师和投资者，在平均意义上，成长的相对快一些，之前的报告也提到过过去十年，中国十年期国开债收益率与铜价的走势在中短期也几乎是一致的。

在企业成长视角，一直在思考，如何找到一种范式去看企业，比如macOS系统和iOS为何就是流畅，AMD这几年的成功到底来自于哪里，相对而言，英特尔为什么就没能先采用7nm的生产工艺呢，深层次原因在哪里，这个领域的专著汗牛充栋，需要找点时间梳理一下。但是，要与自己的知识结构匹配起来，这是特别重要的一点，只有有机嵌套在自己知识结构中的深度知识才是有价值的，而对于尚未建立知识体系的投资者而言，第一步就是不断拓宽自己知识体系的边界，在深度与广度两个层次都需要。

在资源错配的视角，积累的要相对多一些，做大宗商品超过十年，近5年在密集学习利率债的投资，也在持续研究中国股市估值的波动规律，已经有了一套货币+信用的基础性框架，这套框架主要基于明斯基、奥地利学派的理论根基，形式上借鉴桥水的公式，在更高的方法论上，就是按照读书时导师的教导，干任何事情，都是在最牛逼的人的研究基础上，前进一小步，而这一小步，在中国就是与我们能够社会经济运行现实与数据现实结合起来，这也是为什么过去几篇文章里，总是提到务必要做到概念变量——到具象变量——到数据的统计与分析，在更为细节的层次，研究每一个统计口径，比如在棚改领域的很多统计口径《学习笔记：棚改新开工的统计口径》，与我们直觉的理解是有一些差异的。有时候，细节往往也决定成败。宏观与微观都重要做到极致。

经过十五年的理论与实践的摸索，至今天，才有一点点感觉，仿佛看到投资世界的窗口透露出一丝光，引领自己前行，但是还未找到投资世界的大门，因为没有豁然开朗的内心感觉。想着，当大门敞开，真正进入投资世界，也必然是纷繁复杂，不经历一番内心的痛苦挣扎，是很难此生在投资世界有什么认知，以及做到把握住重大的投资机遇。毕业这么多年，发现，除了痛苦，没有任何其他东西可以引领人进步，更为精确的表达是，战胜曾经让你恐惧的痛苦是进步的最大动力。

2020年10月24日