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一、又现红衫资本的身影 前段时间，农夫山泉创始人钟睒睒超过马化腾，成为中国首富的消息刷了屏。一个卖纯净水和饮料的公司，其市值就能接近4000亿元。 看来国内的大消费领域确实能够走出很多大牛股，白酒里面的茅台、五粮液等自是不用说，卖酱油的海天味业，市值也超过了5000亿元。 今天风云君就和聊聊一家休闲食品制造商，甘源食品（002991.SZ）。 甘源食品，全称甘源食品股份有限公司，总部位于江西省萍乡市，最早由严剑和严景剑于2006年成立。后来经过多次的资产重组，现公司的控股股东及实际控制人是严斌生，严斌生亦是甘源食品的董事长、总经理。 值得注意的是，甘源食品的第二大股东，也是最大的机构投资者。  （甘源食品招股说明书） 根据天眼查APP的数据，早在2015年11月，红衫资本就参与了甘源食品的天使轮融资。  二、从传统的手工制作到现代化的工业生产 甘源食品的产品可细分为三个类别：籽类炒货，坚果果仁，以及谷物酥类。 这三类食品基本都属于休闲领域的食品，其中我们还可以把籽类炒货和坚果果仁统一归到坚果炒货中。 根据原材料的不同，坚果可分为籽坚果和树坚果：
 （甘源食品招股说明书） 其实看上面列出的食品种类，想必大家都有买过，如今购买的坚果炒货，明显和过去不太一样。 以前咱们买这些坚果炒货，都是在街边的摊位买的，多少斤多少钱，都是散装，而现在大家买到的应该是包装好了的，有的人还专挑品牌买，去到了超市，也很难再看到散装。  产品形态变化的背后，反映的是坚果炒货类行业近几年巨大的变革。 过去的坚果炒货，从形态上看就是非常原始的作坊小吃。作坊式的小吃，一般是由农户、家庭作坊、小工厂的手工翻炒或油炸制作而成，制作过程的机械化水平不高，没有形成一套完整的标准化生产模式。  产品没有生产标准，产品的质量就不稳，也就无法快速扩大产量，突破规模限制。整个市场极为零散，也没有形成全国性的大品牌。 甘源食品估计是瞅准了这个机会，开始对传统的坚果炒货进行改造，具体表现在口味配方、工艺路线、生产设备以及包装材料等诸多方面，总的目标就是要将过去的手工作坊生产，升级到大规模的工业化生产。 食品行业的工业化生产的表现在两个方面：工序的细分和标准的制定。 在流水线的生产模式下，坚果炒货的制作流程细分为浸泡、油炸、裹粉、调味、包装、金检等各种工序，每一道工序都有专门的生产人员和机器设备负责。  （甘源食品招股说明书） 另外，标准化也是由传统迈向现代的关键一步，这个标准包括加工标准、质量检测标准以及食品安全标准，有了标准，生产效率才能提高。  工业化生产不仅提高了生产效率和产品质量，也有利于打造全国性的大品牌，甘源食品就是在这样的背景下发展起来，也确立了公司在瓜子仁、青豌豆、蚕豆等籽类休闲食品的品牌知名度。 现在我们来看一下甘源食品的产品矩阵。 首先是籽类炒货，甘源食品的籽类炒货包括瓜子仁、蚕豆、青豌豆和花生等。  甘源食品的产品基本都是袋装，而且是大包装里套着独立的小包装。 按照京东商城上甘源食品自营店的介绍，一袋大包装的籽类炒货的净含量大概在100g-300g之间，价位在十几元左右不等。  甘源食品的坚果炒货最为消费者所熟知的就是蟹黄味瓜子仁、原味青豌豆以及蟹黄味蚕豆，经常购买或者逛超市的朋友应该都比较熟悉，而且这三个拳头品种也是甘源食品在京东上卖得最好，销量最高的，评价数量几十万条甚至接近百万条。  甘源食品的坚果果仁，包括核桃、杏仁、开心果、夏威夷果和松子等。袋装的坚果果仁可以分两种形式来销售。 一种就是综合混搭的套餐，里面各种果仁都有，核桃仁、腰果仁什么的，都给消费者配好了量。  还有一种就是单卖一种果仁。 除了籽类和坚果炒货，甘源食品还销售谷物酥类产品，如米酥、锅巴、麻花等。 2017-2019年，按品种划分，瓜子仁、青豌豆以及蚕豆系列的籽类炒货，一直是甘源食品的主打产品，公司主营业收入的70%以上都是由这三类产品贡献的。 （甘源食品招股说明书） 销量方面，瓜子仁系列籽类炒货，从2017年的1.23万吨，增长至2019年的1.36万吨，而青豌豆系列本来在2017年的销量是三个主打产品中最低的（0.88万吨），到了2019年就成为销量排名第一（1.37万吨）的品种，超过了瓜子仁系列。 三个主打产品的单位成本在2017-2019年间都有不同程度的下降，比如说瓜子仁系列就从12.38元/千克下降至11.44元/千克，青豌豆系列也从10.58元/千克下降至10.02元/千克。 单位成本下降的最主要原因就是原材料价格的下降。 同期三个主打产品的平均出厂价格，则略有上涨，这一方面是因为甘源食品有时会主动地调高出厂价格，另外，公司对经销商的激励政策也会影响出厂价格，后文将会详细地讲到。 甘源食品目前有两个生产基地，一个位于江西萍乡市，还有一个位于河南安阳市，前者是老基地，后者是甘源食品此次募资准备投入的项目之一，目前还处于建设实施阶段。 为应对不断增长的需求，公司急需扩大产能。因此，甘源食品的固定资产从2017年的1.43亿元增长到2020年中期财报的2.78亿元。 固定资产主要为生产经营所需的房屋建筑物和机器设备，其占总固定资产的比例超过95%。 （甘源食品招股说明书） 随着甘源食品不断扩建厂房和新建物流仓库，公司的产能也逐渐得到提升，从2017年的4.9万吨增加到2019年的近6万吨。 产能利用率也提起来了，从2017年的79.61%增加至2019年的85.83%。 甘源食品的总销量从2017年的3万7千多吨增长至2019年5万吨以上，产销率一直保持在95%以上，产销关系比较健康。 2017-2020年上半年，甘源食品的存货还是有一定规模的，占流动资产的比例在20%左右。 存货周转率，从2017年的7.06上升至2019年的7.34，说明甘源食品能够较快把存货变现，产品的销路还是有保证的。 看具体构成，存货还是以原材料为主，少部分是库存和发出商品。 （甘源食品招股说明书） 截至2019年年末，甘源食品拥有121项专利，其中发明专利有1项，实用新型专利93项，外观专利27项。 含金量相对比较高的发明专利，是指蟹黄味瓜子仁及其制备方法。 （甘源食品招股说明书） 实用新型专利，基本就是指工艺设备，如一种新的油炸机、脱油机等。 （甘源食品招股说明书） 至于外观专利，就是些包装袋的设计。从专利的原始获得时间上看，发明和实用新型专利，都是比较早申请的，近几年获得的专利，几乎全是外观专利。 （甘源食品招股说明书） 虽然甘源食品没有明说研发费用的资本化情况，但是甘源食品的无形资产中，只包括土地使用权和软件，而软件全部是通过外购取得的，这说明甘源食品是将研发支出全部费用化的。 （甘源食品招股说明书） 2017-2020年上半年，甘源食品的研发费用都在几百万左右，研发费用率也不到1%。 对于休闲食品企业，咱们不能期望太多，尤其是研发方面，毕竟这个行业并不是以研发为主导。把产品做好，把销售渠道搞好，这就够了。 截至2019年年末，甘源食品的研发人员有26人，占总员工人数的比例仅为1.4%，而生产和营销人员合计占比高达84%，充分说明甘源食品是一家生产和销售型公司。 （甘源食品招股说明书） 销售费用一直是公司最大的费用支出，销售费用率从2017年的21.2%下降至2020年上半年的18%，显示出一定的下滑趋势。 三、较强的市场竞争力与产业链地位 对非即时消费的包装食品来说，线下的销售渠道体验感比较强，能够扩大品牌知名度，而线上的渠道，在购买方面及时、便利，而且线上渠道的成本低，能够突破地域限制。 总之，两种渠道各有优势，完全采用一种而抛弃另一种，对食品类企业来说，都不太现实，所以，未来的渠道发展应该是线上和线下的相互融合，靠互联网起家的消费品牌，会积极布局线下渠道，而原本就是以线下渠道为主的企业，会拓展线上渠道。 甘源食品在渠道建设方面，基本是全覆盖的，各种类型的渠道都有。销售模式基本可分为三种：经销模式、电商模式以及其他模式，其中经销模式是甘源食品最主要的销售手段。 甘源食品委托经销商，然后经销商负责把产品卖到全国各地的大卖场、连锁商超、便利店等。 2017-2019年，甘源食品的经销商数量一直保持在1400、1500家左右。 这里要提一下经销商的性质，甘源食品的经销商是买断式经销，也就是说，产品在交付并由经销商验收后，产品的风险和报酬均转移至经销商。 另外如果不是质量问题，产品一般是不允许退还给甘源食品的。近几年退换货金额的规模以及所占比例都非常低。 （甘源食品招股说明书） 在购销上，甘源食品的是先款后货，一般不会给予经销商信用账期。这就导致甘愿食品的应收账款规模比较小。 2017-2020财年中期财报，甘源食品的应收账款始终保持在1000万元左右，占流动资产的比例也不到3%。 应收账款占营业收入的比例在2017-2019年间，一直在1%以下。甘源食品有底气让经销商买断经销，而且很少给经销商信用账期，本身就说明了甘源食品的产品非常具有市场竞争力，否则不会对经销商这么强势。 经销商不仅不能拖欠，还要提前将货款支付给甘源食品，款到后再发货。 2017-2019年，预收款项从0.34亿元增长至0.79亿元，其占营业收入的比例从4.31%提升至7.12%。不仅绝对规模要比同期的应收账款多，所占比重也要比应收账款高。 2020年上半年，甘源食品的预收款项突然记为零，主要系会计准则的变更。以后大部分的预收款项，将计入到合同负债这一科目中，少部分归到其他流动负债。 （甘源食品2020年中期财报） 当然了，甘源食品对经销商有一些激励的政策，激励开支具体包括三类：市场推广专项补贴、专项返利以及搭赠货物。 在会计处理上，市场推广专项补贴主要用来扣减营业收入，少部分则是计入销售费用。专项返利也是用来冲减当期的营业收入。 至于搭赠货物，则是增加当期的营业成本。 三种激励开支的总规模并不大，占激励前经销商模式收入的比重也就10%左右。 （甘源食品招股说明书） 市场推广专项补贴里计入销售费用的部分，占同期销售费用的比例也很低，不到5%，基本不会影响甘源食品的销售费用率。 除了经销商模式外，甘源食品的销售方式还有电商模式和其他模式。电商模式可进一步细分电商自营（B2C）和电商平台销售（B2B）两种。其他模则包括商超直营、受托加工等。 2017-2019年，按销售模式划分，甘源食品80%以上的收入来自经销商，经销商模式收入，占总营业收入的比例从80.57%上升至85.62%。相反，电商模式收入占营收的比例从17.06%下降至11.83%，说明甘源食品越来越依赖于线下渠道。 说完了下游，再说说上游。 甘源食品的上游主要是籽类、坚果、棕榈油等原料供应商和生产加工厂商，可划归到种植业、农副产品贸易流通及加工业。 甘源食品采取“以产定购”的采购模式，即根据当期的生产计划制定相应的集中式采购计划，与供应商签订采购合同，采购的原材料主要包括瓜子仁、青豌豆以及蚕豆（带壳蚕豆及蚕豆片）等。 从原材料的来源看，甘源食品的青豌豆主要进口自美国，供应商也是进口贸易商。坚果也以进口为主，进口地包括越南、土耳其以及美国。其余的原料供应均在国内。 （甘源食品招股说明书） 甘源食品不仅对经销商强势，对上游的供应商也很强势，2017-2020年上半年应付账款的规模要比同期应收账款的规模大，应付账款主要是指应付给供应商的材料款。 应付账款周转天数从2017年的35.48天增加至2019年的38.2天，显示出公司对上游强有力的谈判实力。 四、无负债经营，盈利能力逐步提升 甘源食品可以同时占用上下游的资金，而且产品具有一定的市场竞争力，能够很快的将存货变现，因此，甘源食品的现金流是不错的。 2017-2019年，经营性现金流净额从0.67亿元增加至2.37亿元，由于公司正在进行扩建厂房并改造升级机器设备，所以每年都有资本性开支。 自由现金流在2017年还是净流出，到了2018年就转正了，2019年净流入1.61亿元。 自2017年之后，甘源食品就没有找银行借钱了，也没有任何有息负债了。 2017-2018年，理财产品是计入到了其他流动资产，2019年因会计准则调整，公司将理财产品计入到了交易性金融资产。 货币资金、交易性金融资产以及其他流动资产，三者合计从2017年的1.79亿元增长至2020年上半年的2.88亿元，虽说甘源食品成功上市募集了一笔资金，但还需要对固定资产以及在建工程进行投入，所以后面的货币资金就有所减少了。 不过，总的来说，甘源食品短期偿债能力较强，流动性风险较低。 甘源食品的净利润从2017年的0.62亿元增长至2019年的1.68亿元，年复合增长率为65%，营业收入从7.88亿元增长至11.09亿元，年复合增长率19%。 之前提到，甘源食品主打产品的原材料成本是在下降的，而出厂价是在不断提升的，而且在提价的同时，产品的销量并没有降低，销售费用率也下降了。 因此可以看到，甘源食品的毛利率和净利率都在增加，前者从2017年的37.86%增加至2019年的41.6%，后者的增长幅度更大，从7.89%增加到15%左右，盈利能力逐渐变强。 这里的营业成本依然是原材料，如各种坚果与籽类农产品以及包装材料等。 （甘源食品招股说明书） 得益于净利率的提升，公司净资产收益率也从2017年的18.47%增加至2019年的31.16%。由于公司刚刚募集了资金，所以2020年净资产收益率肯定会有所下滑，不过不必过分担心，只要公司保持住原有的发展势头，净资产收益率会回归到之前的水平的。 五、总结 甘源食品这家公司，基本面还是不错的，产销关系良好。 作为一家休闲食品类企业，能够同时占用经销商和供应商的资金，而且不怎么给经销商信用账期，基本可以反映出公司强势的产业链地位，强势背后的真正原因则是自身的产品具有市场竞争力。 不断提高产品的出厂价格，其销量还在不停地上涨，也可以说明产品颇受经销商以及消费者的认可。 免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。 |
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