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宇宙和生命的起源，一直是人类两大未解之谜——大约138亿年前，宇宙开始形成；46亿年前，地球诞生了。 目前发现的最早细胞类生物化石至今已有35亿年了，生命起源据测算至少40亿年。 在渡过了长达30多亿年的沉寂期，直到5.5亿年前，生命出现大爆发，从此出现多种多样的繁荣物种。这一时期也成为“寒武纪”。  （地质年代表） 我们熟知的恐龙，出现在约2亿3500万年前的三叠纪晚期，之后整整统治了地球1.65亿。 而人类的祖先早期智人，也不过出现在4万年前，人类文明史不足1万年。 与恐龙相比，人类统治地球的时间实在太短，不过在最近200年以来，人类科技出现大爆发，相继出现了蒸汽技术（第一次工业革命）、电力技术（第二次工业革命）、计算机及信息技术革命（第三次工业革命）。 如今又进入以人工智能、石墨烯、基因、虚拟现实、量子信息技术、生物技术等为突破口的第四次工业革命。 寒武纪（688256.SH）公司的命名，则是意喻人工智能即将迎来大爆发。 今天风云君就来揭底这家科创板公司。 一、中科院，少年班，天才亲兄弟携手创业 2015年上映的电影《少年班》，给我们讲诉了各种智商超群的神童求学成长的经历。  现实当中，也有一批批少年班出身的企业家：
国内最有名的少年班当属中科大（中国科技技术大学），办学已超过40年，已培养“神童”4000多名。 这其中就有两位亲兄弟，均为少年班出身：
2016年3月，陈云霁、陈天石合伙创立了寒武纪公司。 不过兄弟俩的分工不同：陈云霁担任首席科学家，专注于研发领域，而陈天石则担任CEO，专注于商业运营领域。 陈云霁导师胡伟武，是中科院计算机“龙芯”项目首席科学家，龙芯是中国科学院计算所自主研发的通用CPU。陈云霁25岁就成了龙芯3号主任架构师，不过2019年陈云霁就已经从寒武纪完全退出了，招股说明书中并没有看到其有职位和股权。 寒武纪四个核心技术人员均为中科院背景，除陈天石外，其余三人背景为：
寒武纪的收入也和华为、中科院紧密相关。这一点后面再做详细分析。 寒武纪曾委托中科院计算所参与BANG语言相关代码开发，中科院也将“智能处理器与相关软硬件系统”等相关技术专利的所有权和使用权，以“独占许可”的方式授予公司使用，许可期限为永久。  而且寒武纪还有中科院计算所在职人员在公司兼职的情况，主要从事研发工作，不过截至2019年末比例已经很低了，仅3.97%。 寒武纪的第二大股东中科算源，就是中科院计算所100%持股的。 和中科院相关的公司股东还有科大讯飞、中科院转化等。  （寒武纪上市前股权结构） 二、国产AI芯片明星 中国“AI四小龙”为商汤科技、旷视科技（市值风云app搜“中国AI群雄谱”）、依图科技、云从科技。 “四小龙”里为何没有寒武纪？寒武纪是不是比这些公司差呢？ 为了搞清楚这个问题，首先要明白这些公司所从事的业务和所处的产业链地位。 “AI四小龙”是算法领域，而且只是视觉算法领域的企业（红方框标准），而寒武纪则是人工智能芯片的企业（红圆框标注）。寒武纪和AI四小龙并不是直接竞争对手。  （人工智能产业链图） 简单来说，寒武纪做的业务是芯片行业的AI细分领域：
人工智能芯片又分为通用型和专用型芯片，其中寒武纪做得是通用型芯片：
寒武纪的下游应用领域为：
 （消费电子中智能手机市场是最大的）
怎么理解边缘计算？ 边缘计算，简单来理解，就是章鱼的触手，每个触手有自己独立的神经系统。  （来源：知乎，作者：王司图） 边缘计算的本质是去中心化，云端是中心化的场景，而边缘端是去中心化的场景，一些高宽带、低延时、隐私性很强的情景，就在边缘端解决了，不用上传到云端处理，这样功耗以及成本都低很多。 从市场规模和技术难度来说，风云君认为寒武纪的发展比AI四小龙任何一家公司都值得期待。 截至9月30日，寒武纪的市值高达640亿，说明市场预期很高。  （2020年7月底上市后股价走势） 但寒武纪的财务怎么样呢？ 是否会有隐藏的风险？ 三、客户集中度高，商业模式未确定 寒武纪的产品根据终端、云端和边缘端可分为：
这些都是硬件产品。寒武纪还有配套软件。  （一）终端智能处理器IP：高度依赖华为海思 寒武纪的智能终端处理器，是为手机提供人工智能处理的核心器件，包含图像视频、语音、自然语言等。 以华为手机为例，举三个典型AI应用场景，就能更具体形象地明白：
寒武纪的智能终端处理器IP，其实并没有实物（独立芯片）形式存在，而是卖给客户设计版图，或者说知识产权IP。 比如寒武纪智能处理器IP，卖给华为，作为一个模块集成于华为手机麒麟处理器SOC芯片中，由华为再找台积电代工。  （SoC即多功能模块集成到一个芯片中，一般模块越多约高级） 寒武纪智能处理器IP产品有1A、1H、1M，其中华为麒麟970和980处理器，虽然寒武纪没有披露，但风云君判断相对应的应该是寒武纪1A和1H处理器。  那寒武纪怎么收费呢？ 终端智能处理器IP收费分为两种模式：
寒武纪按固定费用模式和按计件模式收入基本上各占了一半。 （寒武纪2017年-2019年智能处理器1M暂无收入） IP授权业务这块，2017年-2019年寒武纪对华为海思销售收入为771万、1.14亿、6365万，占到IP授权业务销售收入比例的 100.00%、97.94%和 92.56%，占到整个整个营业收入的99%、98%、14%。 说明2017年和2018年对华为单一客户十分高度依赖，这也是寒武纪的重大风险。 2019年终端智能处理器IP收入同比2018年减少了40%多，原因是华为海思不再和寒武纪合作了！ （寒武纪2017年-2019年收入结构） 华为2019年旗舰手机mate30系列麒麟990芯片，采用的是自研AI计算机架构——达芬奇架构。 华为自主研发和忧患意识很强，当别人技术比自己厉害时，即使采用别人的方案，但依然会投入研发进行追赶。当自己技术达到较高的可用水平时，则备胎计划转正。 其实华为在与寒武纪合作的同时，也在与ARM合作，ARM一直都在与华为海思合作研发AI技术。 据说当时华为海思采用寒武纪方案时内部也有争议，华为不再合作之后，寒武纪很难找到同等体量的大客户，2019年IP授权这块收入只能同比大幅下滑。 2020年上半年，寒武纪智能处理器IP授权业务收入仅为476万，同比减少85.07%。 即使看在手订单，确定性较高的也只有595万。 （IP授权业务在手订单，截至2020年7月14日） 寒武纪这块业务增长的确令人担忧。如果客户没有像小米、VIVO、OPPO这样大体量的手机厂商，IP授权收入就不会有大起色，但国内能自研SoC处理器芯片的手机厂商实在屈指可数。 AI是华为必须进入的战略领域，本质上而言，华为和寒武纪是直接正面的竞争对手，华为也有类似的AI芯片产品，比如云端芯片。 （二）失之东隅，收之桑榆：云端业务异军突起 虽然寒武纪2019年IP授权业务收入同比下滑严重，但云端智能芯片和智能计算集群系统收入猛增：2019年营业收入4.44亿，还是比2018年营业收入1.17亿高许多。 寒武纪云端智能芯片，还有加速卡（即包含芯片的电路板），目前已成功部署在包括联想、浪潮在内多个厂商的服务器中。 除寒武纪外，英伟达、英特尔、华为这些巨头都有类似的产品。 （寒武纪云端智能芯片竞品情况） 截至7月14日，寒武纪已经推出16nm的思元100和思元270，7nm的思元290产品还处在内部样品测试阶段。 寒武纪2019年云端智能芯片及加速卡才开始有收入，销售金额为7888万，占比17.77%。 （寒武纪2017年-2019年收入结构） 但关联方中科曙光加速卡销售为6384万，占比高达80.94%。 此外，2019年寒武纪2.96亿的智能计算集群系统，风云君也认为属于云端芯片业务。 （寒武纪2017年-2019年收入结构） 智能计算集群系统，听起来很复杂，简单理解就是：智能计算集群系统=云端芯片（硬件）+软件，即以思元100和思元270为核心，基于Cambricon Neuware 基础系统软件平台，为客户提供系统运维、资源调度、应用管理等解决方案。 寒武纪2019年2.96亿智能计算集群系统收入，97.29%都来源于珠海市横琴新区管理委员会商务局（2.07亿）、西安沣东仪享科技服务有限公司（0.81亿）。 这两家公司都是政府单位，似乎寒武纪从2018年TO B的商业模式，转到了2019年的TO G的商业模式，其中横琴的项目至关重要。 据网上媒体报道，2019年4月25日，广东珠海横琴新区管委会与中国科学院计算技术研究所签订合作协议，双方将合作实施横琴先进智能计算中心项目。 该项目被列入2020年广东省重点建设前期预备项目，计划建设3.92万平方米的先进智能计算大楼、通信机房、科研办公及展示区，以及AI服务器、智能计算云操作系统等人工智能计算平台，估算总投资额将达20亿元。 目前项目有两期，预计2022年还有第三期扩建，前两期情况为：
（横琴二期拟采购的货物或者服务的说明） 也就是说，珠海横琴这个项目一期和二期，2019年就合计给寒武纪贡献了60%以上的收入。 2020年上半年，寒武纪云端智能芯片及加速卡收入为997万，在手订单有1181万；智能计算集群系统收入为12.79万，基本没收入，不过在手订单横琴二期还有1.86亿（不含税金额）。 （云端芯片及加速卡在手订单，截至2020年7月14日） （智能计算集群系统在手订单，截至2020年7月14日） （三）边缘端芯片 寒武纪2019年11月才发布边缘芯片思元220及加速器，2019年未来得及销售，2020年上半年实现收入997万。 在手订单有643.95万，金额并不多。 （边缘端芯片及加速卡在手订单，截至2020年7月14日） 由于体量较小，这块业务就不再做深入分析。 四、从“轻资产”到“重资产” 2017年-2018年寒武纪基本是轻资产，只卖IP授权。 而到了2019年，84%以上的收入则是相对“重资产”，销售的是实物形态的芯片和加速卡。 从各个业务的毛利率可看出：终端智能处理IP>云端智能芯片及加速卡>智能计算集群系统，而且终端智能处理器毛利率居然接近100%。 为啥这么高？ （寒武纪毛利率结构） 原因是寒武纪此前已经投入大量的研发支出，研发支出全都当期费用化了，等2017年时已经不需要再投入了，所以IP授权业务毛利率才这么高。 2019年寒武纪制造芯片了，就要采购大量的晶圆、电子设备及电子元器件。 相对应供应商也随之改变，第一名供应商从上海国际科学技术有限公司变为深圳朗华供应链服务有限公司，其中上海国际科学技术有限公司是代理采购IP及EDA工具，而深圳朗华供应链服务有限公司则是代理台积电、Avago、泰科源采购晶圆、电子元器件。 （2018年和2019年前几大供应商） 事实上，寒武纪很早就对芯片生产做了准备，2017年和2018年就预付了3639万、2299万，主要是芯片的流片费用（芯片需要流片成功才能生产）。 2019年存货也随之大增，账面价值从2018年514万急剧增加到5106万，主要是原材料和库存商品增加。 固定资产也从2017年的704万增加到2019年的8604万，2018年就开始就开始进行云端智能芯片及加速卡的流片和测试，2019年新增了云端智能芯片及加速卡、智能计算集群系统业务，因此测试设备、电子设备这两年增长很快。 应收账款也有所提高，但与营业收入的比例却在下降，2019年底应收账款有6477万。 寒武纪的应收账款质量超好，全在1年以内，3个月以内的占了94.78%。 寒武纪的“重资产”只是相对以前，事实上，资产结构比很多上市公司都轻。 寒武纪经过多轮融资，2017年-2019年吸收投资收到现金分别为4.96亿、24.05亿、17亿，2019年底有银行存款3.83亿，银行理财38.97亿，加起来有42.8亿，占了总资产92%。 2018年和2019年结构性存款收益就分别有6110万、10397万。 寒武纪负债率也很低，2019年资产负债率只有6.68%，没有任何有息负债，包括短期借款、长期借款、应付债券等。 2020年7月上市后又募集了28亿左右现金，寒武纪账上已经备好足够的“过冬棉袄”。 五、股权激励和高研发导致亏损 虽然寒武纪市值高达640亿，但目前还是亏损的：2017年-2019年净利润分别为-3.81亿、-0.41亿、-11.79亿。 仔细分析，主要是股权激励和高研发导致管理费用和研发费用较高。 三年内寒武纪累计做了5次股权激励，分别在2017年、2019年确认了3.64亿、9.44亿股权支付费用，占当期管理费用97.83%、89.37%。 （管理费用明细） 2017年-2019年研发投入为2986万、2.40亿、5.43亿，研发费用率为380%、205%、122%，研发投入比例相当之高，而且寒武纪将所有的研发投入都费用化，并没有资本化。 其中研发费用最多的是职工薪酬，其次是测试化验加工费，由于2018年后开始芯片流片，因而测试化验加工费大幅增加。 （研发费用明细） 这正是寒武纪亏损的原因。 假如扣除股份支付，净利润并没有亏太多；假如扣除研发投入，则净利润则为正。 六、寒武纪的最核心竞争力是什么？ 寒武纪最核心竞争力在哪？和其他公司有什么不一样？ 风云君认为，寒武纪最重要的是自研指令集和处理器架构，这是其所有产品的基础，也是寒武纪和国内很多人工智能企业不同的地方。 因为寒武纪智能芯片，无论是终端、云端、边缘端，采用的是相同的自研指令集和处理器架构，以及相同的基础系统软件平台。 寒武纪直接竞争对手有ARM、英伟达、英特尔、华为这样的巨头，还有地平线、Graphcore、Wave Computing等为代表的专业人工智能芯片设计公司。 寒武纪和国际巨头是有一定差距，但在国内人工智能芯片行业处于第一梯队的了，也是国际上少数全面掌握智能芯片和基础软件研发的公司之一。 截至2019年12月31日，寒武纪有研发人员680人，占总数比例为80%左右。 目前研发方向既有以往手机智能处理器IP的升级，也有芯片推理优化、加速等，而且紧跟台积电5nm的先进工艺进行研发，以及封装设计技术的研发升级。 （在研方向） 七、观点 寒武纪是一家年轻的科技公司，营业收入只有几个亿，规模尚小，商业模式未确定：
寒武纪商业模式从To B 到To G，而且主要收入依赖于横琴这个项目，横琴这个项目是中科院和珠海市政府合作的（和中科院也有关系）。 所以从根本上来说，寒武纪还需要更市场化的客户开拓。 但寒武纪已经有华为作为客户验证了其实力，而且能成功流片并生产出人工智能芯片，已经有客户使用，产品战略布局较为全面，有终端、云端和边缘端，既有硬件，又有软件，关键是最难的指令集和处理器架构都是寒武纪自研的。 这证明寒武纪在人工智能芯片领域还是颇具实力的，而且该赛道市场空间广大。 这次IPO也有很多产业资本参与了战略配售，包括联想、美的、OPPO等，这些公司有可能成为寒武纪接下来合作的客户。 寒武纪商业化还待证实，但有机会成为国内人工智能芯片领军企业之一。 有待时间来验证。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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来自： 鹏城豫人 > 《独立评级与独立研报》
