【原】拆解金科地产：黄红云会不会再次“割韭菜”？|| 深度

黄红云家族曾从金科股份大举套现数十亿，一度招致股权争夺危机，随着金科激进扩张负债高悬，踩中“三道红线”，实控人会再次开启减持套现吗？

本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发

作者：吴铭

编辑：陈涧

设计：布冬

实习生：郭曼怡

激进扩张，造就高负债、高存货、高担保困境，短短1年财务费用增长12倍；“三道红线”全踩，融资受限，去化难期；实控人黄红云会否故技重施，减持解压，再次“割韭菜”？

10月30日，金科地产集团股份有限公司（000656.SZ，下称金科地产）在三季报发布当天，迎来暴跌，收盘跌停，报7.75元。

作为重庆地产界“一哥”的金科地产，在疯狂扩张之后，迎来“三道红线”全踩的困局。截至2020年9月末，金科地产剔除预收款后的资产负债率达72.70%、净负债率112.20%，现金短债比0.84倍。

金科的未来命运如何？能否平安度过危机？有必要在深入拆解金科现状之后，提出拷问。

 疯狂扩张

虽出身于重庆一隅，但金科地产却凭借与融创孙宏斌的“股权之争”扬名。

今年5月，融创转让金科股权给红星系，并在之后继续减持，截至9月末，其持股比例已降至3.99%。“股权之争”彻底翻篇，接下来就待金科专注发展。

黄红云早年是包工头，趁着上世纪90年代地产发展红利，在1998年创立金科，截至2005年，金科地产经营收入突破22亿元，综合实力跃居全国第37位。

▲金科地产创始人黄红云。

今年9月末，金科股份合并资产总额3832.63亿元，负债总额3206.73亿元，资产负债率83.67%；前三季度实现营业收入477.26亿元，归母净利润44.37亿元。2019年，金科实现营业收入677.73亿元，归母净利润56.76亿元，经营性净现金流11.09亿元。在克而瑞2020年1-9月中国房地产企业销售TOP200排行榜中，金科以1177.5亿元的销售额排名19位。

如今庞大的金科集团，此前深耕重庆市场，2016年伊始，“扩张”成为关键词，近年来金科拿地金额增长较快，增速有所波动。

▲金科地产拿地情况。

从销售规模趋势看，近年来金科的房地产销售增速虽有所波动，总规模增长较快。

▲金科地产近年销售规模膨胀。

财报显示，2015-2017年，金科地产签约销售金额从238亿增加到630亿元，2018年后扩张加速，当年新开工面积约2700万方，约为2017年的2.5倍，实现签约销售额1188亿元，较2017年大幅增长81%，并表项目回款约851.0亿元。2019年，该公司及其所投资的公司实现合约销售金额1860亿元，同比增长57%，现金流量表销售回款1128.3亿元，同比增长32.6%。

金科地产的拿地力度（拿地金额/销售金额）趋势如下：

可以看出，进入2020年，新冠肺炎疫情暂缓了经济运行节奏，却依然没能阻挡金科地产扩张雄心。截至2020年6月末，公司已进入全国23个省份布局，总可售面积超过7400万平方米，较2019年6700万平方米的可售数值又有所增长。

从拿地价格来看，自2019年以来，金科还有逆势高溢价拿地的风险。

今年上半年，金科拿地耗资546亿元，远超营收规模。公开市场拿地87宗，根据拿地资金和建筑面积测算，折合每平方米成本3985.40元，而去年同期该数字为2764.71元/平方米。2020年前三季度，金科拿地金额740亿元，拿地面积1995万平方米，折合每平方米成本3709元，仍处较高水平。

金科疯狂扩张的后果，造就了如今“三条红线”全踩的局面，其后续发展将大受掣肘。

 高担保是“表外负债”外衣？

高速扩张必定要大把花钱。2019年末，金科有息债务达1062亿元，其中短期债务402.72亿元，占比38%，已经超过了同期359.86亿元的货币资金。

财务压力加大的一个极端表征是，2018年，金科的财务费用4965.76万元，而到2019年，这一数字竟然攀升为6.29亿元，同比增幅高达1166.11%！金科2019年期间费用率为11.11%，而万科期间费用率仅7.01%，说明金科的费用投入效益与行业龙头相比有巨大差距。

除了资产负债表账面上的负债外，金科的隐秘表外负债更值得关注。

表外负债的典型表现之一在于，房企对联合营企业提供的担保，以对外担保/长期股权投资这一指标来考察。长期股权投资是房企在联营企业的股权投资，对外担保金额则可以视为房企在联合营企业层面需按权益比例承担的负债，则对外担保/长期股权投资这一指标相当于合并报表数据计算的总债务/净资产，可以大致判断非并表项目的债务率水平。

2019年末，金科的对外担保金额为117.29亿元，长期股权投资136.22亿元，两者比值为86.10%，处于较高水平。可能存在的原因有：1.部分联合营企业因尚处前期阶段而导致资不抵债；2.由于合作方资质欠佳，部分项目公司需要由公司提供超出持股比例的担保；3.公司存在较大规模对非联合营项目的关联方或非关联方的对外担保。

此外，2018 年以来，上市公司开展了大规模的对子公司、参股公司进行担保及合作方的财务资助，使得上市公司承担了较大的偿债风险。2020中报显示，截止2020年6月末，公司对参股公司、对子公司、子公司相互间及子公司对公司提供的担保担保总额合计933.92亿元，占公司净资产比例高达315.54%。

而从“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”两比值之间存在的较大差异，也可以推断金科的表外负债或较高。

据《证券市场周刊》报道，2015-2019年，金科股份的“少数股东损益/净利润”分别为-2.70%、22.07%、12.29%、3.35%、10.72%，“少数股东权益/净资产”分别为16.20%、11.21%、11.61%、38.62%、47.52%。两者差异较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，金科存在明股实债情况的可能性较大。

 存货高企，销售放缓

应对表内、表外的偿债压力，增强盈利、加速去化势必排在第一位，但显然难度较大。

今年前三季度，金科实现销售金额1473亿元，同比增长17%；销售面积1421万平方米，同比增长14%。

早在2019年初，金科董事长蒋思海就提出口号：“过于稳健就是保守，就要被市场淘汰，小而美是不行的，必须大而强。因此我们提出了跨越式发展的目标，金科2019年的目标是销售过1500亿元，2020年超过2000亿元。”（后来金科2020年的销售目标进一步定为2200亿元）

从结果来看，2019年，金科及其所投资的公司实现合约销售金额1860亿，算是完成了既定目标。而根据11月2日发布的数据，今年前十个月，金科销售金额约1729亿元，占全年销售目标2200亿元的78.59%。接下来两个月，能否完成约470亿元的销售额，仍是未知数。

而对金科来说，高企的存货，需要尽快消化。

财报显示，金科2017年、2018年、2019年的存货分别为1072.2亿元、1608.3亿元亿元、2142.4亿元，2020三季度末存货更是高达2536亿元，占总资产比例高达66.16%，高于同行业平均水平。同期，2017-2019年，公司存货周转率分别为0.31、0.22、0.26,2020年三季度末，存货周转率更是下降到了0.15。

去化率方面，目前公司去化情况一般，呈劣化趋势，销售放缓风险放大。

2016-2019年，金科股份的存货/预收款项分别为2.7、2.5、2.1和1.9倍；2020年三季度，公司预收款项（合同负债）1539亿元，存货/预收款项进一步下降至1.65倍。公司目前开工激进，区域集中度较高且项目区位下沉，去化放缓风险放大。

截至2019 年底，金科的重庆在建项目可售面积占比为29%，占比较2018 年下滑，华东、西南（不含重庆）、华中、华南、华北占比分别为 22%、18%、16%、7%、5%。

受高成本拿地影响，今年以来，金科的盈利能力下滑。前三季度总营收为477.26亿元，同比增长10.47%；归母净利润44.37亿元，同比增长11.46%。但公司第三季度营收为174.2亿元，同比仅增长1.88%；归母净利润8.21亿元，同比下跌40.93%。

▲金科营收及净利润情况。

事实上，与同业相比，金科的盈利能力本就不高。2019年公司毛利率28.84%，与2018年度大致相当。而同期万科毛利率36.25%，申万二级房地产开发行业毛利率中值为33.55%。该公司毛利率与行业龙头有差距，也低于行业平均水平。

 会再次上演“割韭菜”戏码吗？

如前所述，10月30日，金科的股价以跌停收盘，或部分凸显了市场对于金科未来的担忧，所以“以脚投票”。

黄红云家族也曾“抛弃”过自家企业，自2014年起开启减持套现，被股民们称为“割韭菜之王”。如若金科迈不过“三条红线”监管之坎，回款不佳、流动性遇阻，“割韭菜”戏码会再次上演吗？

2009年，金科借壳ST东源成功登陆资本市场。上市后，黄红云家族持有ST东源68603.4507万股，按照当年5月26日停牌前报收14.26元计算，总身家财富约97.83亿元，其中黄红云夫妇（二人已2017年3月确认离婚）为80亿元，仅次于当时的龙湖地产吴亚军夫妇，位列重庆富豪榜第二。

2014年底，解禁期一到，配合营造公司利好，黄红云家族便开始从股市“捞钱”。

 ▲金科股份此前解禁情况，来自东方财富Choice数据。

公开信息显示，2014年底至2015年上半年，黄红云家族，包括其妻子、弟弟、女儿、侄子在内多人合计套现达40亿元。众所周知，随后股灾发生，金科股价从11元左右快速跌至4元附近，黄氏家族套现可谓“精准”。不过，创始人的大规模减持，也为后续其与融创的股权之争，埋下了巨大隐患，这里暂且不表。

以10月30日金科股价7.75元来算，距8月24日10.84元的高点，跌幅已达28.51%。

“三条红线的监管政策对行业影响深远，地产游戏规则改变，一切从零开始。”今年9月29日，万科郁亮又为房地产业界敲起警钟。

然而，市场仍在寻找扩大杠杆的机会。据了解，目前“三条红线”的监管，实际上现在并没有做到“穿透式”监管。预期庞大的表外负债，还没有进入监管部门视野，财务技巧似乎仍在起作用。

业内人士分析，再过两个月就到年底，2020年黄红云大概率不会“跑”，但如果明年监管部门收紧表外负债的监管，现金流绷不住，黄红云可能就要减持“跑路”了。

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